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強勢美元周期結束了嗎：基於曆史周期的分析
年初以來美元的下跌走勢是暫時摔倒還是一蹶不振？市場上不乏各種分析和判斷，有些人認為美元似乎失去了上漲的動力，也有些人認為強勢美元周期還沒有結束，不同分析也都找出了各種論據來支撐其觀點。。。
正文
2016年11月9日，特朗普在美國大選中勝出，成為美國第45任總統。特朗普在競選中提出的一些政策如增加政府開支、削減稅收、放鬆監管等受到市場的廣泛歡迎，如果特朗普的政策能夠順利施行，將會為美國經濟增長提供新動能，失業率將會持續下降，通貨膨脹壓力也會隨之增大，這將為美聯儲持續的緊縮貨幣政策奠定基礎。受此影響，美元指數出現一波上漲走勢，12月20日達到了最高的103.3.然而，好景不長，今年以來，美元似乎坐上了傾斜向下的過山車，一路顛簸下行，雖然在某些暫時事件(如美聯儲相關人員的鷹派發言、某個月的經濟數據超出預期等)的刺激下，美元出現了短暫的興奮，但興奮過後終究沒能逃過萎靡的走勢，美元指數已經由1月2日的102.9075下跌至8月3日的92.8244，累計下降了9.8%。
圖1:2016年7月以來美元指數走勢
綜合起來看，美元指數下跌受到多方麵因素影響。從美國國內來看，特朗普上台之後，其競選時所承諾的很多政策並沒有順利施行，經濟表現並沒有超出預期，政治上也是磕磕絆絆，麻煩不斷。而且特朗普一改競選時的態度，發言稱他並不喜歡強勢美元，美元走強會讓競爭變得越來越困難，將會帶來傷害，他更喜歡低利率政策，這番言辭給了強勢美元當頭一棒。從美國以外來看，歐元區經濟持續複蘇，日本經濟也溫和向好，英國、加拿大等其他發達國家的經濟也都在複蘇的道路上持續前進，一些國家和地區已經或正在考慮退出寬鬆的貨幣政策，實現貨幣政策正常化。雖然在貨幣政策收緊上，美聯儲走在了前麵，但其他國家也正在跟上，支撐美元走強的分化貨幣政策的影響正在減弱。
在此背景下，投資者非常關心的問題是：美元的這次強勢周期結束了嗎？年初以來美元的下跌走勢是暫時摔倒還是一蹶不振？市場上不乏各種分析和判斷，有些人認為美元似乎失去了上漲的動力，也有些人認為強勢美元周期還沒有結束，不同分析也都找出了各種論據來支撐其觀點。
1980年以來，美元指數經曆了兩次完整的上漲下跌周期，在兩次周期中， 既存在影響美元走勢的相同因素，也存在不同因素，因此，分析美元兩次周期走勢及其推動力量將會為判斷美元未來走勢提供一定啟示。本文利用曆史回顧視角，通過回顧美元指數的兩次漲跌周期走勢，探究影響美元指數周期走勢的相關因素，為理性判斷美元的未來走勢提供一個簡單框。
美元指數周期走勢回顧
美元指數(US Dollar Index)，是綜合反映美元在國際外匯市場強弱情況的指標，用來衡量美元對一攬子貨幣的匯率變化程度。美元指數計算原則是以全球主要國家與美國之間的貿易結算量為基礎，以加權的方式計算出美元的整體強弱程度，並以100點為強弱分界線。1971年美元指數剛推出時，計算美元指數的貨幣籃子有10種貨幣，在1999年1月1日歐元推出後，對貨幣籃子進行了調整，從10種貨幣減少為6種，具體包括歐元、英鎊、日元、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎，六種貨幣的在籃子中的權重分別為57.6%、13.6%、11.9%、9.1%、4.2%和3.6%，歐元一躍成為了最重要、權重最大的貨幣。因此，歐元的波動對美元指數的強弱影響最大。
