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“新牛市游戏”——A股脚踏3300点，又有多少“国家牛市”烙印？

摘要： 从国际惯例看，平准基金应当是“市场稳定器”，证金公司作为中国版“平准基金”却似乎已经成为了“牛市发动机”。上一轮“国家牛市”也只是官媒背书，而此次则是国家队直接赤膊上阵，3300点是否也会被市场解读为“新一轮牛市起点”呢？

本文作者“海清FICC大资管频道”首席经济学家邓海清、海清FICC”大资管频道研究员陈曦，原文标题《“新牛市游戏”——A股脚踏3300点，又有多少“国家牛市”烙印？》

上周五8月25日，上证指数大幅上涨达到1.83%，从3271直接上涨至3331，终于突破了3300点的重要关口。本周一，上证综指再次大幅上涨0.93%至3362点，站稳3300点势头明显。

值得注意的是，2016年1月之后，上证指数跌破3300点之后，分别于2016年11月底、2017年4月初两次冲击3300点关口，但是均以回调下跌、冲击失败收尾。而此次在长达1年半之久后再次冲击3300点成功，市场多头情绪强势归来。同时，目前正好属于十九大召开前夕，恰好在这个时间点上，股市强势突围成功，也同样令人耐人寻味。

对此，海清FICC频道对“股市成功站上3300点”进行分析，探讨本轮股市上涨的成因，以及，如何在中国做好“价值投资”？

本文的结论是：

1、上证指数突破3300点，风格轮动特征明显，关键在于证金公司增持券商股，而前期热点“白酒白电”表现不佳。

证金公司作为中国版“平准基金”，在股市平稳期大幅增持股市，政治意图是否过于明显，是否符合“平准基金”的国际惯例需要商榷：平准基金应当是“市场的稳定器”，而非“牛市的发动机”。

2、供给侧改革最大意义在于通过行政手段扭转2012-2015年长期的产能过剩，产能过剩的形成与2009年“四万亿”行政手段密不可分，因此通过行政手段纠正过去行政的过失、行政去产能的初衷是合理的。

但在经济总量特别是工业总量平稳的情况下，去产能的直接结果是价格上涨和存量利润重新分配，剔除涨价因素后工业企业实际改善程度很小，国有上游企业利润暴涨，而中下游企业、民间企业则受到挤出，突出表现为“国进民退”、“保大抑小”、“扶持上游抑制中下游”。

假设政府目标是工业全面改善、而非牺牲中下游，那么只有两种情况：（1）一种是总需求回升，这需要投资、消费、出口回升，而目前看可能性都不大，投资回升与去产能相悖、“国进民退”下消费易降难升、出口见顶高潮已过；（2）另一种是上游价格转移到中下游，这意味着出现一轮全面通胀，且不论全面通胀是否政府乐见，全面通胀对于居民购买力的挤出效应对于经济的打击或许更值得警惕。

对于行政手段去产能，我们认为改变行政手段导致的产能过剩（PPI严重为负）确实需要行政之手，但是必须要把握度，工业产品价格作为最明确的衡量供需的指标需要引起高度重视（目前黑色系商品价格已经回到了2011年的水平），没有节制“去产能”的结果将是“四万亿的逆过程”：“四万亿”初衷是合理的，但扩大化最终导致产能严重过剩，“去产能”初衷也是合理的，但扩大化是否会导致产能严重短缺？需要警惕，去产能失控可能导致“国进民退”或者“全面通胀”两种没有人愿意看到的结局。

3、与近期股市大幅上涨密切相关的另一个重要因素即为政策红利，主要包括两类概念：一是雄安新区概念，二是混合所有制改革，这些均属于全面深化改革浪潮下的制度红利。但投资者需要注意的是，一定要把政策的倾斜与企业的经营业绩结合起来，否则市场有可能变成以炒作概念为主、“鱼目混珠”现象则会层出不穷。中国联通混改概念提出之后，港股与A股截然不同的表现，提醒投资者在投资政策红利相关股票时“留一份清醒、留一份醉”。

