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美“稅改”沒有那麼美好！警惕增量資金縮減致港股調整
近期特朗普“稅改”法案審批正如火如荼進行，倘若該法案通過，將對美國及全球主要經濟體產生重大影響，長江證券發表研報，對特朗普“減稅”政策做較為深入的剖析，試圖預判其未來對美國的經濟、金融市場的影響，以及對全球主要經濟體所產生的溢出效應。
考慮到美國稅改對市場的影響，長江證券的港股投資策略為，繼續關注“港股通”資金流向，包括資訊科技、建材、非銀金融、公共設施服務、新能源、支援服務、汽車及電訊等板塊；謹慎港股通增量資金“驟減”或導致港股市場進入調整。
特朗普“稅改”影響展望：實施效果或不及預期
首先，特朗普“稅改”開弓沒有回頭箭，啟動在即。自國會議員向眾議院提出稅改草案以來， 特朗普利用BR ( Budget Resolution )
使眾議院與參議院達成共識(Reconciliation)，從而加快了稅改審批過程。截止於2017 年11 月3
日，特朗普“稅改”已獲得眾議院通過，並移交參議院審核；緊接著11 月9 日，參議院公布修訂版本與此前白宮版本存在較大差異，主要集中在擬將削減企業稅推延至2019
年執行、維持個人所得稅七檔分類等問題，意味著特朗普“稅改”法案將較大可能延遲通過。長江證券認為開弓沒有回頭箭，未來國會兩院有望就該法案達成共識，並於2018
年啟動實施。
其次，特朗普“稅改”的實際效用或不及市場預期。當前市場對特朗普“稅改”影響普遍偏向樂觀，主流觀點認為2018
年美國消費會好、投資會好、經濟更將突飛勐進，其溢出效應將帶動美國製造業回流、資本回流及美元走強等等。
然而，特朗普“減稅”實際效果真會是完美無瑕，奇效百出嗎？長江證券提出四點疑慮：
第一，美國當前的經濟形勢是否具備減稅的必要性？自1964
年肯尼迪-約翰遜推出《稅收法案》以來，無論是裏根政府、小布什政府還是奧巴馬政府，均是在經濟增速明顯放緩、失業率攀升或通脹高企等背景下推行減稅方案。
然而，當前美國GDP 環比折年率仍企於3%以上，接近近60 年GDP
增速均值，且通脹和失業率均位於曆史較低水平。這不得不讓人疑惑美國當前的經濟形勢是否具有減稅的必要性？俗話說：藥有去病複元之效，病而服之可康健；然無病服之又豈能獲其功效？
第二，特朗普“減稅”是否定能加快美國經濟複蘇？從減稅理論來看，可分為凱恩斯為代表的需求性減稅和拉弗爾為代表的供給側減稅。前者是一種普惠式減稅，往往將帶動消費、投資等需求回暖，從而擺脫經濟蕭條；後者則是一種具有針對性減稅，可使資源從低效的政府部門轉向私人部門，提高生產效率和儲蓄率，進而轉換為更有效的投資，以滿足市場真正的產品需求。從特朗普“減稅”法案來看，長江證券判斷屬於第一種普惠式減稅，市場因此也期待消費和投資需求獲得新的動力。
長江證券認同特朗普“減稅”法案將有望影響美國消費需求持續提升；然而，倘若企業在ROA 改善預期及
“稅費衝銷”的疊加“誘導”下，提前布局、擴大投資和生產，將可能因無法及時調整投資與產出結構，而導致有效供給不足和加大產能過剩。
2017
年3季度美國私人投資增速環比顯著提升2.1 個百分點至6%，但產能利用率僅達到76.4%，仍低於79%-90%的國際標準水平。這不僅印證了減稅預期已經“誘導”私人投資增速加快；同時，也反映出美國當下所存在的供需結構不匹配及產能過剩的問題。因此，長江證券認為，倘若減稅效應不能夠通1-2
年的傳導周期增厚企業留存收益、提升國內儲蓄率，再轉到新增投資的話，即便市場需求越來越旺盛，有效供給不足也將難以支撐經濟持續增長，甚至會導致美國經濟出現“滯脹”。
第三，美元指數是否會持續受到“減稅”提振，趨勢走強？長江證券在四季度策略及周報中曾多次提到影響美元指數走勢的兩大驅動力：美國與他國經濟預期的差值和美國與他國的國債收益率實際有效“利差”。
一方麵，基於前文分析結論，倘若美國經濟因有效供需不匹配而走向“滯脹”，將較大程度抑製美元走強。另一方麵，2016
年美國低收入、中高收入、高收入和最高收入家庭占比分別為3%、23%、52%和23%。倘若美國參議院通過了眾議院所提出個人所得稅12%、25%和35%的三擋分類，簡單計算加權平均稅率約為23%，較現有稅製下28%下調近5
個百分點，意味著稅改將增加約2960 億美元財政赤字。
