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海通策略：白馬股會重現2014年馬失前蹄嗎？
核心結論：
①14年初白馬股集體下跌源於基本麵變差、替代品出現、公募持倉太集中後調倉。這次不同之處是：消費白馬基本麵並未惡化、替代品暫未出現、代表增量資金的外資偏愛消費。②經過前期回調，加上年初資金利率回落，預計春季躁動會重現，考慮利率下行幅度有限預計是小躁動，大機會等3-4月基本麵數據和政策明朗。③躁動期關注通脹主題和先進製造。全年價值龍頭攜手成長龍頭，上半年偏價值尤其是金融。
白馬股會重現2014年馬失前蹄嗎？
2017年結束了，回顧A股，指數表現不錯，結構分化嚴重，上證綜指漲6.6%，滬深300漲21.8%，上證50漲25.1%，創業板指跌10.7%。展望2018年，我們維持《新時代，新牛市——2018年A股投資策略-20171209》觀點，市場從震蕩市末期步入牛市初期，價值龍頭攜手成長龍頭。2017年上證50為代表的價值股表現優異，食品飲料和家電行業指數領漲，漲幅達55%、45%，結構分化的行情與2013年相似，部分投資者擔心2018年年初會否出現14年初馬失前蹄的情景，即前期漲幅大的白馬股集體大跌，本文就此展開討論。
1、2013年底14年初白馬股大幅下跌
2013年底至14年初成長白馬集體大跌，前期漲幅居前的傳媒、電子領跌。2012年11月十八大會議召開後，市場對改革的美好預期升溫，12月4日上證綜指1949點時市場迎來一波上漲，銀行股領漲。2013年初新興行業盈利好轉，一季報顯示傳媒、電子淨利同比分別達22.6%、36.1%，以創業板為代表的成長股開始走出獨立行情，全年創業板指漲幅達82.7%。從行業看，2012/12/04-2013/09/30期間傳媒、電子表現較好，漲幅分別為202%、70%，期間傳媒淨利累計同比從12Q4的14.8%升至13Q3的24.5%，電子從-21.3%升至35.6%，業績改善驅動股價上漲。進入13Q4後，傳媒、電子行業股價開始調整，13Q4-14Q2期間傳媒行業指數最大跌幅為29%，電子行業指數為17%。從個股看，13Q4-14Q2期間傳媒股如華誼兄弟、掌趣科技、藍色光標最大跌幅分別為41%、32%、22%，電子股如大華股份、海康威視、歌爾股份最大跌幅分別為43%、40%、37%，其他的消費白馬股一樣下跌，長城汽車、伊利股份、雲南白藥最大跌幅分別為51%、37%、34%。2013年底2014年初，前期表現優異的成長白馬遭遇了馬失前蹄。
白馬股集體下跌源於基本麵變差、替代品出現、公募持倉太集中後調倉。回顧2013年底至14年初白馬股集體下跌，我們認為主要源於三方麵：第一，成長白馬基本麵變差，估值和盈利匹配度不合適。傳媒淨利累計同比增速在2014Q1達38%的高點後回落，最低至15Q1的3%，電子在2013Q4達到58%的高點後回落，最低至14Q4的10%。代表性公司如華誼兄弟淨利累計同比增速從13Q3的207%降至14Q2的4%，大華股份從63%降至31%，雲南白藥從57%降至21%。截止2013/09/30，華誼兄弟PE(TTM)為87倍，大華股份為61倍，雲南白藥為45倍，估值與業績匹配度變差。第二，新的替代品開始出現，從白馬成長轉向主題概念成長。在產業結構轉型的預期下，2013年產業並購潮興起，為此證監會於2013年10月30日印發《關於在借殼上市審核中嚴格執行首次公開發行股票上市標準的通知》，旨在提高借殼上市門檻，同年12月4日深交所頒布《上市公司業務辦理指南第10號——重大資產重組》，進一步規範上市公司資產重組流程。市場投資熱點逐漸從白馬成長轉向偏概念主題成長，特別是在2014/07-2015/06牛市期間，以互聯網為代表的並購主題取代傳媒、電子，成為市場新的主線。第三，公募基金對傳媒、電子等板塊的持倉太集中，調倉引致行情調整。截止2013/09/30，基金季報顯示公募持倉傳媒和電子占比為17.7%，創08年以來曆史之最，相對A股自由流通市值占比超配9.7個百分點，相對滬深300流通市值占比超配3.3個百分點。年底排名結束後，2014年初公募基金普遍調倉，加劇了成長白馬股的下跌。
