921
微軟
王彬：近期人民幣匯率走勢背後有怎樣的邏輯
摘要
8月末以來，人民幣匯率創下2015年8月新匯改以來最強的階段性走勢。8月初至9月14日，在岸和離岸人民幣匯率升幅分別達到2.5%和2.8%。值得注意的是，美元指數在這段時間下跌了大約1.1%。盡管上周人民幣匯率有所回調，但到周五即9月15日，人民幣對美元匯率中間價為6.5423，較上一交易日(9月14日)上漲42個基點，結束了9月12日以來的中間價連續3天的下跌。
8月末以來，人民幣匯率創下2015年8月新匯改以來最強的階段性走勢。8月初至9月14日，在岸和離岸人民幣匯率升幅分別達到2.5%和2.8%。值得注意的是，美元指數在這段時間下跌了大約1.1%。盡管上周人民幣匯率有所回調，但到周五即9月15日，人民幣對美元匯率中間價為6.5423，較上一交易日(9月14日)上漲42個基點，結束了9月12日以來的中間價連續3天的下跌。
實際上，2015年“8·11”新匯改以後，人民幣對美元匯率走勢特點有所變化。在人民幣匯率中間價新的形成機製公布以後，人民幣中間價參考昨日收盤價+對一籃子貨幣匯率變化的形成機製被推廣和認可。但是，該機製下的人民幣匯率中間價調整，在不同時期仍然表現出差異化的特點，可以分為以下兩個階段：
第一階段：人民幣對美元中間價貶多升少，對美元指數非對稱調整。這一階段又分為幾個不同時期：
2015年末人民幣中間價形成機製公布~2016年一季度。這一時期，美元指數在第一次加息後，開始從高點回落，按照新的人民幣中間價形成機製，人民幣中間價應當隨之升值，但這一時期的中間價實際上是橫盤的，由此造成人民幣對其他非美元貨幣的走勢下跌，即人民幣CFETS籃子指數在這一階段出現貶值。
2016年二季度~2016年末。這一時期的美元指數整體呈現上行趨勢，其推動因素主要是，2016年6月的英國脫歐衝擊歐元，造成美元指數上漲，2016年11月特朗普當選效應、市場樂觀預期和2016年底加息預期推升美元指數。在這一期間，人民幣對美元中間價出現貶值，由於其他非美元貨幣在強勢美元背景下也紛紛貶值，因此人民幣CFETS指數在此期間大致保持穩定。
2017年初~2017年5月中旬法國大選結束。在此期間美元指數重新表現出下行趨勢，主要原因包括：一是特朗普國內政策開始麵臨挑戰，再通脹效應在一季度以後逐漸消退，前期市場強勢美元的預期開始回調，推動美元走弱；二是歐洲經濟基本麵從2016年末走強的趨勢越來越明顯，法國大選沒有出現極右翼登台，歐洲政治係統性風險下降，兩大因素開始推動歐元上行，美元指數相應走弱。
這期間人民幣中間價走勢基本處於橫盤狀態，在美元持續走弱期間基本沒有顯著升值，這也使這一期間人民幣CFETS籃子指數出現貶值。這一階段情形與2015年末人民幣中間價形成機製公布~2016年一季度的情形基本一致，即美元走弱，人民幣中間價不升值或者小幅升值，由此人民幣對一籃子貨幣貶值。
第二階段：人民幣對美元中間價不再貶多升少，在美元走弱時開始顯著升值。2017年5月中下旬人民幣中間價引入逆周期因子調控後至今，人民幣中間價結束對美元橫盤，開始了顯著的升值過程。2017年二季度以來美元指數的持續下行，人民幣對美元出現了以往少見的大幅升值，這與2017年之前人民幣對美元貶多升少的特點相反，人民幣在近期開啟了對美元的強勢升值，即便近期美元指數趨穩反彈、橫盤震蕩時，人民幣對美元仍表現出持續升值。人民幣加速對美元升值，使得人民幣CFETS指數也在近期出現明顯上行，人民幣CFETS指數自8月下旬小幅升值0.7%。
2015年末以來，人民幣中間價形成機製先後進行了兩次微調整。其一是對參考籃子匯率部分的調整。2017年2月20日，外匯交易中心對上述規則進行了技術微調，為避免對日間時段籃子貨幣變動的成分重複計算，將報價行要加權計算的籃子貨幣匯率時間段，由過去24小時縮短為過去15個小時，即從前一日下午4點30分至當日上午7點30分。
