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A股小盘成长板块：反弹还是反转？

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作者：歌斐研究创新部研究总监 徐毅夫

上两期市场观察，我们为大家描绘了全球资产配置的一个中长期展望，总结为两句话：全球风险重心向美国迁移，增长重心向中国和欧洲迁移，过去一个大周期资产配置逻辑正在发生逆转；未来3到5年建议低配美元资产，超配新兴市场和中国股票（包括A股和港股）。本期我们缩短焦距，关注一下中短期A股内部的潜在风格切换。

风格回顾：中小成长为何持续弱势？

15年牛熊切换之后，小盘成长风格结束了13年以来起长达两年半的牛市，估值泡沫破灭，相对全A收益一跌再跌。而今年7月以来，成长风格出现了像样的反弹。一个摆在投资经理面前的问题是，这是一次如同今年一季度，或者16年二季度熊市反弹，短暂反弹之后重回下行趋势呢，还是说在经历了2年多的下跌后，终于找到了中期底部？

来源： Wind, 歌斐资产创新研究部

15年到16年Q3，估值修正

小盘成长下跌的第一个阶段，可以说是一个估值向下修正的价值回归过程。我们知道，当股价运行脱离基本面（业绩增长）之后，股价涨跌就基本就是估值的涨跌，而估值涨跌与资金推动直接相关，也就是所谓的泡沫起高楼和泡沫塌了的过程。这个过程我们可以简要的用两条曲线来概括，一条是估值水平PE，一条是同期业绩增速。

实际上，从14年下半年开始，小盘成长的增速就已经大幅回落，以中证1000为例，14年Q4至15年期间其业绩同比增速中枢已经只有20%左右，而同期由于资金推动的效果，估值一度达到100倍，估值与增速差距极大，股价进入到高度不稳定状态；16年起，由于15年前后众多外延并购并表，小盘股净利润增长有所恢复，同时估值还在不断下降，估值增长差大幅收敛，截止16年三季度，我们认为小盘股已经完成了一个典型的估值修正过程。

来源： Wind, 歌斐资产创新研究部

16年Q4至今，货币政策和严监管合力，小盘成长流动性溢价消失

如果在盈利，流动性和风险偏好三元估值框架内按重要性排列三个因素，那么对于小盘成长风格来说，顺序应该是流动性>风险偏好>盈利。无论是诺奖论文（Fama-Franch）还是我们对交易的直观感受，交易活跃度，或者说高换手，是投资小盘成长风格收益的关键。下图是我们用统计回归检验的，换手率对于估值的解释度，如图所示，换手率对小盘成长的估值有超过一半的解释度，可以说价涨价跌全看有没有资金炒作，基本面因素几乎可以忽略；而对于上证50这样的大盘蓝筹风格，交易活跃度对它的估值可以说基本没有解释力度，三元框架中，盈利是解释这类风格股票的最重要因子。

来源： Wind, 歌斐资产创新研究部

而16年Q4起，市场时间结束，进入政策时间，货币政策与监管政策组合拳抑制了流动性，打击了各种联手操纵、壳价值炒作、打板等高换手交易模式，小盘成长进入了下跌的第二阶段。货币政策上，经济基本面超预期叠加紧平衡金融去杠杆，国债收益率和市场利率均大幅上扬，宏观流动性紧张。与此同时，证券监管又做了三件事：IPO实质提速，严格规范重组并购，以及推动退市常态化，严监管力度在16年12月3日刘主席“妖精土豪害人精”的喊话中达到一个高潮。

货币政策收紧了宏观流动性，监管政策打击炒作收紧了微观流动性，有形之手成了影响市场的核心因素。市场一度进入漂亮50和要命3000的极端状态中，不仅仅是小盘成长，只要不是品质最好的所谓“漂亮50”，就都会被资金抛弃。

来源： Wind, 歌斐资产创新研究部

风格前瞻：流动性因素已发生变化

根据我们对小盘成长风格运行模式的理解和总结，我们在6月，也就是该风格今年第二次大幅杀跌后，准备了一个风格反转的决策预案，关于歌斐公开市场预案管理式投资的方法论和流程，可以回顾我们前期的文章《基本面投资怎么做》。

来源： 歌斐资产创新研究部

简而言之，我们对该风格的策略判断如果要从空转中性，再由中性转多，几个方面关键因素需要发生根本性变化，其中首当其冲就是前文论述的宏观与微观流动性。

从宏观流动性看，如果选取国债利率，与互换利率作为观察对象，两者最近两周已经形成了下拐，结合基本面与政策面分析，我们认为这次拐点大概率能够得到确认。

来源： Wind, 歌斐资产创新研究部

政策面上，我们看到前期名义利率的高点在4月末5月初，正是今年监管风暴的高峰时期。我们在中期策略报告中充分分析过，由于金融研监管已经形成央行统筹协调治理的机制，以及7月金融工作会议加大行政型去杠杆的定调，监管再次大幅冲击流动性来去杠杆的概率已经大大降低，政策推动利率的高点已过。

基本面上，随着7，8两月宏观数据点连续两次走弱并低于预期，价格对利率的推动也趋于力竭，上图我们对比了黑线南华工业品价格指数，可以看到，7月之后，工业品价格与利率重新形成很强的相关性，中期看，需求自然回落可以预期，价格推动利率的高点也已大概率过去。

我们再看市场微观流动性。前文我们提到，小盘成长熊市的第二阶段主要以丧失流动性溢价为主要特征，如下图所示，16年下半年起，A股走势与其换手率走势呈现背离状态，显示市场不断失去流动性溢价，或者说流动性溢价由正转负；而今年7月以来，流动性溢价开始回归，行情与换手相关性重新回到常态。

来源： Wind, 歌斐资产创新研究部

基于此，我们判断小盘成长风格已初步确立反转（而非反弹），中小创和中证1000前期低点大概率能确认底部，我们已进入投资预案第一阶段，应当结束对成长风格的低配或空仓状态，回归中性配置。

把握风格切换是股票市场重要的超额收益来源，从收益贡献上看，仅次于大类资产配置。行文至此其实我们关于风格切换的故事只说了一半，数据能告诉我们的远远不止这些，下期我们将从宏观交易角度对成长板块运行模式进行进一步讨论。

最后更新：2017-10-08 13:15:31

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