從美元指數的走勢來看，自1971美元指數公布以來，美元經曆了三輪明顯的上漲走勢，在前兩輪上漲走勢之後，美元指數都經曆了大幅下跌，可以看成是兩個完整的漲跌周期。在這裏，我們應該注意澄清的是如何定義漲跌周期。在現有的分析中，不同的文章劃分的周期標準存在一定差異。本文我們這樣定義美元指數周期：在上漲周期中，當美元指數開始上漲後一直呈現上漲趨勢，而沒有再下跌到與上漲之初相當的水平；在下跌周期中，美元一直呈現下跌走勢，而沒有再上漲到與下跌之初相當的水平。美元指數在上漲前的震蕩和美元指數跌倒低位之後的震蕩排除到周期之外。
在三輪上升走勢中，1980年7月-1985年2月，美元升值不滿5年時間，升值幅度超過90%；1995年4月-2002年2月，升值將近7年時間，升值幅度達到50%；而本次美元指數在2011年5月觸底之後波動反彈，迄今為止升值幅度略高於25%，時間6年多一點。(在上一篇討論美元是否會繼續走強的文章中，我將美元的上漲周期界定的較本文寬泛。央行觀察，4月21日。)從前兩次美元升值的時間跨度和幅度來看，我們尚不能判斷美元走強是否結束。但曆史經驗也是不可靠的，完全靠曆史來推斷未來無異於刻舟求劍。
圖2:美元周期走勢
美元指數前兩次上漲下跌周期中，美元指數下跌在最後都完全吐出了之前的漲幅，也就是說爬得有多高，摔的就有多慘。在第一輪的1980年7月至1987年12月的漲跌周期中，上漲經曆了大約4年8個月，下跌經曆了2年10個月，美元指數在1987年10月回到了80年7月的水平；在第二輪1995年4月至2008年4月的漲跌周期中，上漲經曆了將近7年，下跌經曆了6年，而且在2008年4月指數跌至了71附近，比1995年4月時的80還要低。具體見下表1.
表1:美元指數周期走勢中的表現
從前兩次美元指數的周期走勢對比來看，美元指數的在第二次周期中的波動有降低的趨勢，第二次的波峰較第一次低，即在第二次上漲趨勢中，漲幅沒有第一次那麼大。在1985年2月，美元指數最高達到了164.72，較上漲周期開始漲了80點；而在2002年2月初，美元指數達到第二次上漲周期的頂端，指數為120.24，較上漲周期開始漲了40點。本輪周期中，2011年5月初，美元指數觸底將至73.13，最高達到了2016年12月20日的103.3，漲了30點，今年以來則波動性下跌，8月4日跌到了93.4882.
圖3:本輪美元指數周期走勢
目前來看，我們尚不能判斷本輪美元上漲周期是否結束，這要看美元指數在接了下來一段時間是繼續下行還是在波動中有回調上漲的趨勢。現在我們感興趣的是，前兩次美元指數上漲周期是如何結束的以及下跌周期是如何形成的，這或許能為我們判斷本次美元漲勢是否結束提供一些線索。
前兩次美元指數上漲是如何形成及結束的？
第一次美元漲跌周期。1980年11月裏根當選為美國第40任總統。在裏根執政初期，美國經濟深受通貨膨脹的折磨，在美聯儲主席沃爾克的強勢政策推動下，美元利率穩步提高，通貨膨脹逐漸得到了控製。
圖4:裏根執政時期經濟表現
