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調整接近尾聲 債市開放靜候萬億活水
——三大基金投資高手把脈下半年債市
圓桌嘉賓：
鵬華基金副總裁韓亞慶
博時基金總裁助理兼固定收益總部
董事總經理黃健斌
廣發基金固定收益部投資總監張芊
自去年四季度以來，債市已經曆了約10個月的調整。本輪調整何時方能結束，金融去杠杆等監管政策的影響何時趨於平穩，“債券通”引領的債市開放影響如何？這些熱點問題，時刻縈繞在債市投資者的心頭。
本期基金周刊邀請到了鵬華基金副總裁韓亞慶、博時基金總裁助理兼固定收益總部董事總經理黃健斌、廣發基金固定收益部投資總監張芊，以期共同撥開債市迷霧，探究下半年債市投資之道。
債市有望迎來轉機
《基金周刊》：本輪債市調整何時能夠結束？
韓亞慶：短期內金融去杠杆仍在推進，在經濟平穩增長的情況下，央行貨幣政策很難轉向，因此債市行情依舊受製於金融監管、貨幣政策中性的雙重製約，趨勢性行情仍需等待。但是，在三季度末經濟增長逐漸明朗、金融去杠杆見到成效後，貨幣政策以及金融監管的基本麵會慢慢有利於債市，債市有望迎來轉機。
黃健斌：當前要確認利率的長周期頂部還為時過早。一方麵，全球貨幣政策正常化的進程依然在持續，海外利率的向上壓力較大。另一方麵，中國政府金融去杠杆的政策導向沒有變化，M2步入低位中樞，整個宏觀流動性環境是收緊的，短端對長端利率的製約顯著。在這一背景下，長端利率很難快速切入牛市模式，債券收益率在較長時間裏或將處於震蕩下行之中。
盡管債市的快牛暫時難以看到，但當前的債券收益率水平已經具備了明顯的配置價值，收益率大幅上行的概率不高。
張芊：本輪債市調整從去年四季度開始，至今已經持續了大約三個季度的時間。在這一輪調整中，以10年期國債和國開債利率為例，較去年10月低點分別上行了約90bp與120bp。信用債方麵，考慮信用利差走闊的因素後，其調整幅度更大。參照以往債市回調的經驗，不論從調整的時間跨度還是調整的幅度來看，本輪債市調整或已接近尾聲，當前的絕對利率水平相較資金成本已經出現較大的息差空間，靜態配置價值較為突出。而判斷調整結束的關鍵事件，可能還需要等待監管後續政策落地以及基本麵的邊際變化。
《基金周刊》：在金融去杠杆的背景下，請各位展望一下下半年的中國債券市場走勢，其間會呈現哪些新特點？
韓亞慶：2014年以來金融脫媒化進一步深入，以銀行理財為代表的廣義基金成為債券市場最主要的配置力量，尤其是2015年下半年之後，經濟基本麵並未出現進一步回落，但是債市收益率在增量配置需求的推動下迭創新低。本輪金融去杠杆使得銀行表內表外資產負債表擴張的方式受到製約，債市需求受到抑製，中國債券市場的走勢在下半年將重回基本麵。隨著基建投資受到融資約束、房地產銷售回落帶來房地產投資增速下行，經濟增長在下半年會出現下行壓力，屆時債市行情有望出現好轉。由於資金重回銀行表內，市場整體風險偏好下降，利率債尤其是地方債和政策性金融債可能會更受青睞，低評級信用債的信用利差會出現走闊。
黃健斌：當前的經濟基本麵對債市是有利的，但金融去杠杆政策會顯著抑製債券收益率的快速下行。下半年金融去杠杆政策將和經濟基本麵一起，成為驅動債市的兩大主要因素。當前債市收益率已具有較高的配置價值，機構的配置性需求也在逐步增強。在機構的配置型需求的支撐下，預計下半年監管政策對債市的影響將邊際下降，收益率的上行幅度和持續性都會有所衰減。
張芊：首先，本輪去杠杆的過程不再處於初級階段，前期央行在公開市場上提價縮量以配合去杠杆進程，金融機構之間的信用擴張放緩，去杠杆已經初見成效。下半年，經濟邊際上有走弱的趨勢，物價保持溫和通脹，考慮到利率上行對實體經濟的影響逐步顯現，央行進一步收縮的動力不強。但去杠杆仍然沒有完全結束，機構自查結果及監管細則尚未出台，且海外貨幣環境逐步趨緊。在此情況下，央行放鬆貨幣政策不太可行，預計貨幣政策維持穩健中性，短期以平穩流動性為主，中期待監管細則落地後再回歸基本麵。對於債券市場而言，整體環境轉向溫和，考慮絕對票息的配置價值，中國債券市場應該會逐漸回暖。