2、這次消費白馬不會重蹈當年覆轍
我們認為2018年初公募調倉和保險實現財務收益可能給白酒家電帶來短期的交易性衝擊，但出現大跌的可能性不大，這次白酒家電為代表的消費白馬與13年電子傳媒為代表的成長白馬有明顯不同：
一是消費白馬基本麵並未顯著惡化，估值盈利仍匹配。2016年1月27日上證綜指2638點以來，以白酒和家電為代表的消費白馬表現最優，漲幅分別達197%、94%，核心源於業績改善，白酒淨利累計同比從15Q4的10.6%回升至17Q3的42.0%，家電從15Q4的-7.5%回升至17Q3的25%。在《業績為王，誰會更強？——2018年企業盈利展望-20171229》中，我們預計2017、2018年白酒淨利同比分別為40%、25%，家電分別為25%、20%，兩者盈利增速略有回落，但仍保持在高位。目前白酒、家電PE(TTM)為35、22倍，分別對應05年以來估值從低到高的69%、44%分位，估值處在曆史中等水平。12月28日白酒龍頭貴州茅台已宣布提價公告，自2018年起施行，受此信息影響，貴州茅台股價當日大漲8.2%。本輪家電業績回升得益於行業集中度提升、企業國際化加快和地產後周期，未來前兩者趨勢將延續，若地產銷售數據大幅下行，家電業績或將受到拖累，這需後續進一步觀察。
二是新的替代品暫未出現，消費白馬股仍具有配置意義。2013年底證監會出台政策規範並購重組，以互聯網為代表的並購主題取代傳媒、電子，而目前沒有明確的大主線能夠替代白酒家電。2016年1月底上證綜指2638點時我們提出熊市結束，市場步入類似春天的震蕩市，盈利增長推動震蕩市中樞抬升，目前仍是業績為王的時代，基本麵成為決定市場的核心變量。從業績和估值匹配角度看，以白酒、家電為代表的消費白馬股仍具有配置意義。根據策略自上而下和行業分析師自下而上的預測，推算2017/2018年金融淨利同比為5.9%/11.6%，科技為24%/26%，消費為17%/18%，而周期為59%/19%，地產為20%/10%。業績好轉的金融低估低配，是我們2018年尤其是上半年推薦的重點，這與繼續配置消費白馬並不矛盾。白酒、家電當前PE(TTM)分別為35、22倍，對應18年PEG分別1.4、1.1，估值和業績匹配度尚可，仍具有配置意義。科技類整體上估值和業績對比吸引力不大，其中部分子行業和龍頭公司具備吸引力。而周期股業績增速回落，也難以成為新主線。
三是邊際增量資金仍是外資和保險，他們配置上偏好消費白馬。2013年投資電子和傳媒為代表的成長白馬股的主力是公募，其投資策略靈活多變，而2017年投資家電和白酒的主力軍是外資和保險，他們天生偏好消費股。以外資為例，截止2017/12/28，陸港通北上資金持股中食品和家電行業市值占比為33.7%，而A股自由流通市值占比為8.4%。《新時代，新牛市——2018年A股投資策略-20171209》中我們分析過，A股將從2017年的存量市步入2018年的溫和增量市，其中預計2017/2018年外資流入2277/3000億元，保險資金流入1700/2900億元(扣除港股投資)。而公募基金的配置也沒有13年那麼極致，根據基金季報重倉股統計，13年公募持有的TMT+醫藥目前總市值11.46萬億，17年公募持有的食品飲料+家電+電子+保險，目前總市值9.80萬億，兩類白馬市值差異不大，13年底14年初成長白馬占比高點46%，17Q3消費白馬占比34%。
3、應對策略：戰術性參與年初躁動
