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引入逆周期因子後人民幣匯率何去何從
從中長期來看，其影響作用還需要觀察
A 人民幣中間價形成機製演變曆程
人民幣匯率中間價是即期銀行間外匯交易市場和銀行掛牌匯價的重要參考指標，在引導市場預期、穩定匯率方麵發揮了重要作用。近年來，隨著匯率市場化改革持續推進，中國人民銀行一直著力於完善人民幣對美元匯率中間價形成機製。1994年1月1日，人民幣官方匯率與外匯調劑價格正式並軌，我國開始實行以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率製，人民幣匯率中間價參考上日銀行間市場交易價的加權平均價格形成。
自2005年7月21日起，我國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率製度。人民幣匯率不再盯住單一美元，形成更富有彈性的人民幣匯率機製。人民幣匯率中間價由上一工作日銀行間外匯市場美元等交易貨幣對人民幣的收盤價確定。2006年1月4日，中國人民銀行在銀行間外匯市場引入詢價交易方式和做市商製度，進一步改善人民幣匯率中間價的形成方式。
2015年8月11日，中國人民銀行提高了中間價形成機製的透明度，即做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化向中國外匯交易中心提供中間價報價。2015年12月11日，中國外匯交易中心在中國貨幣網發布了CFETS人民幣匯率指數，強調要加大參考一籃子貨幣的力度，以更好地保持人民幣對一籃子貨幣匯率基本穩定。
圖為國內經濟基本麵穩步回升
2016年2月以來，市場初步形成了“上一日收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的人民幣對美元匯率中間價雙錨機製，提高了匯率機製的規則性、透明度和市場化水平。2017年2月，中間價對一籃子貨幣匯率變化的參考時段由24小時調整為15小時，避免了美元日間變化在次日中間價中重複反映。
2017年5月26日，中國外匯交易中心發布公告稱，正考慮在人民幣兌美元匯率中間價報價模型中引入逆周期因子。主要目的是適度對衝市場情緒的順周期波動，緩解外匯市場可能存在的“羊群效應”。整體來看，近年來人民幣匯率中間價形成機製不斷完善，在穩定匯率預期方麵發揮了積極作用。
圖為人民幣中間價形成機製演變曆程
B 雙錨機製運行機理及優勢
“8·11”匯改的核心是建立了參考“上一日收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的雙錨機製，有效分化了當時人民幣匯率單邊貶值預期。具體來看，雙錨機製的重點主要在於以下幾點：
第一，中間價報價是由14家人民幣外匯做市銀行負責，中國外匯交易中心在每日開盤前收到14家做市銀行報價後，去掉最高和最低報價，然後將剩餘做市商報價加權平均後得到每日9:15公布的官方中間價。不同的做市商所占權重根據做市商在外匯市場的交易量和報價情況等綜合指標來決定。
第二，做市銀行遵循共同的“上一日收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”定價機製。
第三，根據“參考一籃子貨幣”規則，做市銀行要參考CFETS、BIS和SDR三個貨幣籃子，計算當日人民幣匯率指數與上一日人民幣匯率指數持平時，所需要的人民幣兌美元匯率與前一日中間價的差值。由於三個籃子的幣種構成不同，權重也不同，因此需要根據三個貨幣籃子計算出的差值進行平均，得到最終的差值。
第四，根據“參考前一日收盤匯率”，做市銀行要將前麵計算的最終差值，與前一日下午4:30銀行間外匯市場人民幣兌美元收盤匯率相加，即可得到中間價報價。
第五，為提高中間價報價的客觀性，做市銀行必須以書麵形式向央行報告定價模型的具體細節。
我們認為雙錨機製最大的優勢，是有效分化了2014年以來人民幣強烈的單邊貶值預期。因為影響一籃子貨幣匯率的走勢的因素較多，將人民幣匯率走勢的不確定性與一籃子貨幣匯率走勢的不確定性聯係在一起，使得人民幣對美元匯率既可以貶值也可以升值，以往強烈的單邊貶值預期不再成立。2016年3月到4月底，美元指數最高從98.3451跌至93.0482，貶值幅度達到5.4%，在此期間人民幣對美元匯率從6.5472升至6.4855，升值幅度達到1%，人民幣匯率實現了雙錨機製後比較明顯的回升。
圖為美元兌人民幣匯率和美元指數的走勢
C 新機製為何引入逆周期因子
