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小米6
全球VIX指數及其衍生品分析
摘要
VIX指數反映了投資者對未來市場波動的預期，因此可以作為表征市場情緒和預示風險的指標。
對於金融監管當局觀測經濟運行和市場運行具有重要的作用
VIX指數反映了投資者對未來市場波動的預期，VIX指數越高，顯示投資者預期未來市場波動越劇烈，因此VIX指數可以作為表征市場情緒和預示風險的指標，同時投資者也可以將它的這些特性用於投資策略以提高策略的有效性或增加收益。VIX指數的出現促進了以其作為標的資產的金融衍生品的產生和發展，2004年3月以及2006年2月，CBOE先後推出了以VIX指數為標的資產的期貨合約以及期權合約，並隨著市場不斷發展，進一步拓展了VIX指數標的範圍。
A 發展趨勢
波動率指數的概念是杜克大學的Robert Whaley博士創立的，1993年，Whaley提出了通過股票期權市場的價格來編製波動率指數的理論，同年，CBOE開始編製VIX指數，最初的波動率指數是基於標普100指數期權(OEX)，通過近月和次近月共8個看漲和看跌期權的隱含波動率來預估30天的波動率。由於VIX指數經常能夠預測市場對於未來波動率的預期，並且和股票市場走勢存在較為顯著的負相關，因此也被稱為“市場恐慌指數”。而在2003年，CBOE對最初的指數編製方法進行了修改，同時選擇標普500指數(SPX)期權為標的，將其作為新的計算基礎，又納入了更多不同執行價格的期權，推出了新的VIX指數。同時舊的指數也和新的指數同時發布，為了區別，舊編製方法現用VXO表示。
波動率指數對於金融監管當局觀測經濟運行和市場運行具有重要的作用。繼CBOE推出VIX指數之後，2005年以後歐洲及亞太地區交易所陸續編製和發布了波動率指數，如歐交所的STOXX50波動率指數、中國台灣的台指期權波動率指數、印度的India波動率指數、韓國的Kospi200波動率指數、日本的Nikkei225波動率指數、中國香港的恒指波幅指數等，其中美國的VIX指數和歐交所的STOXX50波動率指數均已推出相應的VIX指數期貨和期權，Nikkei225波動率指數和恒指波幅指數也都有VIX指數期貨推出。
B 編製方法
舊的編製方法
CBOE於1993年推出第一個VIX波動率指數，在2003年推出新的VIX指數後，舊指數仍然持續公布，為區分新、舊VIX指數，將舊VIX指數更名為VXO指數。VXO指數基於S&P100期權，由8個最近一期與下一期且最接近平價的期權序列的隱含波動率構成，在8個期權序列中，分別有4個買權與4個賣權，按照到期月份分為最近一期序列與下一期序列，執行價格則選取最接近平價的兩個序列，分別為低於現貨指數的執行價格，高於現貨的執行價格，如當時標的現貨的價格恰巧等於某平價序列的執行價格時，則選取平價和略低於現貨的執行價格兩個序列。
新編製方法
根據CBOE在2003年公布的關於VIX新編製方法相關信息的細則可知，VIX指數包括的信息是期權而不是股票，而期權價格指數反映的是市場對未來市場的預期。和其他指數的計算一樣，VIX指數通過選取的期權利用一個特定的公式來計算得到，公式如下：<Z:KT2017170516C1.tif>其中，VIX=σ×100；T表示期權到期的時間；F表示遠期指數水平；K0表示低於遠期指數水平F的第一個執行價格；Ki表示第i個價外期權的執行價格(看漲期權下Ki >K0的期權，看跌期權下Ki <>利率；q(ki)表示執行價為ki的期權買賣價的中間值。<>
需要注意的是，VIX指數衡量的是未來30天市場對於標普500指數波動的預期，其組成是最近和下一期合約的看漲與看跌期權，通常是標普500指數的第一、第二個合約月。其中，為了最小化由於接近到期日而產生的價格異常，最近一期的期權合約的到期日至少是一個星期。當最近一期的合約的到期日少於一個星期時，VIX指數將順延到第二第三個月的標普500合約。
新舊VIX編製方法的變化
通過分析VIX編製細則和將新舊編製方法進行對比，可以得出以下結論。
