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幹不幹？A股還有15％漲幅

開篇名義，本文既是觀點變化的檄文，更是對策略框架的創新性思考。前者為用，後者為體。嫌煩的可以掠過前麵直接看文末結論，有興趣探尋大道的朋友，且聽俺慢慢道來。

作為一個半途出家的老研究員，2008年第一次係統性學習宏觀策略，友人推薦高善文博士的《經濟運行的邏輯》，還有那膾炙人口的資產重估上下半場理論。一時驚為天人，從此奉為圭臬。過去這些年，在必須搖卦猜大盤漲跌的時候，天然地、甚至是不自覺地，喜歡去看經濟增長和流動性。

事實上，2013年之前，這種方法幾乎堪稱完美無缺。

每一次市場較大幅度的上漲，都與企業盈利的複蘇相對應。唯一的一次例外發生在2002~2003年期間，也很容易用資產配置的邏輯解釋過去：由於此前資產負債表的大幅惡化，雖然企業盈利持續改善，多出來的錢被企業部門用來填窟窿，導致本該出現的股票配置力度上升胎死腹中。

但是，從2013年後，令無數前輩大佬黯然退出江湖的中小創牛市啟動後，以盈利周期為核心的市場研判框架變得蒼白無力。在2014年下半年企業盈利再下台階的時候，市場反而迎來了一波大牛市，在2016年1季度超預期複蘇的情況下，市場卻幾乎沒有絲毫反應。

過去一年，我們始終試圖尋找背後的原因，經過長時間的反複思考和斟酌，直覺告訴我們：抓住風險偏好似乎才能接近躲藏在幕後的真相精靈。

眾所周知，不管是個股的分析還是市場的分析，大家基本上都離不開DDM模型裏麵的三因素：盈利、無風險利率、風險溢價（也就是我們常說的風險偏好）。過去很長很長的時間裏，風險偏好成為一個廢紙簍，策略分析師們總喜歡開玩笑：風險偏好是個筐，啥錯都好往裏裝。反正隻要你看漲大跌或者看跌大漲，千萬別跟人說你經濟趨勢和流動性趨勢判斷錯誤，那是很丟人的。放心大膽把責任推到風險偏好的預測好咧，俗話說人心難測，誰知道這東西會鬧啥幺蛾子？

你瞧，這是人為選擇後的風險偏好曆史地位。

一定會有較真的問：如果沒有人為因素呢，風險偏好是個什麼鬼？

答案：2013年前，風險偏好基本上屬於附贈品，買一送一的那種。簡單點說，這東西自帶小廝光環屬性，整天淨跟著宏觀經濟主人走。

多麼美好的“舊時光”啊，那時的經濟是富有彈性的！每一輪由“宏觀調控主動去庫存政策扶持企業盈利複蘇”組成的宏觀小周期中，每一步的傳導都及時而且有效。比如當政府執行寬鬆的貨幣和財政政策的時候，企業進入複蘇的階段，從被動的去庫存到主動補庫存再到產能的擴建，從總需求的外在刺激到內生增長，這個過程一氣嗬成，於是一個新的擴張周期開始。經濟擴張、企業盈利上行，一切都欣欣向榮，幾乎所有人（包括住戶部門，也包括企業部門）都覺得形勢一片大好，大家的風險偏好也跟著提升。

因此，在2013年以前盈利複蘇的整個過程就是風險偏好提升的第一的階段，而隨後盈利雖然有所回落，但風險偏好仍然會進入第二階段的上衝。風險偏好是個盡心盡責的小廝，主人衝的跟著衝，主人歇口氣，他還在衝。一個眼色就好，堪稱最佳狗腿。

但是，花無百日紅，如同所有的記錄都是用來打破的一樣，2013年以後，情況進入了一個新的階段，小廝和主人反目咧。宏觀上就是我們經常說到的“三期疊加”，結果就是經濟在去庫存、去產能的過程中保持了一個斜率很緩的向下趨勢。這一階段的特點，決定了寬鬆政策的邊際效用遠不如過去的任何一次，因為經濟的彈性在下降、刺激的效果在打折，你不可能再要求一個庫存積壓的企業去補庫存，更不可能再要求一個產能過剩的行業去擴建產能，於是原先“從刺激到補庫存再到擴產能最終總需求提升”的整個傳導過程中，每一步的傳導都被打了折。但更讓人擔心的是，杠杆的積累和流動性在金融體係的空轉，都可能在強力刺激以後變得更加嚴重。結果就是投資者看到盈利的複蘇卻如喪考妣一臉苦澀，盈利複蘇反而抑製風險偏好！