共和黨人裏根主張實行自由企業製度，削減政府開支，平衡預算，推崇供給派的經濟學說。裏根執政之初美國處於1978年以來衰退周期的末端，在減稅等政策作用下，美國經濟增長提速。而且在這段時期，為了對抗通貨膨脹，利率維持高位。從國際收支來看，1980年以來，美國貿易赤字不斷擴大，在減稅的作用下 ，政府財政赤字也不斷擴大，與此同時，在高利率的吸引下，資本大量流入美國。可以說在這次美元上漲走勢中，經濟基本麵、利率及由此導致的資本流入起到了重要作用。那麼 ，這次周期中，美元又是如何下跌的呢？一個因素是美國經濟走勢略有下滑，貨幣政策轉向寬鬆(見圖4)；另一個重要因素是廣場協議。1985年9月22日，美國、日本、德國、法國以及英國的財政部長和中央銀行行長在紐約廣場飯店舉行會議，五國政府聯合幹預外匯市場，誘導美元對主要貨幣的匯率有秩序地貶值，以解決美國巨額貿易赤字問題，隨後美元走上了持續貶值的道路。
圖5:第一次美元周期走勢流程圖
第二次美元漲跌周期。第二次美元上漲周期開始於1995年4月，於2002年2月結束，此階段處於克林頓執政時期和布什執政初期。克林頓執政期間，特別是在第二次任期內，經濟增速較高，通脹水平較為溫和，政府財政狀況不斷改善。90年代末期，互聯網技術快速發展，為經濟增長帶來了新的動力。在新技術的推動下，美國生產率逐步提高。從時間跨度來看，克林頓執政時期是二戰之後美國經濟持續發展的較長時期，這為美元走強提供了堅實基礎。
圖6:克林頓時期經濟表現
那麼，這次周期中美元如何走弱的呢？ 如果我們仔細分析一下時點，會發現一個巧合，就是我國加入WTO與美元指數下跌。我國在2001年12月正式加入WTO，美元指數在2002年2月開始下跌，我們猜測，這裏麵可能有特裏芬難題的作用因素。因為在此階段，美國經常項目逆差持續擴大，中國加入WTO隻會使逆差繼續擴大，這就引起了人們對美元作為國際化貨幣幣值穩定的擔心。另外，從經濟發展來看，雖然2002年之後的一段時期，美國經濟形勢較好，但仔細來看，其經濟內部已有衰退的隱患，經濟增長的基礎已不穩固。
圖7:美國經濟調查指數
從圖7來看，代表消費者信心、投資者信心和製造業情況的相關指數在2003年以後都出現了下滑趨勢。我們知道，影響美元走勢的不隻是當前的經濟情況，還取決於對未來經濟走勢的預期，如果經濟預期悲觀，那麼將會導致美元走弱。
圖8:第二次美元周期走勢流程
影響美元指數走勢的因素
一方麵，美國經濟基本情況和貨幣政策取向對美元走勢會產生重要影響。上麵的分析中我們已經看到，美國的經濟增長情況、利率走勢、資本流動情況、赤字情況等因素都會影響美元走勢。
另一方麵，匯率反映的是是兩種貨幣之間的兌換關係，是一個相對的概念。以美元和歐元的匯率來看，美元走強就代表歐元走弱，反之亦然。這就要求我們在分析美元匯率走勢時不能隻將目光集中於美國國內，而要同時關注其他國家的經濟和貨幣政策走勢。
圖9:美元指數和歐元兌美元匯率、英鎊兌美元走勢
從短期來看，預期、相關人員講話、經濟數據發布等都會對匯率產生一定影響，但從長期來看，影響匯率走勢的決定因素是經濟的基本麵。借用美國前總統克林頓在1991年競選時的一句話：笨蛋，重要的是經濟！這個基本麵不是一個國家的基本麵，而是多個國家的基本麵，從美元指數來看，就要同時關注計算美元指數貨幣籃子中其他六種貨幣國家的基本麵。也就是說，美國國內基本情況對美元指數固然產生重要影響，但歐元區、英國、日本、加拿大、瑞典和瑞士的經濟情況也同樣重要。在分析美元指數走勢時，不是一個你好我也好的概念，而是我好你不好，美元指數才會走強，如果我好，你比我還好，那麼美元指數就失去了走強的基礎；當然，我不好你好，美元更不會上漲了。
