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拆解美聯儲百億縮表 “魔鬼細節”
摘要
至今年年末，累計縮表幅度僅為300億美元，難以改變超額準備金過剩的局麵，因此不會引發市場的劇烈反應，更不會改變美聯儲的加速加息立場。但是，長期來看，縮表的累計效應將漸次顯露。
至今年年末，累計縮表幅度僅為300億美元，難以改變超額準備金過剩的局麵，因此不會引發市場的劇烈反應，更不會改變美聯儲的加速加息立場。但是，長期來看，縮表的累計效應將漸次顯露。
魔鬼總是隱藏在細節之中。
9月美聯儲議息會議正式宣布，被動式的縮表進程將於今年10月如期開啟。美聯儲主席耶倫表示，縮表將以一種漸進、可預測的方式推進，10月縮表的規模為停止對60億美元的到期國債、40億美元的MBS(抵押貸款支持證券)進行再投資。她還表示，預計核心通脹將在明年接近美聯儲2%的目標。
對於這一符合預期的結果，仍存在諸多不為人知的細節，盡管短期影響不大，但長期的市場影響值得密切監測。
五年縮表四成等於三次加息
國際金融危機期間，美聯儲通過量化寬鬆政策(QE)投放大量基礎貨幣，資產負債表規模由2007年金融危機前的不到9000億美元擴張到2014年的4.5萬億美元，同時美聯儲資產負債表的資產結構發生巨大變化：創設臨時性短期流動性工具、購入大量機構債和抵押貸款支持證券(MBS)、增持長期國債並減持短期國債等。
工銀國際首席經濟學家程實對第一財經記者表示，根據美聯儲既定的縮表方案判斷，本輪縮表將延續至2023年，總體縮表幅度約為1.85萬億，“瘦身”後的證券持有規模約為2.41萬億，表內資產規模約為2.62萬億，均等於當前規模的60%。這一縮減幅度的累計效應約等於三次加息。
依據既定的縮表方案，以今年10月為起點有三種可能的縮表路徑。在高負債、中負債和低負債的不同情境下，美聯儲的證券持有規模需分別降至3.5、2.9和2.4萬億美元。
工銀國際認為，美聯儲縮減資產端的證券持有規模，是為了將負債端的準備金調整至合意水平，從而修複其對貨幣政策的傳導效能。美聯儲相關研究表明，資產負債表正常化後，準備金規模的合意範圍為0.1萬億~1萬億美元。若將現有準備金規模調整至合意範圍的中樞，則表內證券資產規模至少需要縮減1.81萬億至2.44萬億左右。因此，在三條路徑中，低負債路徑更符合當前實際。
進一步，若將上述基準路徑拆解為月頻步驟，可以勾勒出更為清晰的縮表進程。據工銀國際測算，從2017年10月至2019年7月，表內證券資產較快下降，累計縮減幅度迅速達到6760億美元；此後下降速度大幅放緩，至2023年4月累計降幅達到1.85萬億，完成縮表目標。如果美聯儲表內資產縮減6750億美元，相當於將聯邦基金利率上調25個基點。有鑒於此，預計至2018年10月，即縮表一年後，累計影響將約等於半次加息。至2019年7月和2021年6月，累計影響先後上升至1次和2次加息。整個縮表進程完成後，累計影響近似於3次加息。
AIG首席經濟學家莫恒勇此前則對第一財經記者稱：“縮表是一個非常漫長的過程，從開始100億到慢慢加到500億，估計到2020年底美聯儲資產負債表會由今年年底的4.1萬億下降到2.9萬億，下降幅度是1.2萬億美元左右。”他同時認為，“如果兩年縮減6750億美元相當於加息一次，估計三年間大概會下降1.2萬億美元，所以估計相當於兩次25個基點的加息效果。”
關注被動縮表下的“SmartSell”
美聯儲縮表將以被動縮表方式開啟，即停止對定量到期後的國債和MBS的再投資，而不是主動拋售(SmartSell)，但過程中的意外仍需要密切監測。
程實對記者表示，縮表進程的細節表明，2019年潛藏著重大的政策拐點。從2019年下半年開始，美聯儲可能啟動“SmartSell”操作，即利用被動縮表進程中空置的縮表配額，相機主動賣出長債和MBS，以針對性地修複收益率曲線。總體而言，本輪縮表進程的短期影響較弱，但長期影響顯著。
中金公司此前分析稱，理論上未來12月的縮減總規模為1800億美元國債和1200億美元MBS。由於美聯儲並不持有一年以內到期的MBS(僅有非常少量、約57億的機構債)，因此初期實際可縮表規模也將小於這一上限水平。這種缺口也可能就是“SmartSell”的空間。
程實也提及，如果“SmartSell”如期啟動，則將進一步加速長期強效應的釋放，因此風險偏好有可能受到持續而劇烈的衝擊，引發美股等風險資產估值的大幅調整，並對美元走勢形成有力支持。同時，“SmartSell”可能漸次導致自然利率低於實際利率，貨幣政策轉入實質性緊縮，從而對美國經濟複蘇產生挑戰。
至今年年末，累計縮表幅度僅為300億美元，難以改變超額準備金過剩的局麵，因此不會引發市場的劇烈反應，更不會改變美聯儲的加速加息立場。第三次加息有望於12月如期落地，推動基準利率向溫和通脹率移動，為明年大規模縮表做準備。
但是，長期來看，縮表的累計效應將漸次顯露。機構預計，當明年基準利率區間上升至1.75%~2.0%後，美聯儲將對加息持有審慎態度，逐步放緩加息步伐，以避免與縮表的強效應產生共振。
(原標題：拆解美聯儲百億縮表 “魔鬼細節”)
(責任編輯：DF309)
最後更新：2017-09-22 07:33:19