一朝風雲起，從此是陌路。沿著這條思路，我們可以很容易理解為什麼在09年、16年兩次天量信貸後，市場給出了完全不同的反應。

09年的時候沒人能想到未來7年經濟會像現在一樣趨勢下行，大家都以為政策的刺激會開啟新一輪的盈利周期，於是那個時候的風險偏好與盈利同向變動，推動市場漲了三個季度。

而16年的時候，大家似乎都已經接受了經濟趨勢下行的現實，1季度的經濟雖然短暫反彈，但並不影響長期趨勢，而且最關鍵的是，利用泛濫的流動性刺激經濟的手段，讓大家開始越來越擔心係統性風險的爆發，比如房地產、債券等金融資產泡沫繼續膨脹後的破裂、比如繼續加杠杆導致的信用體係崩潰。於是這個時候我們看到的是風險偏好與盈利的反向變動，最終表現出來的情況就是，市場對此幾乎沒有什麼反應。

從現在往後看，相當長的一段時間裏：

實體經濟繼續窄幅波動，隻要“權威人士”不改口， 經濟長期L型。上半年對大周期波動的期望，都已煙消雲散。經濟不行的時候托下底、穩增長，經濟企穩、通脹抬頭就多調調結構。

流動性繼續窄幅波動，決策層“既要壓低企業融資成本、又要防止金融市場加杠杆”的政策思路麵前，無風險利率處於“難上也難下”的窄幅震蕩階段。反正緊了就放點水，鬆了就收一收。平穩過渡，一眨眼也就2017年，大家都等著19大咧。

決定指數漲跌周期的企業盈利和流動性都沒啥波動的時候，山中無老虎，猴子稱大王。除非經濟波動或者流動性變化遠超預期，在風險偏好與經濟波動反目的背景下，你也隻能看風險偏好的臉色行事。

既然A股市場的核心矛盾是“風險偏好”，我們自然需要打破沙鍋問到底：到底什麼決定風險偏好呢？答曰：一共三個。

第一個因素是投資者財富。

所謂投資者的財富，如果從大類資產配置的角度上來說，可以用來進行消費、金融資產的投資、以及實體經濟的投資。在實體經濟吸納資金的能力不足，並且消費增長沒有什麼大的波動的情況下，其實不管是2015年上半年，還是2015年下半年，甚至是今年，投資者手中可用於金融資產投資的財富都是充裕的。

投資者財富充沛，不差錢，住戶部門買啥啥暴漲。自2015年6月政府主導的股票市場去杠杆刺破了A股的泡沫後，逃離A股的大量資金又快速湧入了另外兩類資產：一是債券，特別是公司債，3季度開始規模爆發，同時發行利率水平持續下行，反映了資金具有強烈的配置需求。二是房地產，2015年上半年，我國大城市房地產價格持續低迷，住宅價格指數同比增速均小於1%，甚至北京住宅價格指數同比增速為負。下半年以來，我國大城市房地產價格開始回暖，住宅價格指數同比迅速上升，北上住宅價格指數同比增速上升至10%附近，深圳住宅價格指數同比增速升至30%以上。今年1季度則已經開始向二線城市傳導。在此期間，各類大宗商品也輪動了一遍。

第一個因素不必考慮，正麵。

第二個因素是投資者風險厭惡程度。

第二個因素不必考慮，去過銀行做過風險分級的客戶都知道，這東西哪是說變就變的。

第三個因素是社會、經濟風險。

決定風險偏好的關鍵所在！現在談風險，無非那麼兩個：國內經濟風險和國際匯率風險。

匯率風險的根源在美元，五月非農數據發布後，六月加息可能性已為零，七月加息概率大幅降低。至少幾個月內，安全性大增，偏正麵。

國內經濟風險主要聚焦在“杠杆”二字上。

今年1季度，新增信貸同比增速超過了25%，市場上關於“大水漫灌”的擔憂急劇升溫。權威人士出麵踩刹車，“杠杆”二字出現了19次！直言“樹不能長到天上去，高杠杆必然帶來高風險”，“不能也沒必要用加杠杆的辦法硬推經濟增長”。

這裏的“高杠杆”主要指企業部門的負債，數據直接說話。我們從國際比較上看，我國整體債務水平尚處中流，但細分之後可以發現，居民部門和政府部門均在低位，而企業部門遠高於均值，甚至達到了一些新興國家引發金融危機的水平，因此實體經濟一旦有事，企業部門才是最大的火山口。