從本次美元指數上漲來看，背後的重要影響因素是美國經濟率先轉好和貨幣政策分化。危機之後，在寬鬆的貨幣和財政政策刺激下，美國率先走出衰退泥潭，而反觀其他發達國家則在衰退泥潭中跌跌撞撞，左搖右晃。在經濟轉好的背景下，美聯儲率先開啟緊縮性貨幣政策，在2015年末第一次加息。而其他國家和地區呢，如歐洲和日本，彼時量化寬鬆還大行其道，退出量化寬鬆遠未提上日程，貨幣政策分化為美元走強提供了另一支柱。所以，有分析認為美聯儲緊縮政策和經濟增長向好將會支撐美元持續上漲，但是這種觀點並不完全正確。下麵我們將從貨幣政策(利率)和經濟增長的角度，對美元指數走勢進行分析。
利率與美元周期
毫無疑問，在本輪美元上漲走勢中，美聯儲率先開始緊縮性的貨幣政策起到了重要助推作用。利率上漲，提高了美元資產的吸引力，大量資本回流美國，為美元指數上漲提供了有力支撐。但從曆史來看，美元指數走勢與利率走勢並不是完全相同的，而是不時存在背離。
圖10:美元指數與利率走勢
從上圖中我們可以清楚的看出，在前兩次美元指數的周期走勢中，美元指數的漲跌與利率的漲跌並不是完全同步的，在不同時期存在明顯的背離。以上圖中的第一段陰影區域為例，在1984年8月初，聯邦基金利率達到了11.5%的高點，而後逐漸下調，但美元指數並沒有與聯邦基金利率呈現出同步走勢，在之後的半年內，美元指數繼續波動上漲，在1985年2月25日達到了164.72的頂點，此時聯邦基金目標利率已將至了8.375%。代表長期利率的10年期國債收益率在大部分時期與聯邦基金利率走勢相同，我們不在這裏贅述。所以我們不能單純從美元的利率走勢來判斷美元指數的走勢。
美元利率與美元指數走勢背離受多種因素影響，從其自身來看，市場上對美元利率上漲或下調存在一個預期，就如目前這次加息周期，市場對美聯儲收緊貨幣政策已經形成了一致預期。在預期因素的影響下，美元指數目前的走勢已經包含的預期加息的因素，也就是說加息已經被Price in，如果投資者的預期已經跑到了美聯儲緊縮政策的前麵，投資者不會一直這樣跑下去，反而使市場重新評估預期和經濟形勢，拖累美元指數上漲。
另外一個因素就是美元利率與其他幾種重要貨幣如歐元、英鎊等的利差。資本是逐利的，套利和套匯活動是其拿手把戲，毫無疑問，在匯率由市場供求決定的情況下，需求增加將會導致貨幣走強。即使匯率形成機製是非完全市場化的，外匯市場的供求也會對匯率走勢產生重要影響。想想我國在2014年之前的情況，人民幣存在升值預期，大量資金向國內流動，人民幣麵臨升值壓力和預期，而在形勢反轉之後，又麵臨資金快速向外流出的情況，人民幣又麵臨貶值壓力和預期。
經濟增長與美元指數
毋庸置疑，美國經濟基本麵是美元指數最有強有力的支撐，如果經濟增長差強人意，美元指數也不會脫離經濟基本麵自由翱翔。前麵我們分析到，美元指數不是美國自己在唱獨角戲，其他國家的經濟狀況也是美元指數強弱的重要影響因素，所以美元指數漲跌還要看其他國家的經濟走勢。
圖11:美國經濟增長與美元指數
在圖11中，我們利用陰影部分標出了幾次美元指數與經濟增長走勢相背離的情況(圖中並沒有將所有的背離都標出)。大部分情況下美元指數與經濟增長有相同的走勢，但也存在經濟增長提速而美元指數下跌的情況，完全靠經濟增長來預測美元指數走勢也是不可靠的。
