440
深度揭秘美聯儲操盤手：美國“國家隊”當年是如何救市的
Brian Sack ，前紐約聯儲(Federal Reserve Bank of New York ，FRBNY)的執行副總裁，也是前紐約聯儲市場小組部門(FRBNY‘s Markets Group)的主管，負責管理美聯儲的公開市場操作賬戶(Reserve’s System Open Market Account).Brian Sack於2013年加入全球投資技術發展公司D. E.Shaw 集團，成為該公司的全球經濟主管。
Brian Sack擔任紐約聯儲市場小組主管是從2009年至2012年，2012年6月時卸任，現任主管SimonPotter接替其職位。Brian Sack曾親身參與執行了美聯儲的QE計劃。
 |
近期，高盛的AllisonNathan對這些曾在美聯儲一線工作過的主管進行了深度采訪。在采訪中，Brian Sack表示，美聯儲應該維持一個相對較大規模的資產負債表，並且，在未來的衰退期間，美聯儲也樂意通過政策工具維持其規模。
下麵是這次采訪的詳細內容：
Allison Nathan:金融危機之後，你提出了將QE作為政策工具的想法並執行QE計劃。現在回想起來，QE對經濟的複蘇到底起了多大作用？
Brian Sack:QE已經證明是一項非常有創新性的政策工具。如果沒有QE，經濟複蘇將會放緩，經濟陷入通縮的風險將會增大。由於美聯儲的傳統政策工具——聯邦基金利率受到了零利率水平的約束，因而，QE對於美聯儲來說是十分重要的。我認為，這一措施對經濟預期和金融環境有非常重大的影響，這可以最大限度地支持經濟複蘇。
Allison Nathan：我們真的可以稱QE是成功的嗎？通脹還是一直低於美聯儲的目標水平。
Brian Sack:通脹確實令人失望，當前低通脹水平也說明了美聯儲對QE的回應有多麼重要。如果美聯儲坐視不管，會讓經濟複蘇更為緩慢，通脹將更為嚴重。
Allison Nathan：QE主要通過什麼渠道對經濟產生影響？
Brian Sack:在我看來，QE主要是通過資產組合平衡來實現其作用。通過減少市場上的久期風險的數量，QE壓低了長期債券的期限溢價，從而降低了利率水平。隨著投資者試圖投資其他有價證券，就會對金融環境的寬鬆化產生積極影響。另外，QE暗示了美聯儲的利率政策信號，這也是QE的影響渠道之一，但是相比於資產組合平衡渠道，它就沒那麼重要，尤其是考慮到美聯儲在大多數時候都會就利率政策單獨地給出指引信號。
Allison Nathan：現在回想，美聯儲還有其他應該做的事情嗎？
Brian Sack:美聯儲可能非常清楚QE政策的作用和對資產負債表的影響，在QE項目的早期，美聯儲的步伐太大，而且比較離散。現在回過頭來看，美聯儲QE步伐更應該謹慎一些，應對經濟狀況做經常性的調整，這樣有利於市場和公眾更好地理解美聯儲QE的政策意圖。當市場參與者能夠理解並預測央行的政策走向時，貨幣政策往往更能發揮其效用。在QE3期間，美聯儲最終采取了“連續小步”走的QE策略，每月均勻地購債，謹慎穩定小步伐地推行QE，其實美聯儲早就應該這麼做了。所以說，美聯儲推出了QE是一項創新性工具，但是QE在實施麵臨諸多挑戰，沒有執行好。在我看來，美聯儲決定使用QE比QE的執行狀況是否理想更為重要。
Allison Nathan:對經濟和市場而言，美聯儲資產負債表的擴張和收縮意味著什麼？你擔心資產負債表的正常化會對經濟產生破壞性嗎？
Brian Sack:資產負債表的收縮，意味著期限溢價將麵臨上行壓力。但是，有幾個理由將支撐縮表並不會具有很大破壞性。第一，QE影響往往產生於預期轉變時，而不是實際資產組合發生變化時。美聯儲已經一直同意了縮表計劃，所以縮表的已經被市場消化了。第二，縮表可以以逐漸、可預測的方式進行，所以，美聯儲已經成功地使它的縮表計劃不會對市場產生劇烈衝擊。第三，即便美聯儲開始實施縮表，市場也很知道這是一個持續的、行得通的政策。最後，我還注意到，一些基本麵因素也在製約期限溢價，包括低通脹預期和國債與風險資產的正向關係。如果這些因素對期限溢價的壓製增強，市場可能會麵臨更大的破壞性，比如通脹的大幅上升，但這幾乎不太可能。
Allison Nathan:美聯儲的資產負債表正常化和歐洲央行最終削減購債規模，這兩件事的相互作用，是否會產生一些意外效應？
Brian Sack:我認為，這確實會對全球市場產生重要影響，全球政策環境有利於美國長期利率保持在低位。如果其他央行同樣地調整資產負債表，市場債券供應的增加和期限溢價的聯動影響消失的可能性都會比預期要大。這並不意味著我們一定會遭受破壞性的市場衝擊，這隻是意味著我們已有的預期會發生一些改變。當然，歐洲央行隻是停止資產負債表的擴張，並不意味著縮減資產負債表，市場已經消化了這些政策預期。所以，在我看來，短期內並不會出現重大的破壞性風險。
