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小米MIX
五年後的歐元區預測：統一還是分裂？
盡管2017年尚未結束，但它似乎有望成為自2009年經濟衰退以來在經濟增長方麵帶給我們驚喜的第一年。當然，這隻是溫和的驚喜，因為並非所有國家都實現了同等程度的增長，但我們似乎正在告別近年來令人失望的經濟發展。
金融危機最糟糕的時期很可能已經過去了，但是歐元區的結構性改革並未成功。目前，歐元區的發展正在迎來一個分水嶺。民粹主義的崛起、成員國之間的緊張政治關係、日益加劇的經濟分歧和政府債務問題會導致歐元區的解體嗎？或者，各成員國會不惜一切代價團結在一起？或許，等到這些分歧解決之時，歐元區這一最優貨幣區(optimal currency area)可能會呈現比以往任何時候更理想的狀態。
“你怎麼破產的？”比爾問。
“分兩個階段，”邁克說，“先是逐漸地，然後就突然破產了。”
“什麼原因引起的？”
“朋友唄，”邁克說。“我有很多朋友。一幫酒肉朋友。後來我欠人錢。我的債主或許比任何一個英國人的債主都要多。”
--海明威(Ernest Hemingway)的《太陽照常升起》(The Sun Also Rises)
“不惜一切代價(Whatever it takes)”是德拉吉在2012年的一次演講中所使用的著名言論，以彰顯歐洲央行誓守歐元區的決心。當時人們紛紛猜測，歐元區的局部分裂甚至完全崩潰即將到來，意大利、西班牙、葡萄牙國債的利差分別走闊至500個基點、600個基點、900個基點。
德拉吉的講話標誌著金融市場的轉折點，逐漸打消了市場對於歐元區分裂前景的擔憂，但如何實施拯救歐元區的計劃取決於央行。時至今日，在“不惜一切代價”的承諾下，歐洲央行已實施了總計2.2萬億歐元的債券購買計劃，一攬子希臘救助方案，這導致了Target2 清算體係的(Target2 clearing system:歐洲主要的銀行支付平台)不平衡日益加大。
盡管金融市場的大火已經或多或少已熄滅，但這可能隻是表麵上的改善，而不是我們所希望看到的結構上的改善。隨著法國大選的結束，對歐元區前景的短期擔憂可能再次減輕。人們很容易認為這標誌著市場對歐元區分裂擔憂的終結，尤其是在5年的時間內。
五年後，歐元區將會是什麼樣子？如果我們不深入研究個別國家的問題，我們認為歐元區的未來有兩種可行的選擇：一體化或分裂。我們將先分析“分裂”的可能性。
分裂
我們可以想象出歐元區分裂的多種方式：民粹主義的興起，成員國之間的緊張政治關係，經濟差距，成員國家間見死不救，某一國家銀行體係的崩潰，政府債務失控等。希臘退歐(Grexit)，法國退歐(Frexit)，意大利退歐(Italexit)，甚至荷蘭退歐(Nexit)，以及我們最喜歡的組合名字--Fixit(芬蘭退歐)，在過去一年都被提及。
盡管這些潛在的“退歐”有不同的直接起因，但它們興起的背後存在一個根本原因：歐元區不是最優貨幣區。關於最優貨幣的理論是在20世紀60年代和70年代發展起來的，羅伯特·蒙代爾(Robert Mundell)通常被認為是這一領域的先驅思想家。
這一理論認為，一個國家若失去調節匯率的能力，會帶來好處(貿易的可預測性)，但也會增加成本(不再擁有一個簡單的調整機製)。但在出現頻繁的不對稱性衝擊(asymmetric shock指一個經濟事件對一個經濟的影響大過其他經濟體，或對一國的部分地區造成的影響大過其他區域)，且沒有調節機製的情況下，成本將大大超過好處。
蒙代爾認為，“最優貨幣區”的四個主要標準是勞動力遷徙、資本流動、對稱的商業周期和財政轉移機製，但有時共同的習俗或語言也被認為是關鍵標準。對經濟構成與統一貨幣區差別很大的地區而言，加入統一貨幣區往往無法受益，因為這些地區更頻繁地受到不對稱衝擊的影響。
但這並不意味著統一貨幣區內所有的國家和地區的增長模式必須完全同步：例如，美國的聯邦製通常被視為“最優貨幣區”的教科書例子，但美國各州的增長模式顯然不是同步的。在區域層麵上，經濟表現差異也是正常的，但在統一貨幣區域內，長期的經濟分化，繁榮與蕭條交替加快，表明調整機製並沒有有效地發揮作用，最終將破壞係統內亟需的團結。
此外，在美國，人們可在實現自由流動方麵擁有完全的靈活性，但在歐元區，因為沒有一個共同的語言，勞動力難以達到理論上的自由流動狀態。
歐元區是最優貨幣區嗎？
值得指出的是，運用最優貨幣區理論可以得出簡單的“非黑即白”的判斷，但現實情況卻處在一個灰色地帶。
如果以過往的經濟表現為衡量標準，德國、荷蘭、比利時和奧地利的組合看起來確實符合邏輯，法國也可以躋身其中。自歐元誕生以來，這一組國家的經濟表現相當同步，盡管法國結構性高失業率可能會被視為隱憂。如果我們把視野放寬到這個組合之外的國家，那麼歐元區就不太像個統一貨幣區，其中，愛爾蘭和希臘這類國家是最明顯的局外人(outlier).
