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小米MIX
比加息更重要！高盛眼中本周美联储会议的两大看点
“联邦公开市场委员会(FOMC)本周极有可能再次加息。除非周三上午公布的CPI数据极其疲弱，或者爆发另一起”尾部风险事件“。FOMC很可能还会预计今年加息三次，并且开始调整资产负债表。”首席经济学家Jan Hatzius领衔的高盛分析师在近日的报告中写道。
他们认为，本次会议上，加息之外的另外两个问题尤其值得关注：
第一，针对近期两大政策目标——就业与通胀——日益分化，美联储官员们会否改变政策观点？我们预计，最新的《经济展望总结》报告会同时下调失业率和通胀率路径，但对联邦基金利率的预测会保持相对稳定，因就业和通胀数据各有“惊喜”，用旧金山联储主席威廉姆斯(John Williams)的话来说就是大致“相消”。
第二，6月加息后的下一步紧缩会怎么走，新闻发布会会提供一些清晰指引吗？我们预计，9月会宣布一个详细的资产负债表(调整)方案，然后12月实施(今年的)第三次加息，但也有可能顺序反一下。
我们认为，目前的就业和经济增长数据都强烈支持本周加息，并且未来的数据仍会比预期更乐观。我们的当前活动指数(CAI)——从2月的4.0%降至5月的3.0%——以及实际GDP增速预测——从一季度的1.2%上升至二季度的2.3%——均暗示产出正以高于趋势的速度增长(图1左)。尽管大规模财政刺激的概率较低，中期增长前景仍然体面。增长料可稳固的更重要原因在于金融环境的宽松。我们的金融状况指数 (FCI)正处于2015年初以来最宽松的水平，自3月FOMC会议以来已经下降50个基点(bp)。如图1右显示，金融状况的变化带来的影响是，2018年上半年GDP增速相比相比于3月会议时提高了0.3个百分点。
劳动力市场闲置持续减少，失业率自3月会议以来下降0.4个百分点至4.3%的十六年低位(图2左)。尽管近期非农就业增长有所放缓，今年迄今16.2万的月均增长仍然两倍于我们预期的8.5万——这一维持失业率不变所需的“盈亏平衡数(breakeven)”。尽管闲置劳力超预期减少，但4月、尤其是3月疲软的通胀数据导致核心PCE同比涨幅较3月会议时低了0.2个百分点(图2右).无论是基于泰勒规则，还是近期美联储官员的言论都表明，新数据对政策前景的影响大致相互抵消了。
图3 解释了，在标准泰勒规则框架下，劳动力市场和通胀“惊喜”对于合意联邦基金利率的影响。 经典泰勒规则暗示，通胀率下降0.2个百分点，合意利率应该下行30个bp，而失业率下降0.4个百分点，合意利率应该上行40个bp。相比之下，调整后的“泰勒规则1999”，将就业变化对合意利率影响放大了一倍。这意味着，失业率下降0.4个百分点对合意利率的推升作用从上40个bp扩大到了80个bp。因此，图3左暗示的合意联邦基金利率还要上升10-50个bp.
不过，如果一定程度的下降本就在意料之中，那么失业率下降对合意利率的影响可能会被高估。类似地，通胀率下行的影响则会被低估。图3中间部分展示了失业率和通胀率相对于高盛预期而言的变化，对合意利率的影响。而图右则进一步考虑了非加速通货膨胀失业率(NAIRU)下降的影响。综合来看，高盛认为，考虑到NAIRU下降0.1个百分点，按照耶伦反复探讨的“泰勒规则1999”，新的通胀和就业数据对利率的影响刚好是中性的。
美联储官员近期的讲话也表达了类似的意思，高盛总结如下：
近期美联储官员的言论暗示，FOMC考虑认为，两大目标出现的“惊喜”的作用大致是相互抵消的。如图4所示，数位美联储官员都强调，劳力市场已经几乎不存在闲置了。有关于通胀的措辞在5月会议纪中得到很好的平衡，“大部分与会者认为近期通胀数据的疲软主要是暂时性因素所致，但有一些人担心通胀朝着委员会目标前进的步伐可能已经放缓。”
5月会议以来，4月份的通胀数据一直疲软，但核心CPI(年化0.9%)与核心PCE(年化1.8%)大体保持一致。在我们看来，4月通胀报告以及包括芝加哥联储主席Evans 等部分美联储官员的言论均表明，(官员们)任何提高对通胀警惕性的额外迹象都意味着一种鸽派风险。理事Powell 称“有理由相信通胀会恢复逐渐上升的势头，但展现我们将恪守实现2%的对称性目标的承诺是很重要的”，而费城联储主席Harker则说“通胀仍然走在正轨上”，并且他将“关注这一趋势”。
