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張瑜：美國通脹傳導鏈條何以出現部分失效
摘要
2016年以來，美國經濟回暖，失業率持續走低，而通脹率卻未能如美聯儲所期待的那樣，實現2%的增長目標。這也意味著，傳統意義上美國“失業率低→工資薪金增長→消費預期抬頭→消費回升→通脹回升”的傳導鏈條至少是部分失效的，即便在失業率屢創新低的情況下，通脹仍遲遲難以回升。
2016年以來，美國經濟回暖，失業率持續走低，而通脹率卻未能如美聯儲所期待的那樣，實現2%的增長目標。這也意味著，傳統意義上美國“失業率低→工資薪金增長→消費預期抬頭→消費回升→通脹回升”的傳導鏈條至少是部分失效的，即便在失業率屢創新低的情況下，通脹仍遲遲難以回升。
2017年三季度，美國的失業率為4.3%，低於金融危機前美國就業市場失業率的水平，幾乎已經實現充分就業，但全麵PCE(個人消費支出平減指數，用於發現所有國內個人消費品價格的平均增長，能夠反映由於價格變動使消費者購買替代產品的價格)價格指數僅為1.76%。
按照傳統邏輯，經濟複蘇時需求回升，企業為了增加生產雇傭更多勞動力，就業市場失業率下降，推動平均薪資水平的上漲，進而改善居民的通脹預期和消費意願，最終實現通脹水平的提升。
從美國的長期曆史數據來看，失業率和通脹指標全麵PCE價格指數也長期存在反向關係，隻有在兩段時期較為例外：一個是金融危機之前，一度出現失業率和PCE指數正相關的情況；另一個則是從2017年到現在，失業率穩定下降而通脹水平徘徊反複、反應平平。
從傳導機製來看，問題或許是出在薪資增長的環節，即失業率下降但薪資增速依然緩慢，從薪資增長到通脹提升的環節依然有效，但失業率下降到薪資增長的環節失效。
從周薪數據來看，經濟危機後，美國失業率持續下降，2017年11月失業率為4.1%，就業市場接近飽和，但薪資增速長期徘徊在2%附近。
與此同時，薪資增長到通脹回升的傳導環節長期有效。周薪增長與物價指數基本同步變動，即使在較為特殊的經濟危機時期，相關性也十分顯著。
根據薪資=時薪*工時的公式，薪資增速由時薪增速和工時變化兩個因素決定。從時薪表現來看，時薪增長停滯堵塞了傳導機製。2010年以來時薪增速亦停留在低位，直到2015~2016年才略有提升，2017年再度回落，與就業市場失業率下降的表現相悖。
從工時來看，工時變化幹擾了傳導機製。對比周薪增速，時薪增速與PCE價格指數(即通脹)的相關性存在階段性的失效。從2007年後數據來看，時薪增速與PCE價格指數在2009~2010年中及2014年傳導失效，2015年開始得到修複，2017年下半年再度失效。
2017年美國時薪增速未能隨就業率向好而提升，其背後的主要原因有兩個：第一，三大行業——專業和商業服務、一般服務業、製造業時薪增速由上升轉為回落，嚴重拖累了私人部門平均時薪增速；第二，美國貿易業在全球貿易回溫的情況下相對受衝擊，貿易部門依舊是拖累整體時薪上漲的行業。
而在幾個主要行業中，就業人口增速的提升對整體平均時薪增速的拉動作用相當有限。目前的美國就業結構中，占比最高的為教育和保健行業，該行業的就業人口占美國非農私人部門總就業人口的18.6%，其後為一般服務業和貿易行業，各占17.5%和17.4%，這三個占比最高的行業，按時薪高低排名均處於末位。
需要注意的是，當低薪行業就業人口增速加快，特別是增速變動大於其他行業時，反而會拖累整體時薪增速下行。