同時，根據企業所得稅率由35%降至20%計算，也將增加美國財政赤字約1420 億美元，合計新增赤字4380 億美元。倘若以美國聯邦政府過去5
年收入、支出複合增長率7.24%和1.36%，以及當前GDP 增速3%測算，即使2018
年美國政府不再明顯擴大基建，其財政赤字率也將明顯上升至約5.8%。這意味著，未來美國政府將可能大規模舉債，導致美國國債收益率攀升，甚至可能遭到國際金融機構下調評級。基於“歐債危機”時期的歐元區國債收益率及歐元表現，長江證券認為即便美國國債的名義利率持續攀升，其實際有效利率也將可能趨於下行，進而對美元走強形成掣肘。
第四，特朗普“減稅”是否會吸引製造業和資本持續回流美國？一國資本流動主要是通過初次收入、直接投資、證券投資和其他投資四大路徑實現。從美國曆史經驗來看，減稅有利於直接改善企業利潤、提升ROA
水平和增加個人可支配收入；同時，隨著政府財政缺口持續擴大，也將加大對外舉債、借款等需求，因此，往往能吸引跨國企業初次收入、外商直接投資、證券投資和其他投資(以借貸為主)等淨流入增加。美國資本淨流入自2014
年以來呈現出增長趨勢，截至2017 年6 月已升至約1,692 億美元。
然而，從特朗普“減稅”的中長期效應來看，長江證券仍然擔憂：
一是人工和資金成本或加速上漲，對企業ROE
改善形成掣肘，將導致外商直接投資(FDI)或製造業資本流入邊際遞減。一方麵，截止於2017 年10 月美國失業率已降至4.1%，創下2001
年以來最好水平(接近自然失業率)，並伴隨著雇員報酬呈現趨勢上漲。倘若外商直接投資流入增加及美國製造業回流，將可能加快當地勞工成本上漲，從而一定程度對衝了減稅的吸引力。另一方麵，美國處於貨幣緊縮周期，無論縮表或是加息都將推高市場資金成本；同時，隨著政府財政赤字擴大，對外舉債及借款需求增加都將進一步抬高企業融資成本，也將一定程度削弱減稅的吸引力。
二是倘若美國經濟“滯脹”風險升溫，或將導致留存資本撤離。基於前文分析結論，在有效供給不足的背景下，資本回流將加速市場需求升溫，從而助推了經濟“滯脹”風險。當資本陷入“無用武之地”的局麵時，將大概率選擇撤離。
三是金融市場風險上升，或將難以吸引資本持續流入。一方麵，隨著資本流入美國，將加快推升美股價格；然而，倘若美國經濟麵臨“滯脹”瓶頸，再加上人工和融資成本持續抬升，勢必將較大程度抑製企業ROE
改善，最終導致美股資產麵臨“泡沫”風險。另一方麵，基於前文分析結論，美國財政赤字擴大將導致債市實際有效利率趨於下行，從而也削弱了債市對資本流入的吸引力。
此外，倘若特朗普“減稅”最終是通過小概率的“儲蓄再投資”方式，不僅將能改善投資結構、提高有效供給，同時也將增加市場需求，促進經濟可持續性複蘇。那麼，“減稅”的實際效用也將延遲至少1-2
年反映，意味著2018 年美國能否受益於“減稅”效應，實現經濟加速複蘇、資本持續回流及美元走強仍將再次劃上問號。
最後，美國“減稅”有望加快中國“稅改”進程，料國內實施減稅效果或將好於美國。主要基於：一是國內經濟增速處於曆史較低水平，為維係我國與美國市場的相對競爭力，加快實施“減稅”已越發迫切；二是國內消費及投資需求總體疲弱，“減稅”有利提高居民可支配收入和企業儲蓄率，進而改善現狀；三是國內生產力及生產效率仍舊較低，“減稅”將加快資源向私營部門轉移和鼓勵企業技術革新；四是“減稅”能較好地延續“三去一降一補”的供給側改革方向，持續降低企業成本、加快供給結構調整，最終實現有效供給再擴張。五是“減稅”將有利於抑製通脹，實現國內經濟可持續複蘇。
港市預判及投資策略：布局中資偏好板塊，謹慎增量資金驟減
投資策略，繼續關注港股通資金流向，謹慎增量資金“驟減”。一方麵，中-美10
年期國債收益率利差保持擴張態勢，一定程度緩解人民幣兌美元貶值壓力；再加上美元兌港幣12 個月遠期貼水再次擴大，反映海外資金流出趨於緩和。
另一方麵，截止於2017年11 月17 日，港股通近30 日賣出額為1550 億港幣，按周環比略增3.7 億港幣；買入金額為2287
港幣，按周環比增加92 億港幣。港股通淨流入進一步升至737億港幣，創下2016 年10
月以來新高。主要流向：資訊科技、建材、非銀金融、公共設施服務、新能源、支援服務、汽車及電訊等板塊。倘若未來增量資金出現“驟減”，料港股市場或因“缺水”將進入調整。
(責任編輯：DF134)
最後更新：2017-11-22 17:09:07