其二是“根據經濟基本麵和外匯市場順周期程度等”設定的逆周期因子調整。2017年5月26日，央行正式宣布在人民幣匯率中間價報價模型中引入“逆周期因子”，此後人民幣對美元匯率累計升值近2600點。央行二季度貨幣政策執行報告中專門論述了逆周期因子，披露了逆周期因子的計算方法。
按照央行的說明，報價行“在計算逆周期因子時，可先從上一日收盤價較中間價的波幅中剔除籃子貨幣變動的影響，由此得到主要反映市場供求的匯率變化，再通過逆周期係數調整得到‘逆周期因子’”，“逆周期係數由各報價行根據經濟基本麵變化、外匯市場順周期程度等自行設定”，將日間收盤價變動拆解成“一籃子貨幣匯率日間變化因素”與“人民幣的市場供求因素”兩部分，進而對“人民幣的市場供求因素”進行逆周期調整，以弱化外匯市場的羊群效應。
作為央行管理人民幣匯率的新手段，其政策含義是人民幣匯率走勢能夠更準確地反映經濟基本麵，減少市場供給的順周期行為。2017年5月人民幣中間價形成機製引入逆周期因子後，人民幣中間價走勢特點出現轉換，人民幣對美元升值趨勢開始加強。
但是，單純因為該機製引入就導致人民幣出現這一輪上攻，顯然是不太符合邏輯的。引入逆周期因子的意圖是平衡市場短期供需衝擊影響，在貶值預期強烈時，引入逆周期因子可縮減中間價貶值幅度；在升值預期強烈時，則是縮減中間價升值的幅度，逆周期因子應該是緩衝不是加速人民幣當前大幅升值。由此可以推測，當前大幅升值的中間價至少不完全是逆周期因子可以解釋的。
一個合理的解釋是，人民幣對美元中間價貶多升少的格局已經改變，人民幣對美元匯率從之前的非對稱、單邊貶值突出的波動，轉為升值貶值幅度對稱性增加。
事實上，從近期的人民幣升值幅度來看，按照以往沒有引入逆周期因子調節的人民幣中間價形成機製，可以更好解釋當前的升值幅度，而逆周期因子在緩衝貶值預期時的中間價下調作用更大。因此，從這一角度來看，人民幣中間價當前大幅升值的隱含匯率實際上已經在原有中間價形成機製中體現了，隻是在之前考慮到其他因素如對一籃子貨幣匯率穩定，人民幣中間價在升值上沒有表現出當前的力度。
按照上述邏輯，可以認為，美元不升，人民幣難貶。美元弱、人民幣升的格局會持續多久，很大程度上取決於美元的未來走勢。
坦率地講，美元在2017年的大回調幾乎逆轉了大部分的市場預測。年初的美元強勢隨著特朗普內政的蹉跎、歐洲政治經濟企穩已經基本煙消雲散。近期美國核心通脹數據創近年來新低，都給美元指數帶來陰影。雖然當前美元指數低迷，但我們仍然認為其進一步下行的空間已經比較有限，未來很可能在當前點位震蕩、盤整。
從決定美元指數走勢的幾個因素來看，主要包括美聯儲加息進程、美國經濟基本麵、外部貨幣主要是歐元走勢。
從加息進程來看，此次加息無論在幅度上還是節奏上都是曆次最弱的。雖然加息之外還有縮表，但當前美國政府極高的債務、資本市場估值過高和經濟基本麵複蘇並不強勁，因此聯邦基金利率目標的頂部也比較有限。
從美國經濟基本麵來看，美國當前一輪經濟複蘇最主要動力來自消費重啟，但數據顯示美國工資、收入上漲乏力，製約消費增速。此外，美國私人部門投資也從特朗普當選後的增長高點開始回落，顯示市場對其當選後預期的減弱。
外部歐元走勢是美元指數的重要影響因素。歐元區經濟目前正在向好，這得益於兩方麵：一是2015年3月的歐央行貨幣寬鬆後歐元大幅走低、利率下調導致貨幣金融條件寬鬆；二是2016年以來中國信貸刺激帶來的外部需求利好。歐元區經濟好轉也使得歐元從2017年以來持續上漲，但這將製約其後續出口，歐元區經濟基本麵複蘇空間比較有限。法國大選後，市場對歐元區經濟的樂觀預期升溫加速，連同對歐央行的緊縮預期，使歐元上升可能已經在市場中充分體現。但歐元持續上漲拖累經濟和歐央行繼續保持寬鬆可能會導致歐元有所回調。
從以上影響美元的各因素來看，壞的因素幾乎都已經被市場消化。未來這些因素如果稍有反轉，例如特朗普在政治與經濟政策上取得某些突破，都可能導致美元技術上的反攻，而這也將對人民幣匯率走勢產生直接影響。
(作者為中國工商銀行總行投資銀行部研究中心宏觀經濟首席分析師)
(原標題：王彬：近期人民幣匯率走勢背後有怎樣的邏輯)
(責任編輯：DF155)
最後更新：2017-09-18 01:18:26