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A股經典案例：IPO掛牌前半小時被叫停，問題究竟出在哪裏？

來源 |： 並購優塾

在足球場上，點球是最具有戲劇性的場景之一：諾大的球場，全場屏息，球門前幾步慢跑、加速，然後咣當一腳。這種鏡頭很有意思。

後來研究IPO和財務報表，發現在這個領域，也有這樣臨門一射的刺激鏡頭。

勝景山河，就是IPO領域，最經典的“臨門一腳”射飛案例。

這個做黃酒的公司，IPO都被核準了，卻因媒體報道，掛牌前半小時被叫停了。

叫停的原因：自己披露在黃酒行業也小有成就，卻被曝光在主要銷售市場幾乎見不到它的產品。

這個揭發，導致了中國資本市場上最經典的一幕：2010年12月17日，就在掛牌前半小時，監管層緊急叫停，並在2011年4月6日宣布撤銷核準。

煮熟的鴨子，飛了。

而它引起懷疑的原因，也是“自作是受”：明明市場占有率不高，售價、出廠價、毛利率、人均產能和已上市的同行比起來，簡直高得逆天。

勝景山河被撤銷首發核準，讓所有擬IPO的公司明白：過會了也別高興太早，隻要沒掛牌，說撤銷隻是分分鍾的事。

此事之後，監管層也下發了《關於保薦項目盡職調查情況問核程序的審核指引》、《關於進一步加強保薦業務監管有關問題的意見》，增強保薦機構責任，促使中介機構盡責。

每一個財務貓膩背後，都閃現著特殊的行業特征。今天，我們來看一下，這個膽大包天的財務舞弊案例，以及它背後特殊的黃酒行業。

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做黃酒的咋經營？

勝景山河，是個做黃酒的。

它的黃酒，覆蓋了高中低端，分為“勝景山河”和“古越樓台”兩大品牌多個係列。

做黃酒的怎麼運營？來看看勝景山河的運營模式。

采購上，因為黃酒主要的原材料是糯米，所以勝景山河采用“公司+基地+農戶+政府機構三級聯保”的“訂單農業”方式。

具體來說，農戶在種植糯米時，勝景山河聘請專家指導培訓，等糯米收上來了，再按照合同價（國家指導保護價上浮30%）收購糯穀，存放在各個基地的倉庫中。

等到勝景山河生產需要糯米了，基地加工成糯米送到工廠。

在這個過程中，農業產業化協會、當地鎮政府、村民委員會搞了一個“三級聯保機製”，協會負責整體調控和信息保障，鎮政府和村委會負責監督保障，以此來保證糯米的生產和質量。

生產上，黃酒作為快消品，並不采用以銷定產，而是根據是市場計劃安排生產，同時，黃酒生產也有季節性，在最熱的8、9月份會停產。這就決定了勝景山河會存在不少的存貨。

銷售上，勝景山河有經銷商和直銷兩個渠道，產品最終銷往KA等終端。

對外埠市場，勝景山河主要采取經銷商製度，在一個區域內設置總經銷商、特許經銷商和二級分銷商。

總經銷商負責開發和調度二級分銷商，產品由二級分銷商銷往KA等終端。

如果某一地區不適合直接設立總經銷商，勝景山河就分產品設立多個特許經銷商，業績好的晉升為總經銷商，業績差的降級為分銷商。

對本埠市場（長沙和嶽陽地區），勝景山河主要采用直銷，對本埠的KA等終端統一配貨、結算、收款。

它的這種生產和經銷模式，加之黃酒行業的特點，給後來它被撤銷IPO、臨門一腳被搞死埋下了禍根。

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黃酒行業有啥特點？

黃酒是一種發酵酒，主要原材料是稻米、黍米等穀物，是我國民族特有酒類，是世界三大釀造古酒之一。

與其他酒類相比，黃酒具有“低酒精度、高營養、低消耗”的特點，被稱為“液體蛋糕”。

然而，這種相對健康的特色酒不像葡萄酒、啤酒等在全球普及，生產消費主要集中在國內，而且區域性非常明顯，主要集中在江浙滬地區，80%的生產企業集中在江浙滬，70%以上的消費也集中在這裏。

