208
華創證券屈慶：債券熊市不再也不意味著牛市馬上重來
聲明：此文屬於自媒體對相關事件的個人觀點和分析，並非正式的新聞報道，東方財富網不保證其真實性和客觀性，投資者據此操作，風險自擔。
上周債券市場利率明顯下行，曲線更為平坦化，我們認為下麵幾個問題需要關注：
第一，本次是交易行情還不是趨勢反轉。前兩周債券市場出現了久違的反彈行情，我們認為這個行情是交易行情，並不是趨勢的反轉：
(1)這是一輪基於央行對6月份流動性維穩的行情，畢竟6月份這幾年一直是一個敏感的時間點。但是也不要忘記，目前央行大基調依然是金融去杠杆，度過了敏感時間後，央行還是會該幹嘛幹嘛。從同業存單存量站上8萬億的數據看，金融杠杆並沒有真正的去掉，甚至還有加大的風險，這意味著市場和央行的博弈並沒有結束。在金融去杠杆沒有取得實質性成效之前，如果央行過於放鬆，反而會縱容市場加杠杆的行為，那麼最終又會倒逼央行采取更為勐烈的手段才能降低金融杠杆，那麼時候對金融市場的衝擊也就會更大一些。
實際上，上周新華社也表示目前不是大放水，整體基調依然是不鬆不緊。
(2)這也是一輪搶跑的行情，和3月份類似。市場一致認為6月份資金會緊張，利率如果上行，那麼就剛好可以買入，等7月份資金鬆了利率下行可以獲利。如果大家都這樣想，自然行情就會提前啟動。但如果是搶跑，會搶跑買入，更會搶跑賣出。所以，以3月份為例，行情從3月10號開始啟動，到25號基本結束，4月份重新開始下跌。那麼類似的情況可能也會在這一次發生。
(3)本次行情的幅度不宜過於樂觀，4.2的10年國開，3.5的10年國債依然都是底部。如果定義本次行情是交易行情，那麼參考3月份那次，整體利率下行大概20bp，6月份這次，大概也差不多是這個節奏，幅度上也就20bp。也就是10年國債從3.7到3.5,10年國開從接近4.4到4.2。實際上，上周行情到這個點位，市場也確實出現了猶豫和利率的反複。
(4)從市場情緒看，似乎不應該把這一輪行情看的過於樂觀。上周我們在日報中及時提示短期內有交易機會，有同業和我說，你們都看多了，行情估計也就結束了。他認為當時市場觀點過於一致，既然本身看的不大，那麼當市場都短期看多的時候，自然也就是短期行情到頭的時候。
綜合而言，我們覺得市場壓抑很久後的作多熱情釋放已經告一段落，6月內央行還是會保持平穩的狀態，但是7月份需要警惕的是資金不如市場預期鬆的預期差的風險。
第二，M2大幅回落對債券市場是好事還是壞事？上周公布的5月份M2增速跌破10%，並推動當天利率的進一步下行。實際上，我們此前分析過，M2的變化和債券市場並無明確的方向的關係。M2增速上行的階段，債券可能下跌，例如信貸投放過快的時候；債券也可能上漲，例如央行降準導致M2反彈，同時債券也反彈。M2下行的階段，債券也可能上漲，例如銀行對經濟悲觀，形成惜貸的氛圍；債券也可能下跌，例如央行收緊流動性的時候。
目前是什麼情況？表內信貸擴張依然較快，社融增速也不慢，但是m2增速回落，看細節，主要是非銀存款增速慢了，也就是金融機構在去杠杆的客觀體現。那麼這樣的背景下，即使M2增速不高，隻要信貸和社融依然是穩定的，那麼央行恐怕也不會放鬆貨幣吧。恰恰是因為目前金融去杠杆並沒有結束，這意味著未來的M2增速可能會更低，央行自然也不應該因為M2增速回落就放鬆貨幣政策。實際上，我們一直認為M2其實已經是一個不太重要的指標。
當然，需要警惕的是，當前社融增速和M2增速的差越來越大，意味著對銀行而言，如果要維持目前銀行資產方的穩定，銀行負債的壓力會越來越大，所以銀行的“負債荒”可能會持續下去。這也能解釋為什麼今年以來，銀行對債券配置需求較弱，也能解釋為什麼資金利率一直居高不下。