4、海清FICC频道认为，中国版“价值投资”的核心在于把握政策意图。A股第一阶段是我们在2016年初提出的中国股市长期健康牛（从2016年初2638点至2017年8月3300点），而此次突破3300点、开启股票牛市第二阶段的功臣几乎全是政策因素：证金公司增持券商股、去产能涨价行情、雄安新区概念、混改概念。值得注意的是，前期的龙头“白酒白电”已经不再是“带头大哥”。

5、对于市场而言，“紧跟政策意图”是中国股市投资的不二法门；但对于政策层而言，或许需要更加理性的引导市场，防止过度投机炒作窃取改革成果，警惕“4000点才是牛市起点”的“国家牛市”悲剧重演。

 一、证金公司成为新“带头大哥”，“平准基金”成为“牛市发动机”是否合理？

观察股市突破的关键日，我们发现，上周五8月25日、本周一8月28日股市大幅上涨的过程中，2017年以来对大盘一直强力拉升的白马股（包括：格力电器、贵州茅台等）并未创出新高，恰恰相反的是，5月之前一直不见起色的券商板块对大盘的贡献非常突出，券商板块这两日的涨幅分别达到为2.47%、3.84%，对大盘的上涨起到了“强力助推器”的作用。

我们注意到，上周末有一则消息在市场上广为流传，“证金190亿买11只券商股，券商板块引领风向”，恰在此时，券商股集体暴涨，助力股指一举突破3300点。前期一直被市场“众星捧月”的白马股并非大盘突破3300点的原因，此次突破最为关键的因素在于，证金公司大幅购买券商板块，推动券商股大幅上涨，这一因素在股市上涨过程中起着至关重要的作用。

那么，接下来的问题是，证金公司的性质又是什么呢？对此，海清FICC频道认为，证金公司可以类比为中国版的“平准基金”。

证金公司的官网中指出，“公司的经营宗旨是：坚持平等、自愿、公平和诚实信用原则，发挥维护市场稳定、活跃市场交易、提供市场服务的职责作用；……；运用市场化手段开展转融资和转融券，防范和化解市场风险，促进资本市场稳定健康发展”。回顾2015年股灾也可以发现，证金公司从2015年股灾开始成为新的“国家队”，其买卖股票的初衷确实是“平准基金”的定位。

从国际惯例看，平准基金应当是“市场稳定器”：平准基金通常是指政府通过特定的机构以法定的方式建立的基金，通过对某个具体市场的逆向操作，降低非理性的市场剧烈波动，以达到稳定该市场的目的。

中国版“平准基金”却似乎已经成为了“牛市发动机”。此次一举突破3300点大关证金公司功不可没；但冷静思考，在市场平稳时平准基金大幅增持，是否政策意图太过明显？上一轮“国家牛市”也只是官媒背书“4000点才是牛市起点”，而此次则是国家队直接赤膊上阵，3300点是否也会被市场解读为“新一轮牛市起点”呢？

 二、“去产能”初衷正确，但当心“国进民退”或“全面通胀”

关于股票市场上涨有一种逻辑认为，供给侧改革、环保政策将带动供给出清，形成产业链的聚集效应，价格回升、强者更强将带动企业盈利改善带来的股市上涨。这种逻辑确实很有道理，而且事实上，我们在2016年初提出“看好中国股市长期健康牛”的核心逻辑之一，就是供给侧改革去产能导致集中度提高和涨价的逻辑。

但是，站在当前时点上，黑色系产品价格已经回到甚至超过了2011年的高位，继续通过行政手段去产能，可能导致“四万亿”相反的副作用：“四万亿”初衷是合理的，但扩大化最终导致产能严重过剩，“去产能”初衷也是合理的，但扩大化是否会导致产能严重短缺？需要警惕，去产能可能导致“国进民退”或者“全面通胀”两种没有人愿意看到的结局。

（一）“去产能”、“新周期”已经演化成“上游国企的涨价行情”

2008年美国次贷危机之后，中国为防止经济出现大幅下行，出台了4万亿投资刺激政策，但房地产投资、政府基建都是高度债务依赖型，不具有可持续性。随着时间的推移，投资需求逐渐疲弱，进而导致供给侧的产能过剩问题愈发严重，这使得上游原材料价格出现了近5年的负增长，以及2012年之后，PPI与CPI之间的裂口明显。