此外，黃酒行業存在集中度低、產值低、規模小、品牌分散的特點。

所以，2009年開始，行業巨頭們紛紛掀起並購潮。比如繼會稽山收購嘉善黃酒、金楓酒業收購和酒、古越龍山收購女兒紅，不斷擴張產能、搶占市場。

勝景山河擬IPO，也是這個目的，2010年10月27日勝景山河IPO過會，11月26日監管層核準發行1700萬股，隨後勝景山河募集了5.8億資金，準備投向年產2萬噸多肽黃酒項目。

可是，就在2010年12月17日掛牌前半小時，它的上市之路卻被叫停了。

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導火索：媒體實地調查銷售情況

想割韭菜，往往沒那麼容易。

在成功募集資金後，出現了“知情人士”舉報勝景山河的產品在各大超市唱起“空城計”。

當年，每日經濟新聞派出多路記者實地走訪嶽陽、長沙、上海、蘇州、成都多個地點，發現了勝景山河宣稱的主要的銷售地區，大多見不到它的產品的蹤影。

在這裏，媒體發現疑點的思路很值得研究——去分析它的產品出廠價、銷售單價、人均產能、毛利率，這些指標都要比可比上市公司高很多。可是，它的市場占有率、市場地位卻並沒有很高。

這個“背離”，自然有貓膩。

首先，勝景山河行業地位不算高，但售價可不低。

勝景山河地處湖南，離江浙滬這些黃酒的主要消費區域比較遠，2008年銷售收入1.23億，占當年黃酒行業比重1.65%，這一數額排在行業前五名開外。

而且與行業第一的金楓酒業（市場占比1.277）、行業第五的塔牌(市場占比4.29%)均有很大差距。

而2008、2009年，勝景山河的平均銷售價格為2.436萬元/噸、2.133萬元/噸。

2008年行業龍頭金楓酒業、會稽山、古越龍山、張家港、塔牌等知名黃酒企業，平均銷售價格分別隻有0.53萬元/噸、0.6萬元/噸、0.62萬元/噸、0.84萬元/噸、0.91萬元/噸。

這個行業“小弟”的售價，遠遠高於大佬們的售價。

並且，勝景山河酒出廠價高出行業龍頭1.7~3.6倍。

這麼高的出廠價格，真的能比大牌們有競爭力嗎？

其次，與同行比起來，人均產能爆表。

以2008年為例，古越龍山人均產能為99.9噸/年，金楓酒業人均產能為238.6噸/年，同期勝景山河的生產人員隻有35人，產能卻1.6萬噸，人均產能457.1噸/年，古越龍山高出358%，比金楓酒業高出92%。

這些生產人員，得多強戰鬥力，才能有這麼高的產能。

最後，與行業龍頭比起來，2007—2010年上半年，勝景山河的毛利率分別為54.42%、48.22%、50.02%和51.37%，而行業平均隻有40%。

不管是售價，還是人均產能，還是毛利率，勝景山河都完爆行業龍頭金楓酒業、古越龍山等。

實際上，媒體的走訪顯示，經銷商們都表示勝景山河的酒不好賣，那到底為何能有這麼高的售價、毛利率？值得深思。

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財務疑點：貓膩如何發現？

隻要是化了妝，便總會留下蛛絲馬跡。除了媒體提出的質疑，勝景山河在財務數據上，還有很多與它“華麗”的盈利數據不一致的地方，主要有以下幾點：[3]

1）固定資產、無形資產不斷減少；

2）流動資產結構不合理，存貨多、貨幣資金少

3）經營活動現金流連續為負。

這些疑點，都難以支撐勝景山河如此逆天的售價和毛利率，一起來看一下。

疑點一：固定資產減少？難道規模在萎縮？

2007—2010年上半年，勝景山河的營收為8693萬、1.23億、1.6億、1.01億，淨利潤為1750萬、3024萬、2964萬、2280萬。

從營收上看，勝景山河的業務是在不斷擴大的。

然而，在資產負債表中，同期它的固定資產卻為7091萬、6708萬、6406萬、6198萬。

固定資產在不斷減少，而流動資產的占比卻超過66%，且不斷增加。

對於一個製造業來說，營收的增加離不開產能和規模的擴大，但是固定資產不管是絕對值還是占比，都不斷減少，如何能支撐不斷增長的營收？

疑點二：貨幣資金過少，存貨過多。

同樣是資產負債表，2007—2009年，勝景山河的流動資產為1.68億、2.38億、3.12億，其中存貨1.24億、2.16億、2.77億，平均占比約86.51%。