信用債配置價值顯現
《基金周刊》：哪些因素是影響下半年債市的主要因素？為什麼？
韓亞慶：自去年四季度以來，央行首先收緊貨幣政策，抬升貨幣市場利率中樞，衝擊杠杆操作所仰仗的低息環境，帶來債市的一波大幅調整。今年4月份的銀監會“334”文件從機構監管角度約束表內表外加杠杆的行為，債市收益率再度出現明顯上行。
因此，影響下半年債券市場最主要的兩個因素還是金融監管以及貨幣政策。金融監管方麵，目前金融去杠杆還在進行，須關注銀行資產增速、同業理財量價等指標來判斷金融監管的進程。而央行貨幣政策依舊維持穩健中性，須等待金融去杠杆見效以及經濟增長回落兩大觸發劑。
黃健斌：我們認為，影響下半年債市的四大主要因素是經濟基本麵、匯率、貨幣政策和監管政策。
從經濟基本麵看，本輪名義GDP的複蘇很大程度上是由於PPI反彈所驅動，下半年隨著PPI同比增速的下降，名義GDP增速或將步入下行軌道，這對於債市是利多的。通脹方麵，食品項和工業品價格都表現低迷，預計下半年的PPI和CPI的中樞較之上半年都將顯著下移，通脹環境也利多債市。
從匯率方麵來看，隨著美元指數的走弱，當前人民幣的貶值壓力顯著下降。人民幣貶值壓力的下降有利於外匯儲備的回升，對國內流動性環境的改善也是有利的。如果美元指數下半年保持弱勢，那麼匯率因素對國內債市也將是有利的。
貨幣政策和監管政策方麵，“強監管+中性貨幣政策”的政策環境在下半年或將持續，但節奏上或有所微調。預計下半年金融去杠杆的節奏較之上半年邊際放緩，這一方麵是由於當前M2增速和理財產品增速都已明顯下降，金融去杠杆已收到了一定的成效。另一方麵，則是由於下半年經濟增速動能或有所衰減，金融去杠杆的節奏或將受製於此。總的來說，下半年的金融去杠杆政策對債市的衝擊或將小於上半年。
張芊：未來債券市場的分析將重回對基本麵的研究，監管政策的影響將逐步減弱，成為“弱變量”。
此輪債市回調的核心是監管，而監管的目標不在總量，在結構。目前央行層麵的收緊信號沒有過於強烈，並且參考2013年的經驗，“暴力去杠杆”未必能有好的效果，所以監管的影響正逐漸被時間所消化。
但經濟基本麵的變化，可能成為新的關注重點。國內經濟方麵，整體看下半年將穩中趨緩。房地產投資增速的下滑，對於經濟數據的影響可能會在三季度末或四季度逐漸顯現。另一方麵，海外經濟正發生明顯的邊際變化。美歐的複蘇對國內經濟的帶動影響，以及美歐貨幣政策的趨緊，可能對國內債券收益率造成一定的壓力。
《基金周刊》：站在目前這個時點，哪些債券品種在未來一年會更具投資價值？
韓亞慶：從債券品種上來看，雖然信用債絕對收益率從5月下旬以來出現了一波下行，但目前無論是與貸款比價、與MLF操作利率比價、與海外發達債市收益率比價、與理財預期收益比價，還是與曆史中樞比較，仍有一定的配置價值，而且收益率曲線還是比較平坦，維持低久期的機會成本也不高。因此，預計2-3年期信用債具備一定的投資價值，品種上可能以AA+及以上的產業債和AA的城投債為主。
黃健斌：在當前時點，短久期中高等級信用債具有顯著的配置價值，理由有三。
從絕對回報上看，當前短久期中高評級信用債的YTM(到期收益率)已超曆史均值，而目前的通脹率和GDP增速顯著低於曆史均值，其絕對回報已具有相當的吸引力。
從相對價值上看，短久期中高評級信用債的信用利差處於曆史較高水平，其相對於貸款也具有較高的性價比，配置價值顯著。
從供需結構上看，上半年信用債的供給持續收縮，而信用債的配置需求依然較為旺盛。在當前時點，不少配置型機構已經意識到短久期中高等級信用債的配置價值，並已逐步開始配置。
