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市盈率的真正秘密

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有不少投資者知道，約翰·涅夫是市盈率之父，也有書籍把他名字譯成約翰·奈夫。但並不是他發明了市盈率，真正的發明人是 20 世紀初高盛集團的一個合夥人，名字已忘，不過文獻資料出自一本書，叫《揭秘高盛》。

（一）那麼，什麼是市盈率？

市盈率也稱「PE」、「股價收益比率」或「市價盈利比率」，由股價除以每股收益得出，也可用公司市值除以淨利潤得出。

市盈率理解容易，是股票估值最常運用的指標之一。它的優點在於簡單明了告訴投資者在假定公司利潤不變的情況下，以交易價格買入，投資股票靠利潤回報需要多少年的時間回本，同時它也代表了市場對股票的悲觀或者樂觀程度，但在具體使用中仍有有很多問題需要考慮。

市盈率公式有兩個，分別是：「市盈率=股價/每股收益」和「市盈率=總市值/淨利潤」。你用哪個都可以，我個人常用後者來計算市盈率。企業的股本基本是持續擴大，那麼它就會稀釋每股收益和股價。

為了能夠在同一標尺上分析企業的市盈率，用第二個公式最方便，不用考慮除權因素。

市盈率的倒數就是當前的股票投資報酬率，市盈率估值法本質是永續零增長的貼現模型，p=eps/r，PE=p/eps=1/r。（p=股價，eps=每股利潤，r=貼現率，貼現率往往可以理解為回報率）。

（二）正常盈利下市盈率經驗倍數

按照經驗判斷，對於正常盈利的公司，淨利潤保持不變的話，給予 10 倍市盈率左右合適，因為 10 倍的倒數為 1/10=10%，剛好對應一般投資者要求的股權投資回報率或者長期股票的投資報酬率。

為什麼這裏強調的是正常盈利狀態的公司，因為虧損的公司計算的市盈率是負數，該指標失效，而微利的公司因為其淨利潤的分母小，計算出來的市盈率會高達成千上萬，指標會非常高，但是公司的估值實際未必真的高。

對於未來幾年淨利潤能夠保持單位數至 30% 增長區間的公司，十至二十多倍市盈率合適。30 倍市盈率以上公司盡量別買，並不是說市盈率高於 30 倍的股票絕對貴了，而是因為僅有少之又少的偉大公司既有超高的盈利能力又有超快的增長速度，能夠長期維持 30 倍以上的市盈率，買中這種股票需要非同一般的遠見和長期持有的毅力。

一般的公司也不可能長期保持超高的利潤增長速度，因為淨資產收益率受到競爭因素的限製，長期能夠超過 30% 的公司鳳毛麟角，對應的可持續增長率也不會長期超過 30%。如果你組合裏都是 30 倍市盈率以上的公司，奉勸還是小心謹慎些好，因為能夠稱為偉大公司真的非常稀少。（比如騰訊）

60 倍市盈率以上為「市盈率魔咒」or「死亡市盈率」，這時候股票價格的上漲最為迅勐，市場情緒最為樂觀，但是很難有公司、板塊以及整個市場能夠持續保持如此高估值，例如，2000 年美國的納斯達克市場，2000 年和 2007 年的中國 A 股市場，1989 年的日本股票市場等，無一能夠從市盈率魔咒中幸免。

美國股票市盈率整體處於 10-20 倍的波動區間，平均在 14、15 倍，其倒數對應 6.5%-7% 的長期回報率，而 6.5%-7% 長期回報率是由每年利潤實際增速 3%-3.5% 以及 3%-3.5% 的股息回報構成。

特別補充說明一點，大家不必擔心經濟增速降低後股市回報率對降低。資本一定會獲取正回報滴，事實上資本的長期回報率往往是經濟增速的 2 倍，即使經濟增速為 3%，資本的回報率也可以達到 6%。雖然資本和勞動共同促進了經濟的發展，但這裏資本高回報的原因並非是因為勞動被資本剝削了，本質資本具備複利效應，而勞動所得往往被消耗掉了。（我寫這段話的本意是想說明：資本的高回報得益於資本的紅利再投資，所以說紅利再投資是發揮複利效率的利器。）

