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全球寬鬆埋下了禍根 危機將從債券崩盤開始
本文由ALEXANDER FRIEDMAN(亞曆山大·弗裏德曼音譯)撰寫，由鳳凰imarkets編譯。論述了全球寬鬆退出期間世界金融體係將麵臨的威脅。
亞曆山大·弗裏德曼是GAM的首席執行官。他還曾擔任過瑞銀全球首席投資官、比爾和梅林達·蓋茨基金會首席財務官以及克林頓政府時期的一位白宮官員。
以下為正文：
在2008年全球金融危機後，持續實行的非常規貨幣政策為史上第二長牛市創造了條件。但是它們也埋下了下一場金融危機的種子，隨著各國央行繼續正常化政策以及縮減資產負債表，這顆種子可能生根。
前美國總統羅納爾德-裏根曾表示：“英語中9個最恐怖的字是——我來自政府，我來幫忙。”換言之，決策者們通常用那些會造成更多問題的方式來應對問題。
想想2008年金融危機後政府的應對措施。在發達國家央行實行了近十年的非常規貨幣政策後，經合組織35個成員國都實現了經濟同步增長，金融市場正處於史上第二長牛市狀態。標普500指數自2009年3月以來已經漲了250%，因此人們很容易認為諸如量化寬鬆和超低利率等非常規貨幣政策是成功的。
但是有三個質疑的理由。首先，收入不平等在此期間瘋狂加劇。盡管負數的實際利率和量化寬鬆通過抑製現金和政府債券收益對儲戶造成了損害，但是它們大體上促進了股價和其他風險金融資產的價格上漲，而這些資產普遍由富人持有。當諸如政府債券等傳統固定收益投資沒有收益時，即使是最保守的養老基金也沒有選擇隻能投資風險資產，促使價格進一步升高，加大了貧富差距。
根據瑞士信貸最近發布的一篇報告，美國最富的1%人現在擁有全國投入投資資產的財富的一半，而底層的90%人的大多數財富則來自於房子。實際上，最富有的美國人現在就和20世紀20年代時候的富人一樣坐擁大部分的全國財富。從全球範圍來看，最富的1%人擁有一半的總資產，而10%人擁有88%資產。
更重要的是，雖然貨幣刺激政策已經允許企業以曆史低位的成本借貸和再融資，但是它們在增加員工薪酬方麵沒有感受到任何壓力。在美國，2017年實際薪酬僅比1973年的高10%。盡管貨幣刺激政策的規模很大，持續時間很長，各國央行們仍無法實現其通脹率目標。通脹率不足可能反映了——人口老齡化帶來的通縮壓力；海外低成本勞動力的可獲得性和全球化；自動化和節省勞動力技術的傳播；能源部門生產力增長抵消了價格增長等等。不管情況如何，發達國家低通脹率的淨效應是一個不大穩定的社會結構和不斷拉大的貧富差距。
其次，受量化寬鬆政策驅動日益高漲的風險資產大潮已經推動了被動投資。這一趨勢引發了一係列新風險。自危機發生以來，各大市場已經緊密相關，離散率一直處於極低的水平，而投資則大部分遵循接納風險和拒絕風險模式，所有這些都有利於低成本的被動投資實現超越主動投資的表現。因此，自2006年1月以來，投資者們已經往指數基金等被動投資工具中注入了超過1.4萬億美元，而從主動型共同基金中收回了1.5萬億美元資金。
即使投資經理們發布了成千上萬種新產品來迎合不斷增長的需求，支持被動投資策略的環境也仍在改變。一開始，央行通過減少債券購買規模來正常化貨幣政策。資產之間和資產類別內部的離散性上漲，表現的鍾擺已經開始朝著主動管理搖擺。與此同時，過去十年積累的巨額被動投資已經突顯了資本可能錯誤配置，資產價格可能扭曲，而對受托人注意義務和其他係統問題的擔憂則不斷加劇。
最後，各國央行還沒有完全扭轉非常規政策並且減少其龐大的資產負債表。如果管理金融危機和推行史無前例的政策看起來有點難，那麼就等等，看看從經濟中抽回空前水平的流動資金後將發生什麼。美聯儲、歐洲央行、日本央行、英國央行、瑞士央行的資產負債表已經膨脹至共15.5萬億美元的規模，是2007年底的四倍。
世界經濟將麵臨的大規模減少資產負債表的行動將帶來一係列新的重大風險。央行們的資產負債表的規模是貨幣擴張創造的資金需求的結果。即使央行們能足夠準確估算出資金需求量以確保2018年更穩定地調整資產負債表，其他挑戰仍然存在。例如，如果從未目睹這樣一次貨幣正常化的市場參與者們錯誤理解了央行的意圖，那麼他們可能重演1994年債券市場崩盤。
而且，為了尋求收益而承擔了更多風險的養老基金將不得不使“更低的未來市場回報”和“因更老的人口的需求而不斷增加的波動性”能夠保持一致。2015年，八分之一的全球人口超過了60歲。根據聯合國數據，這一比例將在2030年前增加至六分之一，在2050年前增至五分之一。
如果養老基金無法在未來履行其義務，那麼政府將介入提供安全保障。然而，2007年以來政府總負債占全球國內生產總值的比例已經以逾9%的年率增長，目前大約為325%，其結果是債券市場可能無法支撐負債累累的政府。如果發達國家的養老基金和政府無法為老年人提供保障，那麼社會動蕩將隨之而至。
在即將步入2018年之際，我們必須希望各國央行將能夠熟練地減小在全球經濟中發揮的作用，讓市場回到美國經濟的中心位置。成功將取決於兩大因素。其一，各國央行將能夠抵製政治化，保持它們的獨立性和有著非凡的技術知識。其二，它們將需要循序漸進地實現正常化，避免唐突舉措。
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(責任編輯：DF134)
最後更新：2017-12-26 08:01:11