本次美元漲勢周期結束了嗎
從前兩次美元漲跌周期經驗來看，我們可以總結出以下幾條經驗，為我們判斷本次美元漲勢是否結束提供一定指導。
一是前兩次上漲周期中，經濟基本麵是基礎。在裏根和克林頓執政時期，經濟增長形勢較好，在一定程度上推動了美元上漲。但經濟增長與美元指數走勢之間的關係不是絕對的。
二是利率與美元指數上漲存在一定正相關關係，但不是絕對的，完全依靠美元利率來推斷美元走勢也是不可靠的。
三是美國政府對美元幣值的態度很重要。在第一次美元上漲周期中，當經濟增長和美元走強已經使其經常項目逆差非常嚴重時，出現了廣場協議，美國聯合英法德日等發達國家打壓美元幣值。
四是應該注意特裏芬難題。美國經常項目持續逆差將會影響國際社會對美元的信心，實際來看，信心尤其重要。如果對美元失去信心，那麼美元的漲勢也就結束了。
綜合上述幾點，目前來看，我們還不能斷定美元就會繼續下行，當然也就不能斷定美元漲勢周期已經結束。這取決於以下幾個因素以及未預料的衝擊：
一是特朗普是否會如近期一樣繼續宣揚強勢美元有害論。目前來看，特朗普的言論已經使美元備受傷害。美國政府對美元幣值的態度很重要。
二是美國經濟是否會積聚新動能，持續增長。經濟是基礎，如果基礎不牢固，上漲無從談起。雖然美國經濟率先從危機中恢複，但並不是完全一路向好的，目前來看，經濟數據參差不齊，通脹水平尚未達到預期。
三是貨幣政策正常化會采取何種節奏和步驟。預期之內的緊縮性政策不會推動美元上漲，預期之外的才重要。
四是其他國家的基本情況。其他國家的經濟增長情況和貨幣政策取向會對美元走勢產生重要影響。
綜上來看，目前美元指數的確上漲乏力，但支撐美元指數的經濟和貨幣政策基礎還較為堅實，說其會快速下跌可能性也不大，極有可能的是美元指數在低位震蕩，而震蕩所圍繞的趨勢就取決於上述幾種因素如何發展。
小結
“預測匯率是一個艱難的遊戲。期限長度如一年期的匯率走勢與模型預測並不相同。貨幣市場一再令老練的投資者無所適從，甚至破產。”(艾森格林，2015)預測美元上漲周期是否結束還為時尚早，這取決於美國經濟走勢和國際貨幣政策趨同情況及其他一些未可預料的事件。我們可以設想兩種相反的情況：
(一)美國經濟持續向好，特朗普的一些施政策略順利實行，貨幣政策按照預期或超預期的節奏緊縮；反觀其他國家和地區如歐元區、英國、日本，如果歐元區複蘇勢頭中斷或不溫不火，英國脫歐進程影響到歐元區及英國經濟，日本在通貨緊縮的泥潭邊緣徘徊，那麼可以預期，美元指數將會企穩甚至繼續上漲；
(二)美國經濟表現平平，通貨膨脹率上漲乏力，美聯儲加息和縮表節奏放慢；而歐元區經濟複蘇一路高歌勐進，英國經濟也持續向好，歐元區和英國開始緊縮性貨幣政策，日本也逐漸擺脫通縮陰影開始緊縮性貨幣政策(很難！)，那麼美元指數繼續上漲的基礎將被極大削弱。
當然，短期內，還有很多影響匯率走勢的因素，我們不能一一列出，而且即使列出了一係列因素，我們也尚不能判斷這些因素影響力度的強弱。例如，一次美國就業或通脹率數據不及預期，美元指數可能下跌0.5%，也可能下跌0.7%。最近，特朗普與朝鮮之間隔空喊話，關係緊張，似乎有劍拔弩張之勢，對美元產生了一定壓力。是否會飛出衝擊美元指數的“黑天鵝”，尚且無法預知。一句廢話，美元走勢如何，且待時間觀察！
(責任編輯：DF134)
最後更新：2017-08-17 14:37:18