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外匯
當美聯儲加息駛上快車道 中國央行如何應對？
本文來自莫尼塔的研報《當美聯儲加息駛上快車道——12 月美聯儲FOMC會議點評》，作者為鍾正生，夏天然。
美國東部時間2017年12月13日，美聯儲FOMC公布了最新的利率決議，雖然市場對結果早有預期，但這是耶倫作為主席最後一次參與新聞發布會，這次會議依然吸引了市場的廣泛關注。美聯儲毫無意外地宣布進行年內第三次加息，將聯邦基金利率上調25bp至1.25%-1.50%區間。
這是美聯儲多次在公開場合暗示的方向，此前資本市場走勢早已包含了此次加息的預期，所以在決議正式公布後，美元指數、美債收益率快速下跌，美股、黃金延續日內上漲勢頭。
但是，對於美聯儲明年加息的節奏，市場似乎與美聯儲再次產生分歧。美聯儲給出的點陣圖預測顯示2018年會加息3次，而期貨市場顯示美聯儲隻會加息兩次。
這種差異並非首次出現：在這一輪加息周期中，幾乎每次美聯儲公布的點陣圖都與市場預期的有較大差別，2015年和2016年甚至連美聯儲自身也沒有遵從原本的加息計劃。在當前時點，我們更願意相信美聯儲的加息計劃，市場預期似乎偏低：在弱有效菲利普斯曲線規律的作用下，就業市場日益趨緊和特朗普“鬆監管”或將共同推升美國通脹；加之全球貨幣政策趨同，外部政治環境穩定，明年美聯儲加息節奏必然加快，不排除明年超預期加息4次的可能。
對中國央行而言，或許暫無必要跟隨美聯儲收緊貨幣政策。考慮到未來一段時間內中美利差仍有望提供足夠保護，弱美元格局亦可令人民幣匯率維持偏強態勢，國內貨幣政策事實上可以獲得更大的獨立性。
反觀中國經濟自身，在財政、金融政策雙雙收緊的情況下，經濟韌性的維係事實上麵臨著較大的不確定性。中國央行暫不適合在這個時候亦步亦趨地跟隨美聯儲加息，釋放貨幣政策進一步收緊的信號。就金融體係而言，在當前金融強監管撲麵而來的情況下，恰恰更需要貨幣政策延續“不鬆不緊”的大基調，承擔起防範係統性風險、維護流動性環境穩定的協調之責。
一、菲利普斯曲線依然有效
耶倫主席多次強調過阻礙美聯儲加息的最大障礙：低通脹形勢——會出現改善，因為美國勞動力市場在持續收緊，根據菲利普斯曲線理論，通脹遲早回升。
但恰恰在這個關鍵點上，被很多學者和投資者所詬病。在很多時候，美國的失業率與通脹率並沒有表現出理論上的反向關係。事實上，菲利普斯曲線並非失效了，而是沒那麼有效而已。我們剔除掉了三段特殊時期(在這三個時間段，薪資增速與通脹走勢相悖：1969年1月-1979年12月，對應三次“滯脹”；1992年9月-1998年8月，對應“大緩和”時代；2010年10月-2013年1月，對應歐債危機)，發現分段統計的菲利普斯曲線依然有效。
1998-2010年，失業率與通脹率存在反向關係，2013-2017年，失業率與通脹率存在反向關係。
美聯儲理事Brainard曾經表示，“潛在的趨勢通脹率”可能已經低於次貸危機前的水平，“菲利普斯曲線似乎比以前更平坦了”，正如圖表
8中表現出來的那樣。因此，想要看到通脹水平的進一步提升，還要失業率降到更低的水平。但如果美聯儲真的認可了“潛在趨勢通脹率”已經降低，並相應調低(無論是顯性的還是隱性的)通脹目標，那麼加息可能會來得比預期更快一些。
二、金融監管放鬆幾成定局
除了經濟自身的因素，美國通脹回升可能還會受到金融監管政策的影響。2008年次貸危機後推出的《多德-弗蘭克法案》，嚴格抑製了銀行的信貸擴張和資金的自由流動，一定程度上影響了貨幣寬鬆的效果，並拖累美國通脹的回升。
特朗普在金融監管問題上態度非常堅定——放鬆監管。若目前白宮力推的稅改方案最終通過，則特朗普在明年將有更多的騰挪時間，用來廢除或調整壓抑美國金融機構的《多德-弗蘭克法案》。阻礙特朗普放鬆監管的主力——美聯儲，即將麵臨人員大變動，這也會為特朗普提供更多便利。
