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王者榮耀
央行狙擊人民幣空頭後 出現了哪些套利機會
摘要
人民幣兌美元最困難的時候已經過去，但基本麵並不支撐其強勢。
人民幣兌美元最困難的時候已經過去，但基本麵並不支撐其強勢，如前幾日在離岸市場那樣，短短幾日升到6.75.
香港人民幣市場規模已由巔峰時期的10035億元降至今年四月份的5280億元，深度大不如前，這樣一來同樣降低了幹預成本。離岸人民幣匯率市場是枚鮮豔的軟柿子，不用花太大代價就可以打爆空頭，維護金融安全，何樂不為？至於為何要拉升至6.75這一高位，可能與空頭倉位分布有關：沒有多少投機者會賭人民幣升值如此之多，越往下，單位幹預投入的“邊際匯率升值”越高，所以順勢操作。
一、離岸人民幣外匯市場陷入尷尬境地
多年來，依托離岸人民幣，香港發展了多種人民幣金融市場，其中，對內地影響最大的是人民幣外匯市場，交易品種包括即期、遠期、遠期非交割(NDF)、期貨等，品種比內地還要豐富。由於香港與內地麵臨的監管環境、貨幣政策完全不同，一段時期以來，兩地匯率存在明顯價差。人民幣在市場化條件下，出現了計劃經濟典型的“複匯率”情況。
一價定律在匯率領域的基本要求是一個貨幣隻能有一個匯率。兩地匯差過大必然招致當局出手。從香港人民幣隔夜拆借利率異常波動判斷，2015年“811”匯改以來，內地大規模幹預香港人民幣外匯市場至少進行了三次。
數據來源：WIND，東興證券研究所製圖
第一次是2016年1月12日前後。當日，香港人民幣隔夜拆借利率(CNH HIBOR)飆升至66.8%。之後，離岸價格依然經常高於在岸價格，但價差顯著縮小。兩地匯率同期相關係數急劇下降，但離岸價格變動仍領先於在岸匯率，說明離岸價格仍構成影響在岸價格變動的原因。
第二次是2017年1月6日前後。當天，香港人民幣隔夜拆借利率飆升至61.3%。此次幹預扭轉了離岸價格經常性高於在岸價格的局麵，並且正向價差保持在較高水平上。兩地匯率的相關性進一步減弱，匯率波動之間的領先滯後關係幾乎消失，說明離岸價格波動不再構成在岸價格波動的重要原因。
第三次是2017年5月31日前後。當天，香港人民幣隔夜拆借利率飆升至42.8%。此次幹預不僅鞏固了此前兩輪幹預的成果，而且出人意料地將離岸匯率提升至6.7464的高位，與在岸離岸匯差達到0.0746。此次幹預的後續影響仍待觀察。
央行三次出手之後，離岸人民幣外匯市場處於極為尷尬境地：如果與內地匯率保持高度一致，則無離岸價值、沒有存在必要；而如果不保持一致，那麼，什麼方向、怎樣水平的價差是安全、合適的呢？無人給出答案。
二、可能形成新的跨市場套利模式
央行出手的目的是維護人民幣匯率決定自主權，手段主要是投放外幣買入人民幣，控製人民幣流動性供給，增加空頭持有人民幣成本。這本身無可厚非。但由於香港金融市場高度發達，外匯市場幹預在利率、股市等領域引發的連鎖反應，會很快被金融市場理解，繼而演化出多種組合投資模式。尤其是在幹預模式雷同情況下，市場會開發出多種低風險套利策略。
之前有過的經典案例是1997年索羅斯在香港的套利策略，即事先低息借入港元、大量買入港股，同時賣出港幣遠期合約、買入股指期貨空單，而後選擇在特定時間點集中拋出港元。由於金管局將被迫大幅提高港元短期利率以增大投機者融入港元成本(類似當前提高CNH HIBOR)，加之索羅斯聯合其他機構大量賣出港股，恒生指數大幅下跌。投機者估計，即便此時港元仍然成功維持聯係匯率製(類似當前人民幣維穩成功)，也仍可用高杠杆帶來的股指期貨空頭收益，補償其在外匯市場和借貸市場的損失。當然，最終香港在內地支持下采取強有力措施入市護盤鎖定股指，這一策略未能得逞。