有人可能會說，這類國家經濟體量小，所以把它們留在歐元區內的成本對整個歐元區來說是可控的。這類說法可能是正確的，但它忽視了為拯救希臘和愛爾蘭經濟所付出的巨大代價。
作為統一貨幣區，歐元區截至目前的優化程度到底如何？對歐元區的存在造成更大威脅的國家可能是其第三大經濟體--意大利。自從加入歐元區以來，意大利的經濟幾乎沒有增長，但債務比重驚人，銀行體係脆弱。不良貸款占比高，而持歐元區懷疑論的五星運動(Eurosceptic Five Star Movement:意大利的一個政黨)目前在民調中處於領先地位。
如上所述，歐元區的局部分裂或全部解體有許多可能的情形。分裂可能是逐步發生的，類似20世紀20年代和30年代金本位製的瓦解，這一過程曆時7年才完成。如果較小的國家單方麵退出歐元區，這更有可能是一個逐步的過程，但是，一旦意大利退歐，那麼，影響將會是爆炸性的。
但退歐如何發生呢？公投將是一種合乎邏輯的方式，以民主的方式使退歐合法化，也可能觸發金融市場的動蕩。如果公投支持退歐訴求，那麼這個國家可能立即采取措施，單方麵退出歐元區。
這將引發一係列負麵反應。首先，該國必須立即實施嚴格的資本管製，以阻止資本外流，並試圖拯救銀行體係。銀行可能需要國有化。該國的貨幣相對歐元可能會出現大幅貶值，因此外國人以及當地居民都將爭相把錢轉移到海外。
此外，歐洲央行會立即撤回對該國債券市場的支持，這隻會增加該國政府債券的拋壓。2013年1月1日之後發行的政府債券包含了集體行動條款 (Collective Action Clauses)，該條款規定，改變債券的貨幣需要獲得絕對多數(super-majority)債券持有人的同意。但在退歐的背景下，這些條款是否真的對債券持有人有幫助還有待觀察。
退出歐元區也是對《裏斯本條約》(Lisbon Treaty)的公然違背。現行的各類協議將陷入混亂，國家間的貿易往來停滯，直到新貨幣被引入之後這種局麵或有改善，但這種紛亂也可能會持續更長時間。鑒於國內的資源情況，該國一些商品的供應可能會出現短缺。所有這些事態發展造成的經濟後果將是極度嚴重的。
承受這些後果的不僅僅是選擇退歐的國家，溢出效應可能會導致更多的多米諾骨牌倒下。退歐國家的貿易可能突然中止，這將給其他國家的出口商造成巨大損失。該國的債券市場可能會崩潰，在與其經濟關係緊密的國家引發投機活動和銀行擠兌。它們或被懷疑可能是下一個遭殃的國家，因此，資本不斷流出這些國家，導致了一個自我強化的過程(self fulfilment).
