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小米MIX
美聯儲退出寬鬆的途徑：先加息後縮表
摘要
隨著美國經濟複蘇的日趨穩固和通脹預期的日漸抬升，美聯儲加速退出貨幣寬鬆已成大勢所趨。
明者因時而變，知者隨事而製。隨著美國經濟複蘇的日趨穩固和通脹預期的日漸抬升，美聯儲加速退出貨幣寬鬆已成大勢所趨。在這一進程中，如何擇時削減資產負債表規模，並使之與常規利率工具合理搭配，將是亟待解決的政策難題。
我們認為，對於退出貨幣寬鬆，加息和縮表遵循著兩種截然不同的作用機製。雖然兩者一定程度上可以相互替代，但是縮表會降低美國自然利率，進而產生多重政策風險，其政策收益也具有更強的不確定性。為了有效抑製通脹和提振增長潛力，分階段的政策搭配將成為合意選擇。當基準利率低於溫和通脹率時，美聯儲將堅持加速加息，縮表僅進行初步嚐試；當基準利率到達溫和通脹率時，美聯儲才會大規模削減資產負債表規模。有鑒於此，我們判斷，2017年美聯儲仍將以加息作為退出寬鬆的主要途徑，年底可能的縮表行動僅是嚐試性的，2018年才是大規模縮表的正式開始。
加息與縮表，政策影響差異何在？
分析美聯儲加息和縮表的合意政策搭配，首先需要理清這兩個政策工具的區別與聯係。作為非常規貨幣政策工具，削減資產負債表規模的作用機製迥異於加息。因此，對於退出寬鬆、抑製通脹的政策目標，縮表與加息既具有一定的相互替代性，同時又在政策成本和政策收益上存在顯著差異。
根據學理，貨幣政策的寬鬆程度不取決於基準利率的絕對水平，而是取決於實際基準利率與自然利率的相對位置。實際基準利率低於自然利率，即為貨幣寬鬆，向下偏離的程度即為貨幣寬鬆的程度。基於這一原理，常規利率工具主要進行“自下而上”的退出寬鬆。美聯儲通過逐步提高聯邦基金利率，推動實際基準利率向上趨近於自然利率，從而降低貨幣寬鬆的程度。
另一方麵，不同於傳統的加息，削減資產負債表則實現了“自上而下”的退出寬鬆。根據美聯儲的研究，縮表能夠抬升期限溢價，進而降低自然利率。而自然利率的走低，向下收窄了其與實際基準利率的差值，產生了類似於加息的作用。據研究測算，如果美聯儲資產負債表縮減6750億美元，相當於將聯邦基金利率上調25個基點(詳見附圖).
雖然功能上存在替代性，但是由於作用機製的差異，縮表的潛在風險遠高於加息。基於美聯儲的研究，我們認為，大規模縮表可能造成自然利率的過度降低，進而產生三重風險：其一，由於自然利率向零點過度趨近，“流動性陷阱”發生的可能性增加。一旦在縮表過程中出現經濟波動，美聯儲沒有足夠的政策空間采用常規利率工具加以應對，將被迫重新擴大資產負債表規模，對市場形成反複衝擊。其二，隨著自然利率的下降，金融機構的盈利能力將遭到普遍削弱，難以積累充足的緩衝資本，從而侵蝕美國金融係統的穩定性。其三，自然利率的下降通常伴生全要素生產率的低迷。本輪金融危機以來，美國自然利率長期低位徘徊，已引起了美聯儲的憂慮。此時，如果縮表進一步壓低自然利率，可能損害美國的中長期增長潛力。
除了潛在風險外，不確定性大、操作難度高也是目前阻礙大規模縮表的重要原因。
