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明年美聯儲加息次數或超預期
摘要
金融監管的放鬆或將推動金融機構再次加杠杆，並有望推動通脹回升。
上周德國總理默克爾組閣失敗，導致市場短期震蕩，歐元兌主要貨幣全線下跌。但市場對政治事件的敏感性顯然已經降低很多，在良好經濟數據出爐後，歐元走出V型反轉。同樣情況也體現在資本市場對朝鮮事件的反應上，上周美國表示要對朝鮮采取新的製裁措施，因朝鮮違反《韓朝停戰協定》，越過軍事分界線追捕投韓士兵。該消息未對市場造成顯著影響，在感恩節良好銷售數據支持下，美股再創新高。
美元上周下跌並不是受到朝鮮事件的衝擊，而是疲弱的經濟數據和鴿派的會議紀要打壓。美國10月耐用品訂單增速意外下跌，11月PMI數據不及預期，美聯儲紀要顯示部分官員擔憂通脹難以回升，多個因素造成美元指數創下兩周最大跌幅。相比之下，再創新高的歐元區PMI令歐元揚眉吐氣。相對匯率的變化反映了經濟周期的差異，這也符合我們一直的觀點：從經濟周期上看，美國或處於複蘇的中後期，而歐洲則處於複蘇的中前期。隨著時間推移，歐美差異將愈發凸顯，可能幾年後歐洲將接過美國的複蘇大旗，成為帶動全球經濟的領軍者。所以，明後年美元或再度返回弱勢。
上周美聯儲主席耶倫對外表示，她辭去美聯儲主席的同時，也會辭去理事職務。這並不令人意外，但這意味著2018年美聯儲理事空缺人選會達到5個。由於這些人選都需要特朗普任命，明年特朗普將事實上擁有控製美聯儲的能力，至少會對美聯儲的一些決策造成影響。預計《多德·弗蘭克法案》會有所調整，因為特朗普一直希望放鬆金融業監管。
金融監管的放鬆或將推動金融機構再次加杠杆，並有望推動通脹回升。我們在《美國通脹難以回升的結構性原因》中指出，菲利普斯曲線理論弱有效，隻要勞動力市場持續收緊，通脹終回升。所以，鬆監管和緊就業將大概率驅動明年美國通脹上漲，這也是美聯儲多次加息的底氣。除了通脹因素，加息還需要考慮政策趨同的影響，當明後年全球貨幣政策從分化走向統一，美聯儲再度加息的壓力也會減輕。我們認為，明年美聯儲加息的次數會高於當前市場預期的2次，加息3-4次均有可能。
海外政策追蹤
默克爾組閣失敗，歐盟不確定性或加大
德國總理默克爾在近期組建聯合內閣時與自民黨產生分歧，“牙買加”談判最終破裂。如果不能及時拉攏其他黨派，默克爾所在的聯盟黨將無法領導新一屆德國政府，甚至有再次舉行大選的可能。該消息放出後，歐元兌主要貨幣全線重挫。
默克爾現在麵臨兩種選擇：一是與綠黨組成少數派政府，二是重新大選。對於第一種情況，就算默克爾組建了少數派政府，這個過程可能較為漫長，且新內閣將非常脆弱。在受到這次組閣失敗的打擊後，默克爾可能會失去不少民眾的信任，如果重新大選，很可能會出局，而德國也缺乏其他有領導力的候選人，新選政府也不會穩定。所以，兩種情況都不是好結果。更嚴重的是，如果德國被大選拖累而無暇顧及歐盟事務，將不利於麵對著意大利大選、移民危機等問題的歐盟，不確定性也會持續衝擊目前表現良好的資本市場。
耶倫打算“裸辭”，特朗普或將“控製”美聯儲
上周一(11月20日)，美聯儲主席耶倫對外表示，一旦美聯儲下任主席提名人鮑威爾獲確認及宣誓就職後，她將辭去美聯儲理事職務。耶倫作為美聯儲主席的四年任期於2018年2月到期，但她作為美聯儲理事的任期要到2024年才到期。耶倫表態並不意外，以往美聯儲主席離任後均會辭去理事的職位而不是“垂簾聽政”。
不過， 耶倫徹底離開， 將給美聯儲留下更多空位。在7名美聯儲理事中， 除了布雷納德(Brainard)會留下，鮑威爾(Powell)轉為主席以外，還有5個空缺位置，這些位置都要特朗普來任命(圖表 1)。鮑威爾一直就是不會投反對票的“好先生”，而且其身為共和黨，可能對特朗普的支持更高。再加上其他由特朗普任命的人員，明年特朗普將事實上擁有控製美聯儲的能力，至少會對美聯儲的一些決策造成影響。對於美聯儲加息的節奏，尚不好下定論；但在金融監管問題上，特朗普態度較明確——希望放鬆監管。預計明年《多德·弗蘭克法案》會有所調整。
美聯儲紀要顯鴿派，明年或加息3-4次
周四美聯儲發布了最新的貨幣政策會議紀要，這份紀要比平淡的會議聲明更引人關注。紀要顯示，很多決策者預計將不得不在“短期內”加息，這符合會議聲明的態度。但部分委員對通脹前景表示了擔憂，強調未來加息的時機取決於經濟數據。這種言辭令市場擔心美聯儲加息的態度不夠堅決，美元指數在紀要公布後一路回落至一個月低位。
我們認為，明年美聯儲加息的次數會高於當前市場預期的2次，加息3-4次均有可能(圖表 2)。通脹水平可能會因持續緊縮的勞動力市場(菲利普斯曲線還有效)，以及金融業再次加杠杆(金融監管可能放鬆)而逐漸回升。除了通脹因素，加息還需要考慮政策趨同的因素。我們的觀點是，明後年全球貨幣政策會從分化走向統一。今年已經加息的加拿大和英國央行會繼續行動，明年歐日央行可能收緊，均會減輕美聯儲再度加息的壓力。