第一，新舊編製法最明顯的一個不同是標的指數。新編製法標的是標普500指數而舊的編製法標的是標普100指數。在1992年時，OEX期權是當時交易最為活躍的期權合約，大約包含了75%總的指數期權交易量。相反，在當時SPX期權市場的交易量大約隻有OEX的五分之一。在這種情況下，為了選取更具有代表性的市場指數，COBE決定使用OEX作為VIX的標的指數是非常合理的。但是隨著市場的變化，以2008年的數據為例，其交易量已經是OEX的12.7倍，SPX期權已經成為交易最為活躍的市場。另外一方麵，OEX標的期權是美式期權而SPX標的期權是歐式期權，由於歐式期權隻有在到期日才能夠執行期權，所以相比之下SPX期權在合約估值方法更加簡便和準確。
第二，計算VIX指數的方法有所改變。在新的編製方法之下，計算VIX指數隻需要通過一個最新研發的公式，根據樣本期權的信息便可直接算出指數。而舊的編製方法則需要通過Black-Scholes期權定價模型反推出隱含波動率來計算VIX指數。相比之下，新的編製方法更加簡便準確，舊的方法由於需要使用期權定價模型，因此模型本身的計算誤差將會影響VIX指數計算的準確性。
第三，計算VIX指數樣本期權選取的範圍。在舊的編製方法下，被選取的期權僅僅包括交易最為頻繁的平價期權。而新編製方法則把所有的價外期權也包括在內，大大擴大了樣本期權的範圍。剛推出VIX指數的時候，在美國期權市場上交易最為活躍的是平價期權，它包括了絕大多數的交易量，因此在當時僅僅使用平價期權的信息是合理的。但是隨著市場的發展，交易者對於期權交易的動機發生了巨大的變化。
在上世紀90年代，在期權交易市場上看漲與看跌期權的交易量基本上是相同的，也可以看出當時在期權市場上投資者交易的動機大部分是出於投機的目的。而隨著市場的成熟，期權市場更多成為投資組合管理者避險的場所。相對於以前，他們更多地買入價外以及平價看跌期權，目的是為了對衝市場的風險。因此，價外期權和平價期權已經成為期權市場的主導力量，新的VIX編製方法必須將價外期權包括在內。在擴大期權樣本範圍之後，VIX指數更能夠全麵反映期權市場上的信息，而且因為樣本期權的增加，VIX指數就不會因為市場一些微小的波動而產生劇烈的波動。
綜上所述，新的編製方法使VIX指數更加準確地反映了期權市場的動態，符合市場發展的方向。
全球主要VIX指數編製方法
在全球各主要交易所陸續推出的VIX指數中，雖然編製細節有所不同，但基本原理與CBOE的VIX指數算法一致。主要可以分為兩類：第一類，自主或聯合開發，但公式及原理上基本一致，主要是發達市場如歐洲、日本、韓國等，其中歐洲的STOXX50波動率指數由高盛與德意誌交易所聯合開發，不同之處是它僅挑選最優買賣價格的期權，隻有單邊價格以及買賣價差超過規定的最大價差的期權被剔除，並且主指數VSTOXX是一種固定30天到期的展期指數。韓國的Kospi200波動率指數是由韓國的學者編製的，VIX指數使用買價和賣價的平均值；近月合約頭寸在最後前8個交易日轉倉，如果近月合約到期時間超過30天，僅使用近月合約；上市期權數量不足，用BS公式估計期權價格。日本的Nikkei225波動率指數是Nikkei與Nomura合作開發的。
第二類，申請CBOE授權，以提升指數的影響力。如中國台灣、印度、加拿大、澳大利亞、中國香港等，都是通過直接申請CBOE的授權，采用完全一致的計算方法，以達到構建標準化的波動率指數。
C VIX指數的意義
與一般的代表過去走勢的股票市場指數不同，VIX代表的是一種預期，它是投資者對於未來30天股票市場波動率的一個預期，在某種程度上反映了投資者對未來市場走勢的判斷以及樂觀或者恐慌的程度，因此VIX指數能夠成為一個標誌性的波動率指數，並且在編製不久就被業界人士所關注。
VIX指數作為短期市場波動率預期的指標，對於股票市場的交易同樣具有很大的指導作用。很多研究發現，VIX指數和股票市場的走勢有著較為強的負相關效應。也就是說，當股票指數走強的時候，VIX指數就會處在一個相對的低位，而當股票指數大幅下跌的時候，VIX指數通常也會到達一個相對高的位置。
通過對比2000年以來標普500指數和基於標普500的VIX指數的曆史數據走勢，基本可以認為VIX指數與標普500指數有著較為顯著的負相關關係，VIX指數幾乎全部捕捉到了市場發生的重大特殊事件，較高時通常意味著較高的市場風險，例如在2008年金融危機的時候，當標普500指數從1292.2點到752.44點，在短短3個月期間跌幅高達41.77%，其VIX指數也以前所未有的速度快速增長，達到了一個極端的高度。
2010年歐債危機的爆發，VIX指數也出現了明顯的上升，衝到了50點左右，股票市場也相對走勢疲軟。2011年下半年，美國主權債務風險爆發的同時，歐洲主權債務危機還在不斷蔓延和惡化，VIX指數再次出現了明顯的上升。從2012年下半年開始，美國經濟開始好轉，整個市場運行平穩，標普500指數也是一路攀升，而相對的，VIX指數在低位區間(10—30)，說明市場情緒樂觀。