2016年之后，政策层出台“供给侧改革”，大幅压缩原有的产能过剩，使得供给曲线下移与需求曲线重合，推动产品价格的上涨，以及实现经济的均衡产出。这一过程中，由于价格的回升，再叠加房地产需求增加、出口回升，共同带来了企业盈利改善、利润大幅回升，这是2016年以来股市上涨的企业盈利基础。

但是，我们认为，2016年以来的企业盈利改善，主要还是在于价格因素，而非需求侧显着回升下需求量增加带来的。往后看，企业盈利能否持续改善的关键仍在于是否能接受住需求的检验。

我们在《大宗涨价现尾声证伪“新周期到来论”，“煤飞色舞”行情终会是陷阱》（作者：邓海清、陈曦）中指出，新周期微观动能趋弱，经济高点渐现，供给侧改革根本无法承受住需求的检验，原因在于，微观动能已经趋弱——房地产调控下拉房地产投资需求、全球复苏阶段性震荡使得出口动能渐弱随着2017年下半年经济高位拐点渐显，2017年下半年企业盈利同样面临拐点。

总体上，我们认为，由于供给侧改革对企业盈利的改善，主要来自于供给曲线下移带来的价格上涨因素，除去价格因素之后，工业企业利润的实际回升程度会大大折扣。同时，在房地产调控下拉房地产投资需求、全球复苏阶段性震荡使得出口动能渐弱的情况下，经济的阶段性高点将逐渐显现，经济回升带动的企业盈利改善同样高点渐现。

（二）警惕供给侧改革“过犹不及”，制约潜在产出、挤出中小游和民企

另外，我们认为，供给侧改革的持续推进，对经济的影响副作用明显。一方面，如果供给侧改革持续进行，导致长期的供给曲线下移至低于目前潜在产出曲线的水平，将对经济产生重大的不利影响；另一方面，供给侧改革带来的价格效应会大幅抬升中下游行业的成本，同时，中下游行业分散、以民间投资为主，供给侧改革力度过大还将不利于民间资本的积极性。具体如下。

其一，上文中提到，2016年以来的供给侧改革以及环保政策，使得之前产能过剩的情况得到大幅好转，有利于供给出清。但是，如果供给侧改革的力度过大，将会导致供给曲线不仅会由过剩下降至与需求匹配（潜在产出水平），而且还会使得从潜在产出水平进一步下降至短缺状态，这意味着有可能会下拉潜在产出水平、拖累经济增长水平，大幅抑制经济的内生动力。

其二，供给侧改革会挤出中小游行业，不利于民间投资的积极性。图6中，反映出这一轮利润的回升中，国有企业利润从2016年初-14.5%水平大幅上升至44.2%水平，与此同时，私营企业利润仅从7.5%上升至14.2%，这上行约7个百分点的水平中还有较大的部分是由价格因素贡献，因此，整体上，这一轮企业利润的改善呈现出“国进民退”的状态。

图6：2016年以来，“国进民退”——国企利润大幅回升、私企除去价格所剩无几

图7中，反映出这一轮经济的回升中，上游黑色、煤炭等企业的利润回升极为明显，但是制造业的利润回升却幅度较小，甚至中游行业电力、热力等出现了利润下降的情况，这反映出由于中游行业相对分散，在与集中度较高的上游企业进行议价的过程中，处于完全的弱势地位，最终导致了中游行业的“雪上加霜”。

图7：上游对中小游挤出明显，中游企业利润增速甚至下行

图8中，我们发现，尽管2016年以来，经济增速企稳明显，各项经济指标持续走好，但是，民间投资却一直是一蹶不振，民间投资实际同比从2016年初8.6%的水平已经下降至2017年6月2.49%的水平。同时，民间投资具有经济走势先行指标的意义，2016年的供给侧改革并未带动民间投资的回升。

在经济总量特别是工业总量平稳的情况下，去产能的直接结果是价格上涨和存量利润重新分配，剔除涨价因素后工业企业实际改善程度很小，国有上游企业利润暴涨，而中下游企业、民间企业则受到挤出，突出表现为“国进民退”、“保大抑小”、“扶持上游抑制中下游”。