利率債方麵，長久期利率也已具有顯著的配置價值，但在金融去杠杆的環境下，長端利率的波動依然較高。在當前時點，我們更願意做反向博弈，把握好長久期利率債的交易價值。
張芊：盡管上半年違約事件同比減少且多數屬於預期內可控，但市場仍麵臨部分行業改善有限、新老城投置換劃斷、地方政府及房地產再融資能力受到極大約束等不確定因素，並且國內評級虛高的現象仍存，對配置行為形成了一定限製。從配置角度及信用利差分析出發，目前中高評級的信用債仍將具有配置價值。
“債券通”影響深遠債市開放迎萬億資金
《基金周刊》：內地與香港“債券通”的“北向通”於7月3日正式運行，這對當前債市會產生哪些影響？“債券通”的施行將對中國債市納入國際債券指數會有怎樣的推動作用？若能納入國際債券指數，又會對中國債市產生哪些影響？
韓亞慶：對“債券通”的開通不宜高估其短期效應，但也不能低估其長期影響。短期內來看，“債券通”在QFII/RQFII、央行三類機構之外開通了海外投資者投資中國內地債市的一條新的渠道，而且更為便利。但是，在目前人民幣貶值壓力猶存、匯率對衝成本高企、市場利率走勢仍不明朗等因素的製約下，對中國內地債市的新增需求短期內預計有限。從長期來看，目前中國內地債市已經成為全球第二大債券市場，“債券通”的開通，標誌著中國內地債市的進一步開放，將來會逐步納入國際債券指數，融入全球債券市場。目前海外投資者在中國內地債券市場的持有比例不足2%，隨著中國內地債市的進一步開放，人民幣貶值壓力釋放，在利差和分散化配置的帶動下，海外機構投資者對中國內地債市的新增需求預計會達千億美元級別，對中國內地債市的流動性以及定價體係會有明顯的促進作用。
黃健斌：“債券通”的施行對中國內地債市的影響極為深遠，但這一影響更多的體現於長期，而不是短期。從長期來看，“債券通”的實施有利於改善中國內地資本市場的資金麵，有利於利率的下行。但也要看到，國際資本的介入也可能會顯著放大中國內地利率的波動，這給投資者的專業性提出了更高的要求。
目前花旗的全球國債指數已經將中國國債納入了樣本，被動投資者的逐步入場，可能會帶來萬億元以上的資金流入，對中國內地的股市和債市都是有利的。
就基金公司而言，中國債券市場的國際化也給中國債券基金帶來了新的機遇。隨著被動投資者的入場，對債券ETF等被動指數型產品的需求也將大大增強，這對中國內地債券基金的產品設計和投研能力提出了新的要求。
張芊：“債券通”的推出，對我國債市的影響主要有以下幾個方麵。
首先，提高外資參與中國內地債市程度，豐富投資者結構。目前境外機構在中國內地債券市場中的占比仍較低(根據5月數據，國債市場占比3.88%，整體債券市場占比1.32%)，明顯低於亞洲其他新興經濟體債券市場中境外機構占比水平。外資機構的引入以及投資者結構的豐富，將有助於形成更有流動性、更有活力的債券市場。
其次，從市場表現來看，市場成交集中在利率債和高等級信用債上，這說明外資需求是非對稱的，會向利率品和高等級信用品傾斜，從資金流入的角度，有利於這些品種的市場表現。不過，考慮到匯率不確定性，短期內“債券通”規模也不會太大。此外，外資的引入對中國內地信用評級也提出了新的要求，推動境內外評級的接軌。
最後，“債券通”施行的更深層次意義在於助推利率市場化與人民幣國際化進程，提升人民幣在國際金融產品計價中的占比。
目前，三大國際主流債券指數仍未將在岸人民幣債券納入的兩大阻礙是市場準入和資本管製。“債券通”北向通開通之後，境外機構投資在岸人民幣債券的便利性得到顯著提高，將顯著提高國際主流債券指數納入在岸人民幣債券的概率。如果能納入國際債券指數，中國內地債市有望在中長期獲得海外資金的被動配置需求，規模估算下來應該在千億美元級別。不過，配置需求的釋放也要視境內外利差、人民幣匯率不確定性而定。
(原標題：調整接近尾聲 債市開放靜候萬億活水)
最後更新：2017-07-17 02:54:05