適度參與年初躁動，大機會還需等待。《短期警惕兩大擾動因素-20171029》開始我們對短期市場謹慎，《備戰春季躁動-20171224》提出備戰年初躁動行情。2017年11-12月市場下跌源於資金麵擾動，近期10年期國債收益率趨穩，12月29日央行宣布“春節限定版降準”，元旦後利率有望階段性回落。對比前三次回撤，這輪調整從11月高點至今已持續1個半月，從成交量和換手率等情緒指標來看，也已經到達前幾次回撤的低點。回顧05年至今曆年年初市場表現，春季躁動常常出現，經曆過前期的回調，加上年初資金利率回落，預計這次春季躁動也會出現。參考曆史經驗，剔除單邊上漲的牛市行情，春季躁動時上證綜指漲幅大多數在8%-15%之間，躁動空間有大小之分，我們認為這一次可能是小躁動。因為2018年金融監管主基調不變、一季度CPI為全年高點，這種背景之下利率下降空間有限。著眼中期，市場出現類似於2017年6-10月的大機會仍需等到3-4月，那時宏微觀數據公布，望確認經濟平盈利上的趨勢，兩會後工作重心有望轉向經濟轉型和發展，金融監管各項政策落地，金融服務實體需要發揮資本市場資源配置的作用，市場風險偏好有望上升。2018年相比2017年，市場兩大特征不會變：第一盈利仍是市場核心變量，仍是業績為王。第二機構資金占比繼續上升，增量資金主要源於外資和保險。略有變化的是：市場結構略均衡，從價值龍頭獨領風騷到價值龍頭攜手成長龍頭。
春季躁動關注通脹主題和先進製造，上半年整體偏價值尤其是金融。回顧曆史，一季度處於數據空窗期，市場主線不明確，春季躁動行情往往表現為政策和事件主題，2018年初的躁動關注通脹主題和先進製造。一季度CPI處在全年高點，疊加即將出台的農業1號文，通脹相關主題值得重視，如養殖飼料、農藥化肥、超市。在南方做臘肉、北方殺年豬的消費拉動下，豬價自17年12月初開始反彈。在玉米供給側改革的大背景之下，預計17/18年度產量同比下降，同時下遊玉米深加工企業擴張提速，飼料消費較為穩定，17/18年度會首次出現產需缺口。近期尿素由於氣頭限產，供求偏緊價格持續上漲。全球農藥行業需求回暖，而嚴格的環保核查以及冬季限產政策導致上遊原料供應嚴重不足，推動農藥產品價格上漲。食品CPI與超市經營性利潤增速的變動趨同，且利潤總額增速彈性更大，且食品CPI與超市板塊超額收益的相關關係明顯。此外，十九大報告提出“我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段，中央經濟工作會議提出”製造大國向製造強國轉變，先進製造業是年初政策焦點。著眼2018年，我們維持《價值龍頭攜手成長龍頭——論2018年市場風格-20171219》觀點，價值龍頭的代表上證50目前 PE(TTM)12倍，我們預計17、18年淨利潤同比12%、11%，PEG均在1.0左右，位於近十年以來中間位置，中證500 PE(TTM)29倍，預計17、18年淨利潤同比45%、25%，2018年PEG為1.2左右，位於近十年以來低位。價值龍頭中金融性價比更優、消費白馬有配置意義，成長龍頭如先進製造(自動化、信息化)、新興消費(品牌化、服務化)。18年上半年以價值龍頭為主，一方麵金融估值盈利匹配優勢明顯，預計銀行17年(18年)淨利潤同比為5%(10%)，保險10%(45%)，券商-8%(3%)，業績改善且公募基金和QFII均低配。尤其是金融股中銀行估值修複不充分，四大國有行才1倍左右PB(MRQ)，ROE(TTM)維持13-14%左右，美國銀行ROE(TTM)僅8%、PB(MRQ)為1.3倍。而且2018年6月A股納入MSCI，3-4月隨著年報和季報逐步公布，外資等望增加對銀行等金融的配置需求。
風險提示：經濟增長速度快速回落，通脹快速高企引發貨幣政策從緊。
最後更新：2018-01-01 18:48:48