假设政府目标是工业全面改善、而非牺牲中下游，那么只有两种情况：（1）一种是总需求回升，这需要投资、消费、出口回升，而目前看可能性都不大，投资回升与去产能相悖、“国进民退”下消费易降难升、出口见顶高潮已过；（2）另一种是上游价格转移到中下游，这意味着出现一轮全面通胀，且不论全面通胀是否政府乐见，“全面通胀对于居民购买力的挤出效应”对于经济的打击或许更值得警惕。

 三、雄安新区、混合制改革，“留一份清醒，留一份醉”

与近期股市大幅上涨密切相关的另一个重要因素即为政策红利，主要包括两类概念：一是雄安新区概念，二是混合所有制改革，这些均属于全面深化改革浪潮下的制度红利。

对此，海清FICC频道认为，无论是雄安新区、还是国企混改概念，代表的都是决策层的政策倾斜与呵护，将有利于相关上市企业的经营，但投资者需要注意的是，一定要把政策的倾斜与企业的经营业绩结合起来，否则市场有可能变成以炒作概念为主，最后一地鸡毛时受伤的将仍是弱势群体的中小投资者，提醒投资者在投资政策红利相关股票时“留一份清醒、留一份醉”。具体来看如下。

其一，雄安新区千年大计，定调之高，引发了市场关于雄安概念的无穷遐想，这一改革红利带动了雄安相关概念股的快速上涨。2017年4月1日，习近平提出，“要把雄安打造成继深圳、上海浦东之后的全国性新区，是千年大计、国家大事”，之后北京市明确表示，要将部分最为核心的优质医疗、教育等资源转移至雄安，一时间与雄安相关的上市企业成了市场热捧的标的。

关于雄安新区，海清FICC频道认为，由于其目前基础设备、教育、医疗等核心资源较为缺少，但可以确定的是，政策层打造雄安新区的设想不会低于深圳、上海浦东特区，随着未来政策的导向、北京最为核心的医疗、教育资源的转移，人才的风向转移也将是大势所趋，那么，雄安相关的股票被追捧则显得无可厚非，就好比回过头看，40年前要投深圳优质企业的股票是一个道理，但需要注意的是，概念被追捧的过程中，需要深究相关概念股是否能真正共享雄安飞速发展的溢出效应。

其二，联通混改“特事特办”，开盘后直接拉升两个涨停板，点爆了市场关于混合所有制改革相关的概念股的期待，随着混合所有制改革的逐步推进，相关股票值得期待。2017年8月20日，证监会发布消息称，“联通混改作为个案处理，适用于2017年2月17日再融资制度修订前的规则”，一方面，定增、重组概念股一直来都是市场追捧的对象，反映出的是大股东对该股票的认可；另一方面，此次联通的“特事特办”表明决策层对国企混改的政策倾斜态度，混改相关股票符合政策导向，两方面共同推升了市场对混改相关股票的期待。

关于混改概念，港股和A股截然不同的走势，提醒投资者需要思考的是，混改是否能真正带来企业经营的改善？如果混改带来的只是国企股权结构上的变动，而不能提升企业经营的竞争力或者抬升企业的“护城河”，那么混改所能给予投资的增量回报则相对有限。从中国联通港股来看，混改消息之后，仅仅“上涨一日游”，目前看已经不涨反跌。我们无意评判究竟是A股对还是H股对，但我们希望提醒概念炒作需要“留一份清醒、留一份醉”。

总结全文，海清FICC频道的观点是，中国版“价值投资”的核心在于把握政策意图，突破3300点开启股票牛市第二阶段的关键几乎全是政策因素：证金公司增持券商股、去产能涨价行情、雄安新区概念、混改概念。值得注意的是，前期的龙头“白酒白电”已经不再是“带头大哥”。

对于市场而言，“紧跟政策意图”是中国股市投资的不二法门；但对于政策层而言，或许需要更加理性的引导市场，警惕“4000点才是牛市起点”的“国家牛市”悲剧重演。

最后更新：2017-09-01 12:30:03

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