你的每一筆投資是單利思維還是複利思維？你需要好好想想了！

一個國家的長期整體 GDP 增速基本決定了企業利潤的長期增速，且這個增速不是紅利再投資能改變的。經濟增長帶來的紅利是一部分收益被大眾買車，房，食品，衣物，首飾等消費了，一部分被投資者紅利再投資買股票了。

資本和勞動因素兩極構成了整體增速。整體企業利潤增速 3% 下(接近於通貨膨脹率)，企業賺的錢中增長的零頭部分分紅了，大部分利潤再投資，取的新一年 3% 增長。資本市場給予投資者的回報是自身年增長 3%+分紅 3%，資本市場增速僅僅是整體經濟增速的一個部分，而非全部。

上圖是美國道瓊斯工業指數的 100 年的風雨路。可以看到，盡管經曆無數天災人禍的沉重打擊，長期股指仍然是一路向上，雖然每次市場悲觀的理由各有不同，但是當市場處於 10 倍左右市盈率區間時去購買股票是不會錯的。

這個購買過程中也可能會好幾年的煎熬，不會一買就漲，但是在低估區間耐心持有終將勝利。而當股票指數處於 20 倍市盈率以上區間時，同樣也有無數的理由來論證高市盈率的合理性以及對前景無限看好，但股票資產已經處於泡沫化，長期投資回報率下降。

關於市盈率與股票回報率之間的關係，不論國內還是國外研究都表明，從長期來看，選擇購買低市盈率股票組合產生的回報要明顯高於高市盈率股票組合。根據埃斯瓦斯·達莫達蘭（Aswath Damodaran）所著《打破神話的投資十戒》一書研究所示，將美國股票根據市盈率分為從高到低分為 10 個等級，這些股票是根據每年年初的市盈率進行分級的，統計 1952-2001 年間的年均回報，發現最低市盈率股票組合平均年回報為 20.85%，而最高市盈率股票組合平均回報為 11%，最低市盈率股票組合的收益率幾乎是最高市盈率組合的兩倍。而為了測算在不同子時期裏是否會出現差異，作者分別測試了 1952-1971 年，1972-1990 年，以及 1991-2001 年三個子時期，結論仍是低市盈率股票組合能夠獲得超額回報。

有人說整體市場市盈率應該有一個平衡點，這個平衡點可以參考長期國債利率。例如當下長期國債利率 5%，那整體市場市盈率應該為 20 PE，這個說法隻能說對一半。

股市與國債的不同在於風險，當長期國債收益率下降時，市場風險往往增大，風險利率發揮作用。當長期國債收益率接近於 1% 以下時，市場風險利率應該取 3%-5%，所以美國曆史市場的估值 10-20 PE 本身就非常具備參考性，中軸 15 PE 也是一個極好的參考數據。

當日本長期處於負利率時，整體市場基本在 25-30 PE 之間。解釋這一現象的因素隻能是風險利率。

（三）市盈率計算時利潤的選擇

市盈率本身也有許多版本，比如 LYR 市盈率、TTM 市盈率、動態市盈率。LYR 市盈率就是靜態市盈率，TTM 市盈率是當下的市盈率，三者的公式如下：

LYR市盈率=當前總市值/上一年度淨利潤

TTM市盈率=當前總市值/最近 4 個季度的淨利潤總額

動態市盈率又有兩種情況，一種是年化市盈率、一種是預期市盈率：

年化市盈率=當前總市值/當前報告期年化淨利潤

預期市盈率=當前總市值/當年預測淨利潤

所以你在使用市盈率之前必須搞清楚你用的是哪個版本的市盈率，哪個版本的市盈率最靠譜。

LYR 市盈率，我認為沒用，靜態的東西是過去的曆史，你跟過去的淨利潤比，沒意義，買企業買的是未來，不是過去。

TTM 市盈率，相對客觀反映了當下市盈率水平，因為它采用的是最近 4 個季度的淨利潤總額，它的淨利潤是在不斷滾動更新，但是它的缺陷依舊是不反映未來，我們買企業，現在的業績好不代表未來的業績繼續持續增長，如果未來的業績下滑，那麼 TTM 市盈率反倒會拉高，所以本指標隻適合業績持續穩定增長的企業。但是即便業績穩定的企業也可能在某個季度出現非經常性損益，那麼企業的淨利潤會出現扭曲現象，致使市盈率失真。