在經濟危機後的3年(2010~2012)，美國時薪增速長期處於低位，主要是受到一般服務業的影響，這期間一般服務業時薪幾乎沒有增長，近幾年才有所起色，但2017年時薪增速又出現了下調。
結合美國短期的經濟發展和長期的社會背景來看，我們認為2015~2016年的時薪增長提速是不持久的，韌性仍需觀察，2017年的增速回落已經說明了這一點。
受到全球貿易環境回暖(與貿易時薪負相關)、美國國內消費支出回落(與服務業時薪正相關)以及歐日經濟複蘇(與製造業時薪負相關)的影響，短期內美國時薪增速恐難出現明顯反彈，難以接近3%。
美國、日本和德國的製造業皆屬於高端製造業，在全球生產價值鏈中占據上遊，三者間存在一定的替代性，尤其在全球貿易增速回暖的環境下，各國製造業間的替代作用也更大。除了全球貿易增長停滯的階段，美國製造業時薪與歐元區、日本的製造業景氣程度存在負相關關係，後者的工業指數同比一旦有所提高，美國製造業時薪增速就相對回落。
由此可以預期，2018年全球貿易有望繼續高速增長，而歐日經濟若能進一步穩健增長，美國製造業時薪增速將繼續回落。目前美國勞動力市場還未完全飽和，仍有近70萬兼職人口需消化。而在已就業勞動力中，非自願而迫於經濟情況從事兼職工作的人口數量依然高於經濟危機前水平(約70萬)。當市場上還有富餘的尋找全職工作的兼職工作者，招工企業會更傾向於聘用這部分勞動力，然後才可能考慮為現有員工集體調薪。如按2017年就業市場數據，進一步吸收這部分兼職人口還需要接近3個季度的時間。
在2018年，美國經濟會進一步受美聯儲加息的影響，同時特朗普稅改的刺激作用或低於市場，預期經濟在2018年會繼續緩慢複蘇，但不會出現大幅跳漲。尤其是美聯儲加息對實體經濟(消費和投資)、資本市場(利率提升和回購的縮減)及政府債務成本的負麵影響，伴隨著2018年加息進入下半程，將逐漸顯現。IMF預測美國2018年實際GDP增長率為2.34%，較2017年僅上調0.16%，而2017年預測GDP實際增長率較2016年高出0.6%。
實際上，自2017年四季度以來，美國PMI數據回落，新屋開工增速停滯或已經提前反應了市場的變化。同時，需求端消費信貸和GDP個人消費支出同比也都開始下降，GDP個人消費支出同比自2017年初到三季度已從4.93%下降至4.11%。
至於特朗普稅改的提振作用，極有可能不如市場預期。最新的兩院協調後稅改版本再度在減稅幅度上縮水。且稅改對經濟的影響有多大，必須考慮到經濟體的財政乘數和稅率的“替代作用”。一個經濟體越開放，經濟體量越大，貨幣政策較緊縮，政府赤字越大，私人部門投資飽和度越高，“替代作用”越大，財政乘數越低。隨著全球一體化和美國政府負債增大，美國的財政乘數也在不斷減小。回顧美國曆史上幾次稅改，稅改對經濟增長和通脹水平的刺激越來越小。
在不考慮外部衝擊(油價等其餘外生衝擊)的情況下，美國通脹在2018年仍有望比較平穩，不會出現大幅跳漲。從整個就業到通脹的傳導機製來看，首先受主要行業拖累，私人部門的時薪增速未來難出現反彈，難以接近3%。即便時薪增速反彈上漲，企業部門也會選擇相應地減少工時，減弱時薪增速對通脹的拉動作用。
結合時薪增速和工時變化的作用，預期2018年美國薪資增速難有大的增長，通脹也不會大幅跳漲，更有可能維持2017年的趨勢，隻表現為平緩上升。
(作者為民生證券研究院宏觀固收研究主管)
(原標題：張瑜：美國通脹傳導鏈條何以出現部分失效)
(責任編輯：DF372)
最後更新：2018-01-04 00:54:07