目前，耶倫已經確認會在明年卸任主席位置，同時辭去美聯儲理事職務。耶倫徹底離開將給美聯儲留下更多空位。7名美聯儲理事中，除了布雷納德(Brainard)會留下，鮑威爾(Powell)轉為主席以外，剩下的空缺位置都需要特朗普來任命。鮑威爾一直就是不會投反對票的“好先生”，且其身為共和黨，對特朗普的支持可能更高。再加上其他由特朗普任命的人員(7月份提名的Randal
Quarles已經就職)，明年特朗普將擁有對美聯儲更多的控製力，至少會對美聯儲的一些決策造成影響。
在稅改結束到基建政策推出期間，特朗普肯定希望落實他的其他承諾，明年“鬆監管”是幾乎確定的主題。“鬆監管”除了利好銀行股以外，還會刺激美國中小銀行信貸擴張；疊加稅改利好，還可能會引發美國新一輪創業潮，繼續增強勞動力市場的熱度。在這種情況下，對美國通脹回升的前景和美聯儲加息的頻次都可抱以更多期待。
三、美聯儲行動將更堅決
2015年和2016年，美聯儲加息一直猶豫不決，市場也在反複猜測中被反複打臉。耶倫因此被稱為史上最猶疑的美聯儲主席，美聯儲信譽大幅下降。事實上，連美聯儲內部也是分歧眾多，其前瞻指引甚至一度被投資者完全忽視。造成此前美聯儲行動困難的原因，除了美國通脹回升較慢外，還有兩個重要的外部因素：全球貨幣政策的分化，以及全球經濟前景的不確定性。這兩個因素在2018年可能不再成為美聯儲加息的困擾。
1。全球貨幣政策走向統一。過去兩年美聯儲啟動加息周期，而其他主要經濟體還走在貨幣寬鬆的道路上。美聯儲獨自加息麵臨很大壓力，尤其是2013年債券收益率的飆漲和2014年美元的大幅升值都令美聯儲心有餘悸，並導致此後美聯儲決策時的猶豫不決。
不過，今年以來，已經陸續有加拿大、英國和韓國央行啟動了多年來的首次加息，歐央行宣布將在2018年縮減其寬鬆規模，日本央行開始悄然減少購債額度，全球貨幣政策共同走向緊縮的大趨勢已經確立。在此背景下，美聯儲加息就不再是特立獨行，美債收益率或許不會再度大幅上行，美元也可能會不升反貶，美聯儲加息將更加輕鬆自如。
2。全球地緣政治環境穩定。2016年美聯儲多次對外釋放出加息信號，但隨後又做出不加息決定，令資本市場捉摸不透。美聯儲在多次會議後的聲明中都指出，其擔憂的是全球風險積聚，這裏的風險自然就是英國退歐、特朗普勝選、意大利總理辭職等黑天鵝事件。但在2017年，當市場預計美聯儲全年隻會加息一次時，美聯儲卻連續快速加息，一個很重要的理由就是全球地緣政治環境的穩定。
今年4月，法國大選塵埃落定後，在歐洲不斷發酵的民粹主義風潮逐漸平息，就連一度鼓噪的朝鮮核彈危機對市場也似乎沒有多大威脅。目前看來，2018年可預見的政經風險不多，全球經濟或將繼續保持2017年的穩步複蘇勢頭，這就為美聯儲加息提供了良好的環境。
四、假如美聯儲加息駛上快車道……
如果以上因素都成立，即菲利普斯曲線弱有效、就業市場日益趨緊和特朗普“鬆監管”，共同推升美國通脹，加之全球貨幣政策趨同，外部政治環境穩定，則明年美聯儲加息節奏必然加快，至少不會慢於目前美聯儲計劃中的3次。在此背景下，國內投資者更關心的問題是：中國央行是否會“跟隨加息”？
我們認為，即便美聯儲明年加快加息節奏，中國央行的貨幣政策也很可能不會立即跟隨收緊。有如下幾方麵原因：
第一，中美利差有望提供足夠的保護。“8·11”匯改以來，除了在英國退歐風波同時提振美元和美債，以及中國金融監管加強導致債市驟跌這兩次特殊情況外，人民幣對美元匯率的走勢都與中美利差高度相關。也就是說，中美利差收窄會明顯加重人民幣貶值壓力，這是中國央行跟隨美聯儲加息的一個重要原因。
事實上，對比今年3月中國央行跟隨加息、而今年6月未跟隨加息的背景，即可理解中美利差的關鍵性影響。3月中旬，中國央行跟隨美聯儲“準加息”的背景是：美國長債收益率經過特朗普當選總統後的快速拉升，維持高位震蕩；而中國長債收益率雖也經曆了較大幅度的調整，但一直未能顯著拉升與美國之間的利差。