再看年化市盈率，我們軟件中給出的市盈率就是年化動態市盈率，這個市盈率也不科學，所謂年化，它的淨利潤是以當季的淨利潤折算成年，如果披露一季報，那麼它就給一季報的淨利潤乘以 4；披露中報，就給中報的淨利潤乘以 2，這種簡單年化的方法很幼稚，沒有考慮企業的淡旺季。有的企業正好進入淡季，那當季淨利潤會很低，因此造成市盈率虛高，這種情況很有可能導致市盈率達到 100 倍以上；同理，有的企業進入旺季，那麼當季淨利潤就會大幅增長，這時你去折算成年淨利潤，估值反倒會虛低，可能隻有 8、9 倍，也不合理。同時如果企業出現非經常性損益，同樣會使企業淨利潤扭曲，市盈率失真。

我個人常使用的是下一年度預測利潤計算當前股價對應的預測市盈率，然後根據此市盈率判斷相關標的估值的胖瘦。它是雙刃劍，你把淨利潤預測對了，當然你的市盈率最合理，但是如果預測錯了，那就最危險。

從邏輯的角度看，以預期淨利潤作為分母是最合理的，我們買企業買的本就是未來，隻有看好未來，我們才會去買。我個人使用的就是預期市盈率，但是它也不適合大多企業，隻有小部分業績持續穩定增長的企業才可以預測未來的淨利潤，我在使用預期市盈率的時候已經對企業的質地做了層層篩選，最後剩下的一小部分企業才可以用本指標進行估值。預期市盈率的另一個好處是可以規避非經常性損益造成的淨利潤失真，因為它使用的是預期淨利潤，因此可以規避 TTM 市盈率與年化市盈率所產生的淨利潤失真現象。

（四）研究真實的企業利潤

在計算市盈率時，往往需要理性分析企業的盈利質量。根據「市盈率=總市值/淨利潤」，計算市盈率的兩個關鍵數據是總市值和淨利潤，分子總市值是客觀存在的，而分母淨利潤卻可以各種粉飾，因此我們需要在實踐中仔細甄別。

核心業務帶來的利潤是根本，長期股權資產過高的企業，謹慎分析其帶來的利潤。（複興醫藥的商譽和投資收益都極高，存在調節利潤的可能。）

剔除一次性收益或非核心業務收益。（長江電力為 15 年增發，增加了一次性收益 10 億元；上海家化 15 年變賣資產 20 多億。）

關注存貨、應收賬款的變化，以確定企業是否調節了短期業績。（伊利股份 15 年、格力電器 14 年業績都有此因素，但這個比例往往不高，因為 50 億的存貨能帶來 5 億的淨利潤就不錯了。）

關注企業有多久沒有調薪、人力成本及原材料成本的穩定性，回避利潤大幅波動的企業。（海爾 14 年報中人力成本的降低，雙匯豬肉價格波動的影響，大部分企業會選擇利潤高速增長時加薪。）

關注企業的提價行為。（海天醬油 15 年提價，而醬油行業的競爭激烈，定價權沒那麼強，這代表著未來盈利擴張能力的底牌更少了。）

關注稅收因素，新企業的稅負一般較低，隨後逐步增加（如 2015 年的大華股份）；水電企業的增值稅返還逐步降低（15-18 年兩投都深受此痛，利潤基本沒有增長)；茅台也可能存在政策性稅負增加問題。

政府管製的價格（15 年油價、電價的調整，電力過剩時對行業衝擊很大，且不知道什麼時候下調到頭）。

大家可以看出，要分析好盈利質量往往需要我們對所分析的企業很熟悉。為何我們需要如此關注分析企業的盈利質量？因為分析好當下盈利質量，才能更好預期下一年的真實盈利水平。這也和我們投資的究竟是什麼有著本質的聯係。我們絕不會花錢去買企業的資產，因為不能帶來現金流有不能清算的資產沒有任何長期價值可言，看 PB 更多是一種安全邊際的視角。作為一名長線投資者，投資的就是企業未來的所賺取的所有現金流的現值。

說白了，我們需要購買能夠在未來長期賺錢的企業的股權，我們需要關注的是當下的盈利質量和未來的盈利能力，這些才是確保未來長期股息回報的根本。

————————完————————

最後更新：2017-10-26 19:08:10

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