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澳元 下行壓力猶存 關注期權成本
兌美元有可能會再次測試0.5附近的低點
從表麵上看，中國經濟的表現不應該對澳大利亞如此重要。2016年，澳大利亞的出口占GDP的14%，而對中國的出口占總出口的23%。這意味著澳大利亞GDP的約3.2%直接取決於中國需求，比例似乎並不高。
但實際上澳大利亞對中國需求的依賴要複雜得多。澳大利亞約65%的出口(約占GDP的9%)都是礦石，包括鐵礦石、煤磚、黃金和工業金屬。除了黃金之外，這些材料的價值都直接和間接取決於中國的需求。中國消耗全球三分之二的礦石，同時也是煤炭的主要消費國(用於發電)。在這兩個市場中，中國都是全球價格的決定力量。
此外，澳元兌美元匯率似乎與鐵礦石等各種商品的價格存在密切聯係(圖2)，這些商品占澳大利亞出口的20%。2016年年初，由於中國經濟成功企穩，GDP增長率小幅回暖，僅略低於7%，因此鐵礦石價格獲得支撐(圖3).
圖1 澳元兌美元交易區間很寬，目前在曆史區間的中部
圖2 鐵礦石價格衡量中國經濟表現
圖3 中國經濟增長企穩
鐵礦石、煤炭和澳元的問題在於，中國穩定其經濟增長的能力。中國政府現在開始收緊信貸，這可能會對大宗商品帶來威脅，尤其是鐵礦石和澳元。中國還可能提高對替代能源的利用，這可能影響煤磚的價值，而煤磚是澳大利亞的第二大出口商品。
雖然澳大利亞和中國是兩個差異顯著又有著緊密聯係的經濟體，但兩者的一個主要共同點在於：兩國在歐美經濟危機之前債務水平都相對較低，但杠杆水平都非常高。
2007年和2008年，美國和歐元區爆發金融危機，其總債務水平(包括公共債務和私人債務)占各自GDP的230%左右。當時澳大利亞受金融危機的影響很小，其總債務水平約占GDP的195%；而中國在金融危機大爆發期間經濟的表現更出色，債務水平約占其GDP的140%。
圖4 澳大利亞和中國的杠杆率接近歐美
10年來發生了很多改變。中國通過鼓勵私營部門增加信貸刺激2008年以後的經濟增長。這個舉措在一段時期內發揮了很好的作用，不但提振了中國的經濟增長，也推動了商品價格大幅反彈，令澳大利亞等商品出口國受益匪淺，尤其是在2009年年底至2013年期間。
自2013年以來，商品價格一路下跌。一般來說，商品價格走低會打擊澳大利亞經濟，但澳大利亞擺脫了中國經濟的影響。在低利率的誘惑之下，澳大利亞的債務水平從2012年占GDP的201%提高至2016年占GDP的241%，從而幫助該國在貿易形勢惡化的背景之下成功穩定經濟增長。
當債務比率較低時，加杠杆會提高經濟產出，因為借入的資金轉化成了支出和投資，有利於推動GDP增長。但隨著債務水平上升，進一步借入的資金主要用於再融資和支付現有貸款的利息，經濟增長率就會放緩。澳大利亞和中國目前已經屬於這種情況了，它們無法再通過增加借貸來穩定日益放緩的經濟增速。
除了債務和杠杆擔憂之外，中國還麵臨可能很容易影響各商品供應國(包括澳大利亞)的其他問題。首先，人民幣匯率問題。過去幾年，很多新興市場貨幣和商品貨幣(包括澳元)相對於人民幣都下跌了30%—40%。而日元、英鎊和歐元過去幾年相對人民幣也下跌了20%以上。因此，人民幣相對美元可能需要至少再下跌20%才能維持競爭力。
圖5 中國的外匯儲備規模很大
2014年至2016年期間，中國消耗了1萬億美元外匯儲備才換來人民幣兌美元的高估狀態。2017年截至目前，中國的外匯儲備保持在3萬億美元附近(圖5)，但中國的外匯儲備存在顯著的季節性特征。2014年、2015年和2016年的上半年，外匯儲備平均下降330億美元。但這些年份的下半年，外匯儲備平均則減少2360億美元。
當未來中國令人民幣貶值時，商品市場、新興市場以及澳元兌美元匯率都將受到巨大衝擊。2015年8月，中國將人民幣貶值4%，接下來的幾天澳元兌美元就下跌了6%。當然，中國可能會緩慢令人民幣貶值，但不管怎樣都會給澳元造成下跌壓力。
中國的最後一個問題是房地產。信貸瘋狂增長催生了建築和房地產泡沫，而這些行業消耗了大量鐵礦石、銅和其他金屬。這種情況可能很快就會結束，商品和澳元很可能會受到打擊。
最近幾個月，隨著商品價格反彈，中國經濟增長穩定以及國內信貸持續增長，澳大利亞經濟出現積極跡象。失業率開始下滑，而GDP增長和通脹都出現回升。短期來看這對澳元構成利好，甚至還有可能推動澳大利亞儲備銀行收緊政策。如果該行果真采取收緊政策，也很可能隻會跟隨美聯儲的緊縮節奏。中長期來看，澳大利亞可能麵臨問題，因為其經濟本身杠杆水平過高。
因此，我們無法排除澳元兌美元重回2000年代初期低點的可能性。此外，經過兩年的區間振蕩之後，澳元期權的成本已經跌至市場不能無視的水平。
圖6 澳元兌美元
綜上，我們認為，澳大利亞對於中國經濟持續增長的依賴程度仍然比出口數據顯示得要高；澳大利亞經濟的杠杆程度也接近中國、歐洲和美國的水平；澳元兌美元可能最終會再次測試0.50附近的低點；經過多年的區間整理之後，澳元期權的價格顯示市場無視澳元風險；澳大利亞儲備銀行可能在很多年裏維持低利率，直到澳大利亞債務占GDP的比率下降。
(本文作者為芝商所高級經濟學家兼執行董事)
(責任編輯：DF306)
最後更新：2017-07-06 09:22:01