——通過利率上升套利。此前媒體對此已有報道。內地幹預香港人民幣外匯市場必然導致香港人民幣短期利率大幅上升，一些國際對衝基金基於此形成了新的套利模式。如，某家對衝基金的策略是避免直接對人民幣兌美元匯率直接押注，轉而押注人民幣借貸成本。當兩地匯率水平差距過大，則判斷內地可能幹預香港市場、進而導致人民幣短期利率大幅上升。這時，買入遠期合約，約定一個月後購入人民幣、賣出美元，同時再買入另一張等值遠期合約，約定一年後買入美元、賣出人民幣。這一操作的類似於利率掉期：美元借貸成本相對穩定，隻要人民幣的短期HIBOR上升，在期限錯配情況下兩張合約價差就會擴大，從而出現套利機會。
——通過股指上升套利。香港股票70%以上的市值是內地公司，而其投資者是用美元和港元計價。這就意味著人民幣升值會使得港股上市內地標的換算港幣或美元出現估值集體拉升；反之，則估值下滑。這一邏輯對於海外投資者有很強說服力。
2016年年初，恒生國企指數由9311(1月4日)直線跳水至7498(2月12日開盤)，縮水約20%。2016年1月內地首次大規模幹預香港外匯市場，離岸人民幣由6.6959(1月6日)升至6.5673(1月13日)，升幅達到約2%。但是由於A股熔斷影響過大，離岸人民幣匯率拉升僅起到了股市緩跌的作用。
數據來源：WIND，東興證券研究所製圖
2016年12月28日，香港人民幣隔夜利率飆升至15.18%，至1月6日上升至61.33%的高點。期間，離岸人民幣匯率由6.974(1月2日)的高點回撤至6.7886(1月5日)，升值幅度2.66%。與此同時，恒生國企指數開啟上升通道，自階段低點9181.75(2016年12月27日)一路上行至9854.36(2017年1月26日)，一個月間漲幅7.3%，後續更是升至10537.58(2月22日)，上漲約7%。此期間，恒生國企指數共計上漲15%。
數據來源：WIND，東興證券研究所製圖
今年五月底這次市場幹預，香港離岸人民幣由接近6.9的位置被拉回6.75上下(6月1日)，期間恒生國企指數由10390.87(5月24日)拉升至10619.88(6月1日)漲幅2.2%。越來越多的投資者觀察到人民幣匯率與中概股之間的聯動關係，並從中找到獲利機會。
數據來源：WIND，東興證券研究所
在岸市場方麵，匯率對其他宏觀政策參數的影響也已被市場關注。如，有券商報告判斷此番人民幣強勁升值後，即便本月底美聯儲加息，央行也不會如三月一樣選擇在美聯儲加息當日提高政策招標利率。但是鑒於金融市場發育不全，內地一時半會兒難以建立即期遠期現貨期貨匯率利率股指的宏觀對衝策略。
三、絕對的金融安全要求全麵幹預
“逆周期調節因子”和做市場報價自律等中間價新政下，一定會有更加頻繁、更大力度的反向幹預。新政接近於“811”匯改之前的製度安排，不同之處在於匯率是雙向波動，而不僅僅是單向調整釋放貶值壓力。比照國內利率走廊的說法，新的匯率製度類似於“匯率走廊”。這一製度的缺陷在於：一旦接近走廊上下限，則會觸發幹預；在儲備不足情況下，勢必引發市場大規模反向投機。因此央行不會明示走廊寬度，幹預會變得更加神秘莫測。
匯率新政配合資本項目管製、房市的限買限賣限價限貸、股市的國家隊上證50操作及限售、債市的央行流動性操作和政策招標利率、加之三會監管措施，國內金融安全大體形成閉環，覆蓋所有領域。我們不是市場原教旨主義者，理解一段時期內的市場幹預必不可少，隻是擔心操作者對市場的理解和能力。如果你想持續打幹預這張牌：一要彈藥充足，手中有各種“王炸”；二要永遠出其不意，站在市場對立麵；三要懂得市場所有狡詐的心思，比市場聰明百倍；四要覆蓋所有金融領域，摁倒所有葫蘆和想浮起來的瓢。
房股債匯，幹預正在往這個方向走，而市場還在想著套利。我們是更加安全，還是不安全呢？
(原標題：張岸元：央行狙擊人民幣空頭後 出現了哪些套利機會)
(責任編輯：DF307)
最後更新：2017-06-18 01:14:18