美國再度製裁朝鮮，料不會造成很大影響
上周二(11月21日)美國財政部長姆努欽在一份聲明中稱，要對朝鮮采取新的製裁措施，製裁的目標包括1名個人、13家實體和20艘船舶。姆努欽表示，這些目標和朝鮮進行交易，主要是通過貿易方式為朝鮮提供資金。刺激美國行動的主要原因是，上周朝鮮在追捕一名試圖投韓的士兵時，越過了軍事分界線，違反了《韓朝停戰協定》。特朗普對此的態度是，將會把朝鮮重新列入支持恐怖主義國家的名單。
雖然朝鮮在9月份發射導彈後沒有新的威脅舉動，但投資者擔心朝鮮局勢會再度發酵，尤其是在感恩節期間的風險更高。近期美元兌日元持續走跌，與國際市場一些風險因素爆發有關。朝鮮事件發生後，美元兌日元一度跌破112的五周低位。不過，我們認為目前朝鮮事件不會是資本市場的主要影響因素，隻要戰爭不爆發，市場對其敏感度就會持續低迷。未來的風險點依然在特朗普稅改上，需小心稅改不及預期的衝擊。
經濟基本麵分析
多國PMI數據發布，歐美景氣分化加劇
上周Markit發布了多國PMI數據，德國和法國PMI再創新高，PMI初值分別為62.5和57.5，均高於
預期和前值，處於6年高位。歐元區PMI為60，同樣超出預期，達到多年高位。然而，美國的數據表現卻較弱，11月PMI為53.8，低於前值的54.6，更低於預期的55(圖表 3，圖表 4).
歐美PMI的差異在資本市場上也有所反映。上周美元下跌1%，而歐元上漲1.19%。我們曾指出，從經濟周期上看，美國或處於複蘇的中後期，而歐洲則處於複蘇的中前期。隨著時間推移，歐美差異將愈發凸顯，可能幾年後歐洲將接過美國的複蘇大旗，成為帶動全球經濟的領軍者。所以，明後年美元或再度返回弱勢。
大類資產走勢一覽
美元指數連跌三周，歐元V型反轉
美元指數上周下跌1%，收於92.75，連續第三周下跌。美元指數下跌主要是兩方麵因素影響，一是美聯儲發布了一份偏鴿派的會議紀要，顯示部分聯儲官員對美國未來的通脹水平表示擔心，打壓了市場對聯儲加息的預期；二是美國數據表現較弱，10月耐用品訂單增速意外下跌，PMI數據也不及預期。本周美元創下兩個月來最大單周跌幅，而歐元則走出V型反轉。周初受德國組閣失敗的消息影響，歐元一度下跌至1.172的低位，但隨著良好數據公布，歐元再度回升。上周新興市場貨幣也普遍升值，墨西哥比索漲幅較高，達到1.9%(圖表 5，圖表 6).
油價上漲，金價走平
上周出爐的美國EIA原油庫存再度錄得下跌，加拿大通往美國的管道暫時關閉，此外，本周OPEC半年度大會或延長減產期限，三者共同推動油價上漲。上周WTI原油期貨上漲4.24%，報收58.95美元；布油價格上漲1.82%，報收63.86美元(圖表 7).需要注意的是，如果OPEC大會沒有好於預期，則油價可能像前一次大會後那樣下跌。
黃金上周幾乎走平， COMEX黃金環比上漲0.42%，報收1282.9美元/盎司(圖表 8)。美元連續三周回落，且上周錄得較大跌幅，但黃金價格卻沒有相應升幅，表明市場對金價相對看淡。我們依然維持此前觀點，在不發生重大風險的前提下，黃金近期沒有太大機會。
歐股結束連續下跌
上周道瓊斯工業平均指數、標準普爾500指數和納斯達克綜合指數分別上漲0.9%、0.9%和1.6%(圖表 9)。上周美國經濟數據表現較差，但感恩節的強勁銷售數據打消了投資者的顧慮，梅西百貨、諾德斯特龍等百貨公司的股價均現上漲，帶動了股指。美聯儲鴿派紀要同樣利好股市。
盡管德國政治不確定性加大，但靚麗的經濟數據(德法PMI數據為多年新高)和高企的企業信心(德國商業信心指數創下新紀錄)提振了投資者熱情，歐股結束連續兩周的下跌。英國倫敦富時100指數、法國巴黎CAC40指數、德國法蘭克福DAX指數和意大利ITLMS指數分別上漲0.39%、1.34%、0.51%和1.56%(圖表 10).
歐債收益率全麵下行
上周美債收益率曲線繼續走平， 1年期、2年期國債收益率分別上行1bp和2bp，10年期國債收益率走平，收於2.34%(圖表 11，圖表 12)。美債收益率曲線持續走平，表明12月鐵板釘釘的加息能夠拉動短端利率，但市場對長期美債依然較為青睞。回顧過去幾次美聯儲加息的情況，在加息周期的末期，10年期和1年期美債利差都會大幅下降。在歐日央行並未完全退出寬鬆的背景下，明年美債收益率曲線或將繼續走平，10年和1年期國債利差可能會達到0或負值。
上周歐債收益率一路下行，但周五有所回升，主要是因為歐央行發布的會議紀要顯示，利率製定者在何時應結束債券購買問題上存在分歧。一些人建議，即便通脹沒有達到足夠高度，也應該停止購債，導致利率水平略有回升。上周德債收益率收平，其他歐洲國家國債收益率全麵下行(圖表 13，圖表 14).
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(責任編輯：DF134)
最後更新：2017-11-28 17:34:23