2016年8月，美聯儲主席耶倫就曾指出，相比於傳統加息，美聯儲對於縮表影響的預測能力大幅落後。這一問題至今尚未解決，並從三個層麵桎梏了政策操作。從退出寬鬆看，僅憑理論推演難以精確預判縮表的實際效果，因此無法進行可靠的政策決斷。例如，在不同假設下，期限溢價對自然利率的影響波動明顯，可能產生嚴重的估測誤差。從抑製通脹看，加息作為常用的政策工具，有著明確的數量目標(溫和通脹率)和完備的前瞻指引，能夠將政策信號高效傳遞至市場，進而準確調控通脹預期。縮表尚不具備以上優勢，可能導致市場曲解政策信號並產生超調。從政策組合看，加息的政策信號由短端利率傳遞給長端利率，縮表則直接影響長端利率。如果兩者並舉而未能在力度、時序上精確搭配，將有可能扭曲收益率曲線，損傷市場定價能力。
加息與縮表，政策搭配路徑如何？
在退出貨幣寬鬆的進程中，美聯儲的政策搭配是一個典型的最優化問題。與縮表相比，傳統的加息效率高、風險小，將首先受到美聯儲的青睞。隨著2018年基準利率達到溫和通脹率後，外部政策空間相對改善，美聯儲才會相機調整政策工具，推進大規模的縮表操作。
在退出寬鬆的初期，顧及市場承受能力，一定時期內的寬鬆退出程度必定有限。如何將有限的退出額度合理分配給兩大政策工具(加息、縮表)，以最有效地抑製通脹，將是美聯儲麵對的一個典型最優化問題。正如上文所述，相較於加息，縮表的政策效果不確定性強，潛在風險高。因此，對於美聯儲而言，合理穩健的政策選擇是以加息為主，通過堅持今年3月以來的加速加息，盡快將基準利率調升至溫和通脹率(1.5%~2.0%)，以及時阻斷通脹水平的抬升。
但是，以加息為主的政策搭配不會一直持續。一方麵，隨著基準利率觸及溫和通脹率，通脹壓力大幅緩解，加息對於防範通脹的邊際收益衰減；另一方麵，加息的邊際成本卻將跳升。在非常規貨幣寬鬆未能大規模退出的情況下，如果基準利率過快突破溫和通脹率，將大概率形成政策偏誤，導致以利率工具的“過度收緊”彌補資產負債表的“過度寬鬆”，造成雙重扭曲並損傷美國經濟增長潛力。因此，當基準利率升至溫和通脹率後，美聯儲將相機放緩加息進程，轉而推進大規模的縮表操作。
我們之前預判，今年美聯儲將共計進行3次加息。以每次上調25個基點計算，直至2017年末，聯邦基金利率才會逼近溫和通脹率(1.5%~2.0%)。我們判斷，以此為界限，美聯儲的政策搭配將分為兩個不同階段，政策重點也將由加息向縮表相機轉換：
第一階段：2017年。目前，隨著特朗普總統“泄密門”引發信任危機，疊加大規模財政刺激的延宕，美國經濟前景的不確定性短期提升，對自然利率產生抑製，進一步凸顯了縮表的政策風險。美聯儲將更為偏好可靠準確的常規利率工具，進行靈活有效的政策進退，抑製通脹並保障美國經濟的持續複蘇。因此，美聯儲會優先延續加速加息，推動基準利率盡快趨近溫和通脹率。同時，利用這一緩衝期，美聯儲有望進行小規模的縮表嚐試，檢測縮表的真實政策效果，並通過與市場的互動，探索針對縮表的前瞻指引模式，為下一階段行動做準備。
第二階段：2018年。明年，特朗普的大規模財政刺激有望落地，經濟不確定性對自然利率的抑製逐步消解，同時“減稅增支”政策本身亦能持續推高自然利率。這將為縮表操作創造充裕的政策空間。當基準利率到達溫和通脹率後，加息進程將有所放緩。美聯儲將基於2017年的實踐經驗，開始大規模削減資產負債表，推動非常規貨幣寬鬆與常規貨幣寬鬆的有序、交替退出。
(作者係工銀國際研究部主管、首席經濟學家)
(原標題：先加息後縮表：美聯儲退出寬鬆的途徑)
(責任編輯：DF314)
最後更新：2017-06-18 01:13:04