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小米MIX
看吧 投資精英已經開始為下一次危機做對衝
摘要
不僅市場處於不安的狀態，越來越多的交易者(包括機構和散戶)都在為即將發生的事情做好準備。
有一個巧合讓人難以相信：在同一個星期內，橡樹資本(Oaktree Capital)的馬克斯(Howard Marks)針對當前市場的狀況發出一份警告，唿應了摩根大通之前的報告——正如之前所提到，科蘭諾維奇(Marko Kolanovic)最新的“臨界點”報告被指導致了上周末小規模的急劇下跌。這兩份報告明確指出，不僅市場處於不安的狀態，越來越多的交易者(包括機構和散戶)都在為即將發生的事情做好準備。
首先需要提醒的是，馬克斯總結了當前投資環境的四個要點：
全球長期經濟增長等領域在數量、規模和嚴重程度上都麵臨非同尋常的不確定性；央行的影響；利率和通貨膨脹；政治功能障礙；地緣政治衝突；技術發展的長期影響。
在絕大多數資產類別中，預期回報率都處於曆史最低水平。
資產價格全麵上漲。幾乎無法買到價格低於其內在價值的資產，而且幾乎沒有什麼便宜貨。一般來說，我們現在能做的隻是從中找出相對沒有被過分高估的資產。
風險押注在市場中是常見的，因為大多數投資者都將風險增加視為他們想要或需要獲取回報的必經之路。
一天之後，科蘭諾維奇又對這種緊張情緒火上澆油，他警告稱隨著波動性創下曆史新低，即將到來的均值回歸現象將使許多人破產，雖然我們仍然有離開市場的時間，但“我們可能非常接近到達轉折點”：
“與‘連通器’的原理類似，一旦資金停止流入債券，那麼資金也可能會開始離開股票等其他風險資產。昨天，聯邦公開市場委員會的聲明緩解了當前的恐懼——資產負債表的正常化工作將‘相對較快’開始，但條件是‘經濟以預期的方式發展’。這種合理的鴿派態度將市場的風險往後推遲了幾個星期(下一屆歐洲央行政策會議是9月7日，美聯儲是9月20日，日本央行是9月21日)。這為波段交易者和其他杠杆式投資者提供了有限的操作窗口。”
科蘭諾維奇隨後將當前時期與1987年“黑色星期一”前的時期進行了比較，他警告稱：“當前波動性下降時提升杠杆的策略，如期權套期保值、CTA和風險平價，與1987年的‘投資組合保險’具有相似的特征，後者的做法是創造出一個‘止損訂單’，隨著波動性的降低，它的規模越來越大，價格也越來越接近當前的市場價格。”最後從時間的角度來看，他認為做空波動性策略的增長抑製了隱含和實際波動率，而隨著波動性處於曆史低點，“我們可能非常接近轉折點”。
上周末，在摩根大通的另一份報告中，該行“流動性專家”潘尼吉左格魯(Nikolaos Panigirtzoglou)指出，上述情況不應該讓人感到意外，因此投資者——包括機構和散戶——都已經開始對股市崩盤采取對衝措施。
他強調了當前市場的其中一個特點，即標普500指數期權的買賣比率在今年大部分時間裏一直在上漲，並且在6月份觸及頂峰，雖然當前的水平並不是很高，但要高於2014年的平均水平。更為極端的是，波動期權的買賣比率達到4.0，接近曆史高位。
在潘尼吉左格魯看來，這兩個現象的結合意味著“相對於對典型的股市調整進行對衝，投資者對股市尾部風險和風險劇增的對衝需求更大。”
換句話說，為市場危機進行對衝已經成為普遍現象。不僅是機構投資者作了對衝，普通投資者也已經作了對衝。
下麵來自潘尼吉左格魯的最新報告：
隨著風險市場開始進入衰退期，我們的客戶在過去數周所談論的話題集中在歐洲央行及美聯儲即將減少定量刺激措施。我們與這些客戶進行交流得到的感受是，隨著時間越來越逼近9月份，美聯儲和(或)歐洲央行逐漸縮小資產負債表的威脅也越來越近，投資者已經開始通過對衝來降低他們在風險市場上的風險敞口，以保護自己免受類似於2015年8月份的市場修正。這些例子與我們的流動性和持倉指標一致嗎？