風險在哪裏？從政府到企業，從企業到民間，應該已經有清醒的認識。一季度路演的時候，甚至有機構投資者憂心忡忡：如果繼續走老路搞大水漫灌，風險爆發之日就是幾十年發展成果灰飛之時。話雖然頗有偏激，擔憂的方向卻不無道理。正因為如此，一季度每逢月度信貸發布，數據越超預期，投資者中長期看法就越悲觀。

症結既然清楚，關鍵是如何處理企業部門的高杠杆，預期好壞就落在應對之策上。

走老路，搞投資拉動“大水漫灌”，中長期預期就往下走，市場就疲軟，哪怕上漲也乏力。

走新路，搞供給側改革去舊產能，抓創新上新動力，中長期預期就往上走，市場就會有機會。

非常令人可喜的是，從權威人士講話至今，我們觀察到了異常明顯的“走新路”跡象：供給側+創新。

去產能在路上，不斷加碼，證據確鑿。

“權威人士”在5月的這次發言可謂一石激起千層浪， “權威人士”下的一個重要定論是，當前中國經濟麵臨的是結構性矛盾而不是周期性矛盾，而結構性矛盾的解決辦法，就是供給側結構性改革。於是你可以看到這之後高層發聲，“穩增長”的戲份大幅減少，反而對供給側結構性改革能蹭上邊兒的都要提幾句。

回到最近這次訪談裏，最表決心的一段話莫過於：推進供給側結構性改革是當前和今後一個時期我國經濟工作的主線，往遠處看，也是我們跨越中等收入陷阱的“生命線”，是一場輸不起的戰爭。從全球看，越來越多的國家認識到，結構性改革才是走出眼前困境的根本之策，但這是需要付出代價的。西方國家多黨執政的痼疾，沒幾個政治家敢於真正付諸行動，結果是“心想”而“事不成”。我們有製度優勢，一定要形成共識、狠下決心，馬不停蹄向前走，千方百計抓落實，紮實作為見成效。

這話就是在告訴大家：我們的供給側改革一定要做，而且是要堅定不移地做，即使犧牲掉短期利益；很多其他國家做了沒堅持下去，但我們是一定會堅持下去的。

這次發改委被中央巡視組點名，說他們推進供給側改革力度不夠，很多人當新聞來看一笑了之。估計體製內的領導們沒人能笑出聲，因為供給側改革尤其是去產能的任務可是分解到每個省份的。將心比心，連發改委都吃了排頭，你要不落實到位的話，後麵會有多難受？5月21日，新華社發表評論員文章（評論員文章的分量不用贅述了吧？）提出供給側改革是幹部的試金石，更是把供給側改革幹的好不好和烏紗帽直接掛上了鉤。還記得18大之前，各省投資饑渴症高燒不退，大家都說這是長期曆史因素形成的短期改變不了。結果呢？中組部關於幹部任用考核的新辦法一下去，馬上見成效。

供給側改革的五大任務，三去一降一補，在不同時期政策側重點會有所不同。而我們基於上述高杠杆帶來可能係統性風險以及新舊動能轉換期兩個背景，認為下一階段去產能和去杠杆為重中之重。因為去產能和調結構是當下最貼合調結構目標的兩個任務。當下我們經濟存在嚴重的供需錯配的問題，要解決這個問題，就要提高有效供給；提高有效供給，就要進行資源的重新配置，把落後產能淘汰掉，集中力量把有效供給做起來。所以去產能是供給側結構性改革第一要務。

具體來看，去產能方麵的加碼，體現在以下幾個方麵：

首先從高層態度來看，“權威人士”談起的時候，說的的“去產能不再拉郎配”。“對那些確實無法救的企業，該關閉的就堅決關閉，該破產的要依法破產，不要動輒搞“債轉股”，不要搞“拉郎配”式重組”。說明之前炒得沸沸揚揚的債轉股不會發揮太大效用了，二是，且低效益的、政策性的兼並重組會明顯減少。換言之，落後產能不僅政府不管了，也不會把包袱丟給其他企業。且高層對於由此造成的“分化”態度是，“分化得越快越好”。

其次在實際運作上，目前已有上海、天津、重慶、山東、江蘇、浙江、安徽、湖北、廣東、四川、貴州、山西、青海、陝西、湖南、福建、江西、河南、廣西等地陸續出台文件或專項實施方案。說明大家都開始磨刀霍霍付諸行動。