而貨幣資金的占比隻有10%不到。應收賬款、其他應收款占比都不高，這麼多存貨，能夠保證它的日常運營嗎？

疑點三：經營性現金流連續為負。

最後，在資產負債表中，2007年、2008年，勝景山河的經營活動淨現金流為-4515萬、-2706萬。

勝景山河對此解釋為：產品生產周期長，前期購買材料多，所以淨現金流為負數。

然而問題是，既然營收這麼高，為何資金回收是負值？而且，連續出現負淨現金流，如何能滿足正常運轉？這個經營活動，創現能力也值得商榷。[3]

固定資產、貨幣資金、存貨、現金流，都和勝景山河自己披露的行業地位、盈利能力有偏差，更別提高出同行這麼多的單價、毛利率了。

PS:

雖然勝景山河有這麼多的財務疑點，各大媒體也爭相報道，但監管層在2011年4月6日《關於撤銷湖南勝景山河生物科技股份有限公司首次公開發行股票行政許可的決定 》中，闡明的撤銷理由卻很單一：

發審委在審核中關注到，你公司存在以下情形：

招股說明書未按要求披露下列事項：一是嶽陽市明明德商貿有限公司是你公司的主要客戶之一，根據相關規則，2007年12月至2008年5月期間明明德商貿與你公司之間存在關聯關係，招股說明書中未披露明明德商貿與你公司間的關聯方關係和關聯交易；二是平江漢昌建築公司、嶽陽輝輪貿易公司和深圳誠德商貿3家公司2008年向你公司采購黃酒金額分別為400萬元、600萬元和508.24萬元，均超過招股說明書披露的第五大客戶采購金額。

發審委認為，上述情形與《首次公開發行股票並上市管理辦法》（證監會令第32號）第四條和第二十五條的規定不符。cdefg

。

看來，隻需一個理由，便可斷送一家公司的IPO之路。

同時，中介機構也難逃其咎，監管層同樣作出了處罰。

經查，勝景山河項目中介機構存在的主要問題有：

1、保薦機構及其保薦代表人的盡職調查工作不完善、不徹底，對勝景山河的銷售及客戶情況、關聯方等事項核查不充分，未對勝景山河前五大客戶進行任何函證或訪談；亦未對會計師工作進行審慎複核。

2、會計師在存貨監盤、關聯方和關聯方認定、重大客戶銷售真實性認定等多個重要審計領域執業判斷不夠審慎，審計程序不到位，在未取得充分、適當的審計證據的情況下，出具了標準無保留意見的審計報告，存在過失。

3、律師事務所及其簽字律師對發行人關聯方及關聯交易、股東間的關係等事項核查不充分，在勝景山河的法律意見書、律師工作報告等文件中對發行人關聯方及關聯交易事項、發行人大股東之間的關聯關係披露不充分。

對於勝景山河項目中上述中介機構的失職行為，中國證監會根據《證券發行上市保薦業務管理辦法》的有關規定，按照相關違規事實、情節輕重和危害後果，對有關中介機構及其責任人員分別采取了以下監管措施：

對保薦機構平安證券，采取了“出具警示函”的監管措施。對保薦代表人林輝、周淩雲采取了“撤銷保薦代表人資格”的監管措施；

對從事審計業務的會計師事務所中審國際，采取了“出具警示函”的監管措施。對簽字會計師姚運海、吳淳采取了“出具警示函”並在“36個月內不受理其出具的文件”的監管措施。

對從事法律業務的律師事務所湖南啟元律師事務所，采取了“出具警示函”的監管措施。對簽字律師劉長河、張勁宇采取了“出具警示函”並在“12個月內不受理其出具的文件”的監管措施。