第三，fed加息了，為什麼美國國債利率卻下去了？上周fed如期加息，但是美國國債利率並沒有起來，我們認為這個故事反應了當前fed和市場對基本麵問題的分歧。對fed而言，可能覺得經濟沒有那麼差，未來也不會更差，所以fed堅持今年要加三次息，並且要縮表。而市場則認為經濟並不好，fed後麵不會加息。所以從市場預期看，目前對年內再度加息的預期依然很低。
那麼問題來了，究竟誰說了算？我們認為短期內市場和fed的看法確實可以存在分歧，並導致收益率起不來，但是中期內，fed的看法才是決定市場利率的關鍵。實際上，類似的故事在中國債券市場也上演過。去年二季度，市場認為央行要繼續降低7天回購利率，並壓低了曲線利差，但是央行還是通過14天，28天逆回購的出台表達了緊縮的想法，並最終開啟了債券市場的熊市。
第四，監管真的放鬆了嗎？上周有媒體報道，銀監會允許部分銀行延長自查時間1個月，由此市場預期監管放鬆了，但是我們認為並非如此：
(1)自查的時間長短和監管放鬆與否並無本質聯係。一般而言，銀行先自查，銀監再入場檢查，然後再出台監管細則，銀行根據細則對未來的業務進行明確的調整。監管是否放鬆取決於金融去杠杆的方向是否發生變化，目前這一點似乎並沒有動搖，而自查時間的長短隻是影響金融去杠杠的速度而不是方向。
(2)自查的過程，我們理解應該是銀行根據前期銀監會出台的文件進行自查和清理的過程，本質上工作的重心應該是清理。如果自查時間延長，可能反而說明問題較為嚴重，需要更長的時間去清理存量的違規業務。而且如果自查時間延長，監管政策明朗的時間也會較前期更為滯後一些，自然監管放鬆的時間也可能更晚一些。本質上，還是短痛變成長痛的問題。
(3)目前和前期相比，確實沒有出台更進一步的監管政策。但我們認為，前期出台的指導性的監管政策已經足夠嚴厲，現在監管更重實際行動超過言論。後期關鍵是監管細則的落地，這是影響後期業務的關鍵，目前並不明朗。對監管的節奏，我們一直認為難以提前預測，更務實的做法還是跟蹤，並事後確認。
第五，熊市不再也不意味著牛市馬上重來。近期市場的反彈除了引發了市場的交易熱情，部分機構也開始預期牛市重來。雖然我們也認為今年的晚些時候，收益率會接近高點，但是熊市不再並不意味著牛市馬上重來，不可對後期利率的下行抱有過於樂觀的預期。
(1)本輪債券市場的調整和金融去杠杆有關，而這個過程絕非1年可以完成，道理很簡單，金融杠杆也不是1年就加起來的。從同業存單規模還在上升的事實看，金融去杠杆的路可能還有很長。當然，暴力去杠杆的階段，利率會明顯上行；而溫和去杠杆的階段，恐怕也不意味著利率能明顯的下行吧。所以後期的債券市場並不是簡單的去年四季度以來市場的逆過程。
(2)即使國內金融去杠杆最終緩和了，但是我們也不能忽視後期海外加息周期對中國利率抬高的壓力，明年可能出現fed，英國，歐洲同時加息的情況。這種情況下，中國央行如何平衡利率和匯率的關係，7天回購利率還能回到去年的2.25嗎？
(3)即使金融去杠杆緩和了，過去粗放式的銀行擴張也難以再現，泛資管行業也將麵臨重新洗牌和規範發展，行業增速的回落也使得利率回不到過去行業增速較快時候對應的水平。具體而言，機構在利率低位形成的巨大債券持倉和杠杆形成的虧損，可能不是1-2年可以彌補起來的；委托人和管理人之間在熊市中消失的信任也難在短期內恢複。
所以我們傾向認為，今年晚些時候，伴隨著金融去杠杆最勐烈時候的過去，利率可能會到達階段性的高點。但是考慮到金融去杠杆的長期性，海外加息周期對中國利率的影響，以及中國利率和匯率的平衡，中國利率並不會馬上大幅的下行，更大的可能的保持在高位的震蕩，當然期間不排除有階段性的交易的行情。這樣的環境可能更合適配置型的機構，而並不利於交易型的機構。
(原標題：熊市不再也不意味著牛市馬上重來)
最後更新：2017-06-18 10:32:10