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外匯
7月資產配置報告：A股偏向成長 黃金繼續看空
本月資產配置報告中，我們建議在保持較大倉位現金類資產的同時，新增對原油的配置，A股持倉則進一步偏向成長股。預計市場逐漸向鷹派美聯儲靠攏，下半年整體看空黃金。
具體來看，本月大類資產配置比例為：貨幣基金40%，A股30%，原油30%。盡管A股整體配置比例維持不變，但內部配置更偏向成長股，具體比例為：中小板15%，中證500 7.5%，全指醫藥7.5%。下表展示了，與前期報告相比，各大類資產本月配置比例的變化(標紅色的表示比例增加，綠色減少)：
利率向實體回歸，A股偏向成長股
與上期報告發布的時點相比，經濟回落的趨勢並未發生變化，利率經曆了數月的磨頂後在6月迎來了一波下行，預計下半年仍將走在向實體回歸的路上。背後邏輯是，在絕大多數情況下，利率的錨就是實體，就是經濟增長和通脹。
實體用以判斷利率，那麼何以判斷實體？我們認為，判斷經濟邊際方向的核心就是房地產投資，而地產銷售又是決定地產投資的核心。從我們構建的領先指標體係來看，這一輪地產銷售增速的回落是從16年4月份開始，並且我們判斷還將至少持續到今年的7、8月份。
除此之外，我們用以預判經濟增長的另一大指標——廣義社融增速——也已進入下滑通道，並且衡量中觀層麵的增長和通脹水平的水泥價格也已經從5月底開始持續下跌。這些領先指標的走勢意味著，在當前時點上，利率繼續向上的風險和空間已經不大了。
而如果利率向下的話，在A股內部，我們認為成長股將是最受益的，會是高性價比的選擇。原因我們在前期報告中已經提及，利率上升對估值形成壓製，不利於估值驅動的中小股票。隨著利率上行風險進一步消退，在本月A股配置中，我們通過提升對中小股票的配置來增加潛在的收益，中小板占A股持倉的比重達到了50%。
基本麵逐漸趨好，原油配置價值凸顯
利率向下對資產配置的另一個啟示是，降低現金類資產的配置，所以貨幣基金的持倉從前一月的70%下調至了40%。而挪騰出來的30%分配給了原油，我們上月中旬的文章提示了原油的配置價值。背後的邏輯是，如果OPEC能維持高位的減產完成率，全球石化液體供需平衡表將會繼續改善，進而提振油價。
根據我們測算，全球原油需求還將穩定增長，對價格起主導作用的是供給的邊際變化情況，目前供給的核心矛盾在於，究竟是OPEC減產力度大，還是美國頁岩油增產力度大？其中，前者的確定性相對較高——5月OPEC會議決定延長減產協議至明年一季度，並且不改變減產幅度，需要判斷的是後者。
我們的觀點是，美國原油基本麵最壞的時候已經過去。前期美國端持續出現累庫，顯示基本麵十分疲軟，一方麵是頁岩油產量的增加，另一方麵也與需求弱化有關。但是，隨著3月份開始的油價下跌的負麵影響傳遞至美國活躍鑽機數，進而影響美國原油產量，我們認為美國原油產量可能在四季度出現回落。需求方麵，也將隨著美國進入行駛高峰季而出現改善。也就是說，基本麵最壞的時候已經過去。
綜合兩大因素的變化趨勢，未來全球石化液體供需平衡表將持續改善，時間節點可能在今年三季度末四季度初。這也意味著當前時點的原油是具有配置價值的。
市場向美聯儲屈服，下半年持續看空黃金
本月我們仍然不建議配置黃金，因為預計下半年市場會向鷹派的美聯儲回歸/屈服，黃金價格將持續承壓。
6月15日加息過後，耶倫的措辭明顯偏鷹，對下半年貨幣政策的指引顯示聯儲大概率會在9月加息，年內縮表。但是市場對此表示完全不相信，利率期貨市場對於全年加息次數的定價仍為2.5次，而對於9月加息概率的定價甚至下滑到30%以下。市場不信的原因在於，美國經濟數據在明顯走弱，我們確實看到美國的所有部門都出現了明顯的下滑信號。市場不相信聯儲敢在經濟明顯走弱的時候逆勢緊縮，因為這會把經濟進一步的往下拽。
然而，我們認為聯儲一定會按它的計劃在下半年進行加息和縮表。耶倫認為短期的通脹數據有噪音，實際上想說的是未來我們不看通脹來製定政策了，這個數據有問題。從近期2年期美債收益率和通脹預期的背離就可以看到這一點，未來我們認為這個背離還會持續，因為聯儲將進一步緊縮，使得短端利率繼續向上，而通脹預期則會隨著經濟的回落和大宗商品價格的疲軟而進一步下滑。
這也就意味著市場和聯儲之間一定存在一方向另一方屈服，我們認為會是市場向聯儲屈服。目前9月加息的定價明顯過低，隻有不到30%，9月加息之前市場一定會重新調整定價，對應的美債收益率將會反彈。而在通脹難有起色的背景下，美債收益率反彈帶動的實際利率上升預示著黃金價格將會下跌。
因此，下半年我們對於黃金的整體策略是看空的。
(責任編輯：DF134)
最後更新：2017-07-05 16:57:58