後果到底如何將在很大程度上取決於歐洲央行的政策，但歐洲央行行長德拉吉“不惜一切代價”的聲明是否仍然足以力挽狂瀾，在一定程度上也將取決於歐洲央行自身的“傷勢”。
歐洲央行通過“公共部門購買計劃”(the public sector purchase program)購買的債券或將麵臨直接損失。雖然歐洲央行聲稱，這些債券應該以歐元償還，但是退出歐元區的國家是否最終會以歐元來償還，值得懷疑。該國多年來在歐洲Target2清算係統中(Target2 clearing system)積累的負債，也將麵臨同樣的不確定性。
歐洲央行行長曾表示，一旦某國退出歐元區，其在Target2 清算係統中的負債必須立即進行結算。但實際上，該國的負債不會即刻償還，而隻會變成壞賬。一個可比的例子是英國處理一戰債務的方式。在經濟大蕭條時期，英國停止了對其債務的支付，像戰爭貸款債券(War loan bond:英國在一戰時發行的債券)這類債務直到2015年才終於還清！
歐洲央行在債券投資組合以及在Target2清算係統方麵或將遭受的損失，將不僅削弱歐洲央行和各國央行的資產負債表，還將減弱其不惜一切代價打擊針對歐元區解體的投機活動的意願。
經曆退歐衝擊之後的歐元，甚至在法國也脫離歐元區的情況下，可能更接近於最優貨幣的定義。相較最初的歐元，這時候的歐元更像德國馬克。這個新歐元無疑會成為歐洲大陸的“強勢”貨幣，但它的影響力僅僅局限於此。
德國國內市場局部或全盤的崩潰，以及不斷加深的金融不穩定性，將令德國經濟付出巨大代價。為消化主要國家退出歐元區對德國國內私人部門造成的巨大損失，德國政府負債將不得不大幅上升。這將在歐洲引發一場可能持續數年的重大的經濟、社會和政治危機。在此情形下，很顯然，歐洲的債券、股票市場將下跌，歐元將貶值，因此，未對衝的非歐元資產將是這一時期的首選投資標的。
一體化
鑒於歐元區分裂可能導致的災難性後果，顯然有必要將成員國團結在一起。就其本身而言，我們完全可以繼續保持目前的“不修不補，一切順利”(Lets not fix anything and hope for the best)態度。
關於非最優貨幣區(non-optimal currency area)沒有太多的文獻，但隻要歐洲央行對歐元區的統一不隻停留在口頭承諾(more than committed)，那麼即使它什麼也不做--盡管這不是最好的解決辦法--但可能也足夠了。
但央行不太可能什麼也不做。首先，Target2係統的失衡加劇意味著金融風險正在增加。有人可能會辯稱，各國央行有足夠的(實際上是無限的) 能力來應對這些失衡，但即便是央行，它也有可能在風險過高時無能為力。一個很好的例子就是，當潛在的金融風險過大時，瑞士國家銀行在2015年1月宣布瑞士法郎與歐元脫鉤。
此外，近年來興起的民粹主義也昭示了政府不作為，無視人民的意願，也不是一種明智的做法。目前，歐元區的現狀還算不錯，但各國政府真的願意在每次大選中麵對反歐元的政黨獲勝的可能性嗎？要鞏固歐元的未來，最好的辦法就是推進歐元區的一體化。
有多種措施可以促進歐元區實現一體化。有一種建議是，通過發行歐元區債券(Eurozone bonds)為歐元區內的投資進行融資，這可能是頗具爭議的歐元債券(Eurobonds)的雛形：以超國家主體(supernational level:即以歐元區所有成員國的名義來發行債券)發行債券，而不是以單一國家為主體。
如果所有歐元區政府都通過這一方式融資，那麼，針對單一債券市場的投機活動將成為曆史。我們並不認為，這種以超主權方式發行債券的方式很快就會實現，但即使隻有部分債券是以超主權主體發行，這也能在歐元區起到宏觀經濟穩定器的作用，並延長歐元的生命。
第二個可能的措施是完整的銀行業聯盟，不過，目前關於該建議的討論很少。如果一個主權債券發行人出現財務問題，那麼一個覆蓋歐元區的存款擔保體係的存在，就能夠防止出現銀行擠兌的狀況。
結論
盡管上述這些措施有助於鞏固歐元區，並抑製投機活動，但它們可能隻治標(金融市場投機行為)而不治本。最終的辦法應該是加強歐元區，使其更像是一個最佳貨幣區。考慮到各經濟體在金融和經濟結構方麵存在的廣泛差異無法在短期內改變，進一步加強財政甚至政治的一體化，似乎是確保歐元區擁有未來的最終方法。這很容易被認為是解決方案，但我們也不得不指出，當前的民意和政治氛圍正朝著相反的方向發展。
現實的確在與理想背道而馳麼？法國大選之後，人們對於歐元區的未來似乎多了些樂觀的想象空間。德法陣營(Franco-German bloc)目前正在推動歐元區更緊密的一體化，或令歐元區變得更像是一個最佳貨幣區。德法兩國之間的“協議”可能包括法國的供給側改革(特別是勞動力市場改革)，以及德國擁有針對歐元區財政支出的更大靈活性。
盡管德法陣營並不意味著歐元區困境得到解決的重大轉折點，但這至少是朝著正確方向邁出了一步。不過，這是否能保證歐元區以目前的形態撐過未來五年，還有待觀察。
(責任編輯：DF134)
最後更新：2017-11-14 15:54:27