最後在兜底政策上，關於去產能過程中的人員安置問題也受到了高度重視。2月25日的工業穩增長調結構新聞發布會上，中央政府決定設立兩年1000億的專項獎補資金，用於解決職工安置問題；4月16日，七部門針對煤炭和鋼鐵產業印發促進去產能行業職工分流安置意見；5月初總理視察人社部，也表示了對這一問題的重視。

去杠杆和去產能是相輔相成的，因為去產能的過程也即淘汰一些高杠杆的僵屍企業。此前在這個問題上有兩個主要思路，一是“親媽式”的債轉股、鼓勵兼並重組等，盡量不讓企業破產；二是“後媽式”的差別化對待，典型如2月的《關於金融支持工業穩增長調結構增效益的若幹意見》，該政策明確落實差別化工業信貸政策。對戰略性新興產業、轉型升級產業等，引導進入機構加大中長期貸款投入，加碼穩增長；對產能嚴重過剩行業未能取得合法手續的新增產能建設項目，一律不得給予授信。而目前來看，政策麵顯然更偏向於後者，因為“權威人士”說了，“債轉股不能亂用”。另外還將通過一些輔助政策比如PPP來幫助企業部門（以及地方政府）降杠杆。產能過剩行業將在下一階段更明顯地感受到衝擊。

創新異軍突起，證據確鑿。

談創新大家很容易想起去年的“大眾創業、萬眾創新”，但在最近，關於創新最重要的事件卻是“四會講話”。

5月30日，全國科技創新大會、中科院第18次院士大會、工程院第13次院士大會、中科協第9次全國代表大會同時召開。四會曆史性聚首，本就意義非凡。總書記的講話更是讓大家感受到了高層的態度。這幾日，包括人民日報、新華社、南方日報等重要媒體均多次刊登相關內容及評論，宣傳力度可謂空前。總書記在講話中強調了科技發展的地位、我國科技創新的目標以及科創興國的具體措施。

我們梳理總書記的講話內容，認為兩個關鍵詞應該把握。

一是時機。我們談創新問題談得太久了，為什麼現在還要拿出來不留餘力地熱捧，答案在於總書記談到的時機問題。因為現在是“我國科技發展正處於從量的積累向質的飛躍、點的突破向係統能力提升的重要時期”，換言之，現在已經到了其真正發揮作用，驗收成果的時候。

二是地位。我們認為近期之所以一再強調創新問題，本質上是服務於供給側結構性改革的。總書記在回答“世界強國怎麼建”的時候提到“加強科技供給”，這就完全吻合供給側結構性改革中，擴大有效供給的大思路。這一輪調結構較以往更加注重創新驅動。

最後我們再次強調，創新驅動是調結構命題中，用以為經濟增長新動能蓄力的措施。創新驅動之所以重要，得益於高層對調結構的態度堅決。因此可以看到，在“權威人士”發言之後，創新驅動方麵的相關政策開始密集發布，且常以中共中央、國務院的名義發布，戰略地位不言而喻。

結論：未來幾個月，風險偏好回升具有確定性。

端午期間，舉國休閑吃粽子搶紅包看魔獸的時候，安信策略團隊燈火通明，我們蹙緊眉頭嚐試原創性地完善策略框架，連續熬夜係統梳理了過去一個多月的政策細節。

經過連續數天的深入分析，已經可以非常篤定的猜測：權威人士講話以後，所有政策的核心主線已經由穩增長悄悄轉變為供給側改革+創新雙輪驅動。

5月9號權威人士講話通過人民日報刊登並傳播後，市場結束連續下跌開始企穩築底。5月30日“四會講話”通過官方媒體宣傳並傳播後，市場開始反彈。很有可能，日期僅僅是個巧合，但在巧合的背後，我們一定可以感受到市場投資者信心的逐漸恢複，從海外的非農數據到國內的政策的選擇，隻要朝著太陽升起的方向奔跑，風險偏好的回升隻是時間問題。

從現在開始，改變中短期悲觀的看法，旗幟鮮明看多！未來幾個月，在風險偏好的驅動下，市場有望出現一輪吃飯行情（熊市裏15%甚至20%以上的指數反彈，錯過這波就要等明年咧。）。這一次，在創新的大旗下，創業板有望領漲，尤其是硬件創新的主線如智能音箱、OLED、核電等產業鏈會高燒不退。主板的非銀金融、稀土農產品為代表的漲價板塊也有望跟隨創業板有尚佳表現。（來源：安信策略 分析師徐彪）

最後更新：2017-10-08 02:54:25

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