但是盡管如此，參考“上一日收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的定價機製也存在一定的不足。2017年4月初，國內經濟平穩回升，美元受特朗普政策的不確定性再次走弱，美元指數從4月7日的101.1647回落至5月22日的96.9833，降幅達4.1%。而在此期間人民幣兌美元中間價僅由6.8949升到6.8673，升幅僅0.4%；人民幣兌美元匯率僅由6.8993微升至6.8924，並沒有充分反映我國經濟基本麵情況。
圖為銀行結售匯長期逆差
中國外匯交易中心《自律機製秘書處就中間價報價有關問題答記者問》中提到，近期，全球外匯市場形勢和我國宏觀經濟運行出現了一些新的變化，美元整體走弱，同時我國主要經濟指標總體向好，出口同比增速明顯加快，經濟保持中高速增長態勢。匯率根本上應由經濟基本麵決定，但在美元指數出現較大幅度回落的情況下，人民幣對美元市場匯率多數時間都在按照“收盤價+一籃子”機製確定的中間價的貶值方向運行。分析顯示，當前我國外匯市場可能仍存在一定的順周期性，容易受到非理性預期的慣性驅使，放大單邊市場預期，進而導致市場供求出現一定程度的“失真”，增大市場匯率超調的風險。
央行的表態反映出以往的雙錨機製存在一個明顯的缺陷，即當市場對人民幣匯率有一個強烈的主觀預期，而且這種市場預期並沒有真實的反映經濟基本麵時，即使中間價定價合理，但是收盤價可能會明顯偏離中間價。這使得收盤價雖然體現了外匯市場的供求關係，但也大概率的夾雜了市場順周期的非理性情緒。事實上我們從外匯市場來看，這種順周期性的確存在。從公布的銀行結售匯差額數據顯示，近幾年結售匯長期處於逆差，外匯供小於求，市場對人民幣貶值的預期比較強。2017年1月逆差環比大幅減少50%，這直接導致年初人民幣匯率大幅升值。但是進入4月以來，逆差規模再次擴大，人民幣重新走弱。
為了彌補這一缺陷，央行在中間價形成機製中引入逆周期因子，這使得中間價報價既可以反映外匯市場供求關係和一籃子貨幣匯率變化，也可以充分反映我國經濟基本麵運行情況，自此人民幣中間價的定價方式由“雙錨定價”變為“三錨定價”。
圖為外匯儲備變動趨勢
D 人民幣匯率下半年走勢判斷
展望下半年，在新的定價機製下，我們認為人民幣匯率的影響因素主要由三方麵構成。
首先，影響“前一日收盤匯率”的是我國外匯市場的供求關係。
從上半年外管局公布的數據來看，上半年我國跨境資金流動形勢回穩向好，外匯市場供求趨向基本平衡，是近三年來平衡狀況最好的時期。2017年上半年，銀行對客戶遠期結匯簽約同比增長94%，遠期售匯簽約下降18%，遠期結售匯簽約順差95億美元，去年同期為逆差370億美元。其中一季度逆差34億美元，二季度順差130億美元，說明人民幣貶值預期明顯減弱。外匯市場供求更趨平衡，推動外匯儲備餘額持續回升。截至2017年6月末，我國外匯儲備餘額為30568億美元，比2016年年末上升了463億美元，其中，2至6月儲備餘額連續5個月回升。
展望下半年，一方麵我國經濟有望保持穩中向好的態勢，近期國內外投資研究機構紛紛上調對中國經濟增速預測；另一方麵債券通的開放以及A股納入MSCI都有望帶來增量的外匯資金流入，推動人民幣匯率階段性回升。
其次，影響“一籃子貨幣匯率變化”的最主要因素是美元指數的走勢。
今年以來美國經濟增長態勢疲弱，尤其是通脹水平一直不及預期。7月12日，美聯儲主席耶倫國會證詞書麵講稿公布，耶倫稱通脹對經濟狀況的反應是一大不確定因素，利率無需進一步升高太多即可達到中性狀態。針對近期較為疲軟的通脹數據，耶倫在書麵講稿中指出，美聯儲密切關注通脹進展，最近通脹稍有下降的部分原因在於有些項目價格出現異常下滑，這一表態與多數聯儲官員在6月FOMC會議的觀點一致。
耶倫還認為，美國經濟在二季度升溫，預計經濟在未來將繼續溫和增長，當前經濟路徑為進一步加息提供依據，利率無需進一步升高太多即可達到中性狀態。至於縮表，耶倫的態度一如6月FOMC會議，稱將在年內開始縮表，但表示資產負債表的最終規模暫未確定，還稱不會將資產負債表用作主動政策工具。
耶倫證詞偏鴿派，或意味著美聯儲加息進程不及預期。除此之外下半年還應該關注歐央行貨幣政策的變化，包括歐元、英鎊在內的主要貨幣麵臨一定的升值潛力，對美元指數而言也是較大的考驗。在內外多重因素影響下，預計下半年美元指數難言強勢。
圖為今年以來歐元表現強勢
最後，引入逆周期因子對穩定人民幣匯率的影響。
自逆周期因子公布以來，人民幣兌美元匯率實現穩步升值。美元指數從6月15日的97.5066回落至7月19日的94.8471，降幅達2.73%。在此期間人民幣兌美元中間價由6.7852升至6.7451，升幅達0.6%；人民幣兌美元匯率由6.7975升至6.7556，升幅也達到0.62%。可見逆周期因子的引入，對人民幣引導匯率走勢存在一定的效果。這主要是因為，引入逆周期因子的報價商理論上是外匯市場主要的參與銀行，他們對外匯市場的供求關係以及基本麵的判斷更為精細，能夠在一定程度上減少順周期行為。但是從中長期來看，逆周期因子的影響作用還需要觀察。
(責任編輯：DF306)
最後更新：2017-07-25 08:42:28