Allison Nathan：你讚成美聯儲長期維持一個相當大規模的資產負債表，你認為這種方式有什麼利處嗎？
Brian Sack:我在2014年時，和Joe Gagnon提出一項提議：美聯儲應該在逆回購工具的利用上應實施一套政策框架，並維持其資產負債表規模。當時的想法是：這一政策框架將保持隔夜市場利率接近美聯儲支付給金融機構的利率水平。我們認為，這一政策框架可以讓美聯儲有效地控製利率，並且這一框架運作起來比以前的框架更為簡單。通過幫助私營部門滿足其短期的、無風險資產需求，這一框架也可以使整個金融係統更加穩固強大。到目前為止，我們在政策框架的上經驗以及非常豐富，其各方麵的優勢也顯現出來了。我預計美聯儲會決定長期維持現有的體係，因此，我認為資產負債表永遠不會下降至3萬億美元之下。
Allison Nathan:一些市場觀察者和你的觀點相反，認為美聯儲應該將資產負債表縮減至08年危機之前的水平，因為他們擔心當前的政策框架會使得美聯儲在市場上占據過多的空間，或者說大規模的資產負債表會破壞美聯儲的獨立性。你這麼看待這些人的擔心？
Brian Sack:我基本不認同這些看法。這些人的擔心過於誇大，因為資產負債表是將一種政府資產(長期國債)轉化為了另一種政府資產(銀行儲備或逆回購)。許多人都支持小規模資產負債表，這可能是他們一些陳舊的思想在作祟，或者是擔心龐大的資產負債表會形成政治壓力。在我看來，美聯儲需要的是最有效、最強大的運轉框架，一切和這一目標不符合的觀點都是錯誤的。
Allison Nathan：你所提到的資產負債表，曾經是一個非傳統政策選項，現在卻認為隻一個可行的工具？
Brian Sack:是的。美聯儲最初以非常謹慎的方式進行資產購買，我們都處於一種未知的狀態，所以是一種非傳統政策選項。但是我認為，我們現在已經很了解這項政策了，一些關於QE的潛在成本比最初的觀察者擔心的更為溫和。更重要的是，美聯儲現在已經表現出了對政策的控製力，即便是資產負債表的規模很大。基於以往的經驗，我認為，當美聯儲無法通過降低聯邦基金利率來實現政策目標時，就會用資產負債表來實現。在我看來，考慮到聯邦基金的中性利率水平已經下降了很多了，美聯儲很有可能會在下一場經濟衰退時再次進行資產購買計劃。
Allison Nathan:美聯儲主席耶倫在去年的演講中提到，美聯儲在未來經濟衰退發生時，會進行更廣泛資產購買，這對美聯儲而言意味著什麼？
Brian Sack:購買國債和機構債券，這些是資產購買的首選，因為國會已經授權美聯儲可以購買這些資產，選擇購買這些資產可以讓美聯儲在無信用違約風險的前提下更好地影響利率風險定價。正如其他央行一樣，購買更廣泛的資產，可能使得美聯儲對金融環境和經濟蘇複有更大的影響力，但同時也會使得納稅人的前麵臨更大的風險，並會對市場更廣泛的風險溢價產生影響。所以，國會最終將會考慮到這一點，並權衡利弊。
Allison Nathan:經濟學家薩默斯認為，如果財政部沒有同時增加債券發行量，那麼美聯儲購買長期政府債券將會更大程度地壓製期限溢價。美聯儲和財政部之間應該有更大的溝通和協調嗎？這樣做是否會影響到美聯儲的獨立性？
Brian Sack:債務管理決策會影響金融環境，正如QE一樣，這二者均改變了市場久期資產的供應。債務管理人的決策可能會和央行的決策意圖正好相悖，美聯儲當然知道危機後需要注意的事項。但大多數時候，我並不認為二者必須進行政策協調。財政部根據其自身的目標製定債務管理決策，這和目標並非是美聯儲的目標，美聯儲可以考慮好這些因素後，再製定合適的QE路線。當然，這是需要雙方溝通的。例如：美聯儲縮表的市場影響取決於財政部打算發行何種債券來取代現有的債券。財政部需要了解美聯儲的縮表計劃，這樣決定財政部如何為政府運作提供資金。二者的溝通是肯定的。由於美聯儲的使命非常明確，因而我並不認為這會破壞美聯儲的獨立性。
Allison Nathan:美聯儲在QE實施的過程中，學到的最重要的經驗是什麼？這對其他央行的資產購買有什麼借鑒作用嗎？
Brian Sack:我們學習到，資產購買利大於弊。最重要的一點經驗是：如果他們覺得QE是一個可行的政策工具，與市場溝通就非常重要。這將可以使市場提前消化央行未來的政策預期，了解央行下一步行動，也可以使央行的政策更加有效。
(責任編輯：DF134)
最後更新：2017-09-21 15:53:50