一招走錯，滿盤皆輸啊，在IPO中，有時一個小小的疑點，就能引發蝴蝶效應。

附：

2016年至今63家IPO被否的五大主要理由：

一、持續盈利能力存疑

這是企業IPO的最大障礙，主要表現為持續經營不確定、經營環境發生重大不利變化、客戶和主營業務過於集中、交易可持續性問題等等。比如吉林科龍建築節能客戶和主營業務過於集中。上海威士頓信息技術主要客戶為上海煙草集團，近三年高比例中標取得上海煙草集團的項目、與上海煙草集團項目的毛利率高於同行業平均毛利率，被懷疑對上海煙草集團存在嚴重依賴，對持續盈利能力構成重大影響。

二、經營狀況或財務狀況異常、業績真實性被懷疑

具體表現為毛利率遠高於同行、營業收入與利潤反向變動、質疑利潤真實性、應收賬款不能收回、通過降低薪酬水平減少期間費用增加利潤等等。

比如築博設計營業收入減少但利潤增加，明顯存在財務會計問題。2015年營業收入較上年下降2.68%，但淨利潤較2014年上升37.88%，築博設計解釋主要原因為人員配置優化。根據報告，築博設計員工人數2014年比2013年增加417人，但2015年又減少470人，很是異常。

西藏新博美、西藏國策環保核心高管薪酬很低，比如西藏新博美董事長兼總經理2016年的年薪不到16萬元；西藏國策環保報告期高管薪酬總額逐年下降、董事長薪酬大幅下降。兩家公司均被懷疑降薪酬、增利潤。

另外，海外收入真實性越來越成為重點關注問題，2017年1月被否的浙江永泰隆電子，報告期內海外收入占比超過87%，收入真實性被懷疑。

三、內控製度的有效性及會計基礎的規範性存疑

比如被否的西藏國策環保存在如下內控製度、會計基礎的規範性缺陷：部分會計憑證的製單、審核以及過賬均為財務總監趙某一人操作；昌都分公司財務人員唐某於2015年2月17日從昌都市財政局領取現金支票後，除支付188,250元給環衛工人外，其餘款項633,856元均私自挪用，而國策環保直到2015年8月份才發現唐某挪用公款行為；建築施工項目未建立項目預算製度和體係，對於建築施工項目財務核算不規範；昂仁縣縣城垃圾填埋場工程跨期確認收入。

仲景大廚房2017年6月被否的一大原因就是報告期公司存在向個人采購、現金支付以及銷售回款經過個人賬戶，而且公司基本賬戶與有的個人賬戶之間收款頻繁且金額較大，被質疑內控製度是否健全並有效運行。

四、獨立性缺陷，關聯交易及關聯關係存疑

大量關聯交易、對大股東嚴重依賴、對其他公司業務的重大依賴等都是造成獨立性缺失的重要原因。關聯交易過多，一旦無法解釋公允性、必要性，就會認定為利益輸送。

8月9日剛被創業板發審委否決的珠海元盛電子科技就存在數量較多、金額及占比較高、延續時間較長的眾多關聯方采購、關聯方銷售及同時是關聯方采購和銷售的情形，關聯交易的公允性、必要性均被質疑。

五、合法性存在問題

業務合法、資質齊備是公司經營的前提條件，如果業務合法性被懷疑，怎麼可能上市?如果發行人在稅務、環保、取得業務的手段上重大違法，審核時也不會放行。

2017年5月被否的浙江諾特健康科技就因為業務合法存在問題。該公司采用的與醫療機構渠道合作的業務模式被懷疑違反有關規定，業務合作協議被質疑違法無效。

深圳華龍訊達信息在2011年9月整體變更為股份公司時，公司應為實際控製人股東胡麗華、龍小昂代扣代繳個人所得稅合計近557萬元，截至招股說明書簽署日已經超過5年，被質疑違反稅法規定。

商業賄賂成為近兩年醫藥企業被否的重要原因，比如2017年3月被否的南京聖和藥業、5月被否的重慶聖華曦藥業。

最後更新：2017-08-20 01:15:22

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