鉴于这些情况，我们预计委员会将在本周会后的声明中做出三大关键变化。第一，预计委员会将“消费者价格在3月出现下降”替换为“通胀自今年早些时候开始放缓”，以反映不及预期的4月核心CPI数据。其次，预计本次声明会上调经济增长预估，配套的措辞会是经济活动“似乎已经重新加速”以及要注意到家庭支出“似乎正在加速”。最后，预计委员会将通过在描述现行再投资政策时增加“暂时(”for the time being)“这一修饰词，心照不宣地释放今年晚些时候启动”缩表的信号。
释放对通胀担忧加重的信号，是主要的鸽派风险。例如，委员会可能会删除“通胀继续维持于稍微(somewhat)低于2%的水平”中的“稍微”一词。至于鹰派风险，可能会通过移除“大致”一词来示意风险平衡状况好转(云豹注：5月声明中的措辞为，短期风险“大致平衡”)，以反映国内外增长的改善。我们还预计，明尼阿波利斯联储主席Neel Kaskhkari会持异见，因其近期曾形容“走在错误方向上的”通胀变化是“让人担忧的”。
关于调整《经济展望总结》(Summary of Economic Projections)，高盛观点总结如下：
6月FOMC会议是包括季度更新的《经济展望总结》报告的。我们预计失业率和通胀率预测会出现显着变化，但联邦基金利率路径的预测会相对稳定，反映相互抵消的就业和通胀数据的“新变化”。
1. 略微下调GDP增长。
2. 下调失业率。
3. 下调核心PCE通胀率
4. 利率点阵图相对稳定
你最关心的可能是，关于美联储资产负债表“正常化”将如何进行：
1. 开始日期：预计9月份会有详尽的声明，但如果12月才宣布也不会感到意外，因为两者的指引同时存在。5月会议纪要显示会在9月启动，因12月的话几乎就没有时间去履行“今年开始削减美联储持有的证券”。然而，理事Brainard 关于加息直到中途——达到长期均值3.0%的水平——以及纽约联储主席Dudley “今年晚些时候或者明年”的言论又指向12月份。鉴于近期数据喜忧参半以及三季度可能出现有关于提高债务上限和延长财政开支授权的“财政风暴”，我们认为在9月份宣布启动资产负债表调整，同时保留年内第三次加息的选择，会是更加谨慎的做法。我们认为，9月宣布了细节后，10月份就会真正地开始削减资产。
2. 逐步退出再投资的过程：5月纪要暗示，委员会将预先宣布一份逐渐增加任一月份可削减证券规模上限的日程表。我们预计，最初的上限是每月100亿美元的美国国债和50亿美元的抵押贷款支持证券(MBS)。每个季度，上限将分别提高100亿和50亿美元至400亿和200亿美元。图7是考虑了MBS提前赎回以及非等额到期资产后，每个月美联储可以削减的资产上限。预计缩表将持续至2020年中。
3. 最终规模：鉴于一个较大的资产负债表在执行货币政策和监管需要上有几个优势，我们预计美联储将维持一个于历史水平而言相对较大的资产负债表。据我们计算，通过利率下限体系(Floor System)来执行货币政策的做法暗示，美联储最终的资产负债表规模大致相当于GDP的15.5%。尽管有了纽约联储的支持，较大规模资产负债表情形出现的可能相当大，但现在还不是急于确定资产负债表最终规模与组成的时候。
最后，来看一下高盛的总结：
我们认为，连续三个季度加息现在看来极有可能在本周发生，除非周三上午公布的CPI数据极其疲软或者发生又一起“尾部风险事件”，才能阻止美联储加息。3月以来的数据加剧了双重目标制下决策者面临的困境。我们的看法是，通胀和失业率出现的“意外”已经大致相互抵消，不过后果的范围有所扩大。尽管通胀前景仍然不确定，但困境最有可能随着通胀逐渐加速迎刃而解。因此，我们预计决策者继续主要通过利率来紧缩，但资产负债表的工具很快也会祭出。
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(责任编辑：DF134)
最后更新：2017-06-18 01:18:36