2015年年底因擔憂美聯儲進入加息周期市場波動較為劇烈，VIX指數再度走高。總體來看，VIX指數異常高的時候往往預示著標普500指數已經到了底部，但當VIX指數長期處在較低水平時，往往難以顯著看出標普500指數已經到了頂部。從這一點來看，VIX指數在市場快速下跌的時候將變得非常敏感，也就是它被稱為“恐慌指數”的最大原因。
另外，計算2000年以來標普500指數及其VIX指數每年的相關係數，從結果來看，標普500指數及其VIX指數在大多數情況下存在明顯的負相關關係，但2007年、2013年和2014年除外，主要原因是這三年期間，市場運行較為平穩，當VIX指數在底部平穩運行時，變化幅度不大，敏感性較差。因此，可以認為，當VIX指數較大時，預測效果較為明顯；當VIX指數在底部平穩運行時，預測效果較差。
通過分析可知，VIX指數幾乎全部捕捉了市場發生的重大特殊事件，較高時通常意味著較高的市場風險，因此VIX指數可以作為表征市場情緒和預示風險的指標，同時可以將它的這些特性用於投資策略以提高策略的有效性或增加收益。
D 基於VIX指數的衍生品
作為一個波動率指數，VIX指數的出現促進了以其作為標的資產的金融衍生品的產生和發展，給予資產管理者更多的投資選擇和風險規避的途徑。2004年3月以及2006年2月，CBOE先後推出了以VIX指數作為標的資產的期貨合約以及期權合約。作為衍生品的衍生品，在短短不到五年的時間裏，這兩個合約的日成交量已經超過10萬手，成為交易所有史以來最成功的產品。
VIX指數是美國期權市場發展成熟的一個產物，並且隨著交易產品的多樣化，投資組合管理要求的提高，除了它在市場波動率預期上的作用外，其衍生產品也豐富了投資的選擇。隨著市場不斷發展，CBOE進一步拓展了VIX指數標的範圍。
從指數標的的變化來看，除了基於標普500的VIX指數之外，CBOE還發布了其他股指類波動率指數，如NASDAQ100、Russell 2000、道瓊斯工業平均指數等。從2008年起，CBOE陸續推出了原油ETF、黃金ETF、歐元貨幣的波動率指數2011年又推出了6隻ETF的波動率指數，進一步拓寬了指數標的範圍；同年，CBOE又發布了第一批基於個股期權的股票波動率指數，分別為蘋果、亞馬遜、IBM、Google和高盛，使得波動率指數的創新進入個股領域。2012年，CBOE還推出了基於VIX的VIX指數，以及美國10年期利率互換指數的VIX指數。
另外，最初的VIX指數反映的是當前投資者對市場未來30天波動水平的共同預期。隨著市場需求水平不斷提高，CBOE於2007年11月12日發布標普500的3個月波動率指數(VXV)，反映投資者對市場未來90天的波動水平的預期。3個月波動率指數推出，使得計算隱含波動率期限結構成為可能。
表為CBOE旗下的VIX指數係列
作為一個已經比較成熟的波動率指數，CBOE在不斷拓展指數係列的同時，還積極開發基於波動率指數的期貨和期權產品，大大豐富了投資組合的選擇。2004年，CBOE推出了世界上第一個波動率指數衍生產品——VIX指數期貨。2006年，CBOE又推出了VIX指數期權產品。根據2015年全球前20名股指期貨和期權合約中，CBOE的VIX指數期權交易量排名第13位，全年成交1.44億張。
在基於VIX指數的ETP產品方麵，截至2017年5月12日，美國市場基於VIX指數的ETP產品主要有16隻，規模近34億美元，其中規模最大的基金為Barclays Capital的iPath S&P500 VIX Short-Term Futures ETN，約為10.97億美元。從費率來看，基於VIX指數的ETP產品費率範圍從0.27%—1.65%，平均費率1.03%，其中1.65%的費率是因為有兩倍杠杆；從發行人來看，基於VIX指數的ETP產品主要集中在Barclays、Janus、ProShares三家公司，大約各占總規模的三成左右，其中Janus的基金數量最多，有7隻，占四成以上。總體來看，基於VIX指數的ETP產品規模還比較小，這也表明目前基於VIX指數的ETP產品並不是VIX衍生產品的主流產品。
表為美國市場VIX指數ETF產品列表(截至2017年5月12日)
<>(責任編輯：DF306)
最後更新：2017-06-18 01:15:28