衡量機構投資者對衝需求的一個方法是查看標普500指數期權的買賣比率，它是世界上規模最大和流動性最好的指數期權市場。如圖1所示，這個比率在今年大部分時間裏一直在上漲。雖然這個比率在六月份達到頂峰，但自那以後有所下滑(不過目前的水平仍然高於曆史平均水平)，這意味著對衝股市風險的需求旺盛。事實上正如圖1所顯示的那樣，由於2014年原油價格震蕩，該比率從平均來看要高於前幾天的水平，也就是說自2014年之後的股市風險對衝需求要超過前幾年。雖然標普500指數期權當前的買賣比率並沒有非常高，但它仍然要高於2014年後的曆史平均水平。
#圖1#標普500指數期權買賣比率(1月15日至7月17日)
衡量機構投資者對衝需求的另一個方法是查看波動期權的買賣比率。自雷曼破產之後，投資者出於對衝股市尾部風險、信用風險或波動性風險的目的，大幅增加了對波動期權的需求。波動性導向的基金或風險平價基金等一些類型的投資機構在結構上的波動性較小，並且我們注意到，買入波動期權能夠為它們對衝短期波動風險提供最直接和最具流動性的方式。
波動期權的買賣比率如圖2所示。這個比率在今年的大部分時間裏也出現上漲，特別是在過去三個月來，隨著股指期貨波動性下降至創紀錄的低水平，對衝波動性飆升的需求自然就出現了。通常，隨著投資者進入對衝，波動期權的買入頭寸在波動較小的時期會有所增加，而隨著投資者放鬆對衝，買入頭寸的數量會隨著波動指數上漲而下跌。同樣地，在股市高波動性期間，由於投資者做空股市波動性，波動期權的賣出頭寸會增加。
#圖2#波動期權買賣比率
圖2和圖1的主要區別在於，波動期權的買賣比率目前接近創紀錄的高水平，而標普500指數期權的買賣比率僅高於2014年以來的平均水平。換句話說，前者更加極端表明相比較對衝典型的股市調整，投資者對股市尾部風險和波動性飆升的對衝需求更大。
散戶投資者怎麼樣？他們也在提高對衝？我們在上個星期指出，今年債券基金的大量購買反映了散戶投資者希望為其持有的股票基金的上漲做對衝。如果這個解釋是正確的，那麼今年債券基金的購買非常強勁反映出的是散戶投資者在對衝方麵的強烈需求。
但散戶投資者不僅隻是通過購買債券基金來進行對衝。他們還購買了波動指數ETF，自從雷曼破產以來，波動指數ETF和波動期權都呈現指數級增長。散戶投資者在今年繼續購買波動指數ETF，雖然速度比去年更慢。但是由於波動性指數回落至低位，這些投資者購買的步伐在加快。圖3顯示了波動指數ETF和反向波動指數ETF的累積資金流量對比。
#圖3#波動指數ETF和逆向波動指數ETF的累積資金流量對比(單位：10億美元)
藍色線：波動指數ETF 黑色線：反向波動指數ETF
而在圖4中，我們的“股權衍生品戰略”團隊使用了更複雜的公式來估算淨vega，即波動指數ETF對於每百分點波動變化的敏感度，這一數字經過了做空頭寸的調整。vega值目前處於曆史最高水平。
#圖4#波動指數ETF的淨vega值(單位：百萬美元/vega)
上升的波動指數ETF風險敞口可能反映了散戶投資者的懷疑態度，作為波動指數ETF的主要投資者，他們看到目前的股市低波動性和創紀錄的股票價格是不可持續的。實際上，過去幾個月實際和隱含波動率的崩潰，以及現貨波動指數進入創紀錄的低水平都引發了散戶投資者對波動性將會增加的預期，從而推動了購買波動指數衍生品的需求。畢竟，市場的不確定性很高，央行政策正常化的風險也似乎很大。因此，通過ETF在當前的水平上建立起做多波動指數的頭寸表現出了吸引力，因為它意味著巨大的潛在上行空間，負麵事件的衝擊、央行縮減資產負債表或弱化刺激政策都會將波動指數推高至更高水平。
但這種對衝是有代價的；隨著越來越多的資金流入做多的波動指數ETF，波動期權的曲線變得越來越陡峭，收益率越來越低，並使得做多波動指數ETF的成本相當高昂。由於波動期權的曲線陡峭，備受歡迎的波動指數ETF由於收益率走低而每月下跌近10%。如果在接下來的幾個月內沒有出現負麵事件的衝擊，那麼負收益的波動指數做多頭寸將會被平倉，從而使波動指數收益率曲線從當前的較高水平下滑。
(責任編輯：DF307)
最後更新：2017-08-01 08:58:44