到了6月中旬：特朗普基建和稅改兩大政策裹足不前，又相繼陷入“泄密門”和“通俄門”，市場失望情緒與日俱增，“特朗普行情”迅速降溫。一個重要體現就是，6月美聯儲加息後，美國長債收益率反而步入震蕩回落區間，“格林斯潘之謎”再度浮現。這體現出美聯儲貨幣政策的指向，與市場對美國經濟前景的判斷之間出現明顯分歧。而中國方麵，4月上旬銀監會監管風暴驟然來襲，導致債券市場劇震，長債收益率走出了新一波快速上行的行情。就在中美長債利率“一升一降”的過程中，中美利差得到了明顯修複。
今年三季度以來，伴隨中國債市的大幅調整，中美利差不斷加大，目前已經達到曆史較高水平，提供了較為充足的“緩衝”空間。展望明年，隨著國內金融強監管的持續推進，債券市場缺乏大幅走牛的基礎。
相對來說，雖然當前美國經濟數據表現穩健，美聯儲加息節奏亦可能會加快，但考慮到特朗普稅改最終方案存在不達預期的可能，以及歐日央行收緊貨幣政策的節奏不會太快等因素，美債收益率的上行空間卻可能收到限製。因此，從中美利差的演變趨勢來看，中國央行跟隨加息暫時沒有那麼迫切。
第二，人民幣匯率貶值預期已經明顯扭轉。今年以來，在美元指數走弱和央行引入“逆周期因子”等因素的催化下，人民幣對美元匯率已累計大幅升值4.8%，人民幣貶值預期早已明顯弱化。人民幣匯率這一外部失衡的緩解，無疑為中國貨幣政策的獨立性提供了更大空間。
回首3月中國央行跟隨美聯儲“加息”時的情境：當時經過今年春節後的快速升值，人民幣兌美元匯率脫離了行將“破7”的高壓位置，但依然保持在6.9的較高水平上；而反映人民幣貶值預期的離岸人民幣期權波動率的風險逆轉指標，也維持在2016年7月以來的較高水準上，市場對人民幣匯率的預期和情緒還算不上穩定。
而今年6月中國央行未跟隨美聯儲加息，也有人民幣匯率足夠強勢的背景：5月下旬，外管局針對人民幣匯率“升值乏力”的狀況，宣布在人民幣中間價設定中加入“逆周期因子”，並迅疾觸發了人民幣兌美元匯率近千點的升值。經過這一輪快速升值，人民幣匯率回到了6.8左右的相對安全區間，期權市場所反映的人民幣貶值預期也下降到了2015年8月11日匯改以來的新低。
雖然明年美聯儲加息節奏可能會加快，但我們對明年美元走勢依然不甚樂觀。這主要基於我們對特朗普稅改的謹慎(若最終稅改方案不及預期美元會再度轉弱)，以及對歐日央行貨幣緊縮的期待(歐日央行由鬆轉緊會改變歐元和日元相對美元的強勢程度)。
因此，若明年美元呈現震蕩偏弱的格局，那麼人民幣匯率仍將呈現震蕩偏強之勢。人民幣匯率的穩定，相當於樹起了一道能夠有效緩解外部衝擊的“防火牆”，這必將為國內貨幣政策的自主性創造更多空間。
第三，中國經濟的邊際變化仍弱，暫不需、也不宜釋放貨幣政策進一步收緊的信號。從中國經濟自身的情況來看，盡管在嚴厲的環保限產、持續的房地產調控、以及“雙緊”的金融和財政監管政策下，中國經濟目前仍表現出良好的韌性，但拋開大起大落的市場“預期”變化之外，經濟數據整體上仍是小幅趨弱的。
展望明年，在中央政府大力整肅地方財政紀律，強調“使宏觀杠杆率得到有效控製”；繼續打“汙染防治攻堅戰”，環保限產的基調和力度仍將延續；及統一資管新政行將落地，並極其金融機構較大反彈和博弈的背景下，中國經濟麵臨著更大的不確定性。中國央行暫不適合在此時點亦步亦趨地跟隨美聯儲加息，釋放貨幣政策進一步收緊的信號。
至於市場所擔心的，央行若維持政策利率不動會給金融機構帶來更多加杠杆的空間和動力，從而有違“金融去杠杆”的大方向，我們認為需要從另一角度去理解。金融加杠杆的問題完全可以而且主要應該訴諸監管(例如近期新發的銀行流動性管理新規和才前發布的統一資管新規等)來解決。而恰恰是在當前金融強監管撲麵而來的情況下，更需要貨幣政策延續“不鬆不緊”的大基調，承擔起防範係統性風險、維護流動性穩定的協調之責。
(責任編輯：DF134)
最後更新：2017-12-14 18:00:20