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比加息更重要！高盛眼中本周美聯儲會議的兩大看點
“聯邦公開市場委員會(FOMC)本周極有可能再次加息。除非周三上午公布的CPI數據極其疲弱，或者爆發另一起”尾部風險事件“。FOMC很可能還會預計今年加息三次，並且開始調整資產負債表。”首席經濟學家Jan Hatzius領銜的高盛分析師在近日的報告中寫道。
他們認為，本次會議上，加息之外的另外兩個問題尤其值得關注：
第一，針對近期兩大政策目標——就業與通脹——日益分化，美聯儲官員們會否改變政策觀點？我們預計，最新的《經濟展望總結》報告會同時下調失業率和通脹率路徑，但對聯邦基金利率的預測會保持相對穩定，因就業和通脹數據各有“驚喜”，用舊金山聯儲主席威廉姆斯(John Williams)的話來說就是大致“相消”。
第二，6月加息後的下一步緊縮會怎麼走，新聞發布會會提供一些清晰指引嗎？我們預計，9月會宣布一個詳細的資產負債表(調整)方案，然後12月實施(今年的)第三次加息，但也有可能順序反一下。
我們認為，目前的就業和經濟增長數據都強烈支持本周加息，並且未來的數據仍會比預期更樂觀。我們的當前活動指數(CAI)——從2月的4.0%降至5月的3.0%——以及實際GDP增速預測——從一季度的1.2%上升至二季度的2.3%——均暗示產出正以高於趨勢的速度增長(圖1左)。盡管大規模財政刺激的概率較低，中期增長前景仍然體麵。增長料可穩固的更重要原因在於金融環境的寬鬆。我們的金融狀況指數 (FCI)正處於2015年初以來最寬鬆的水平，自3月FOMC會議以來已經下降50個基點(bp)。如圖1右顯示，金融狀況的變化帶來的影響是，2018年上半年GDP增速相比相比於3月會議時提高了0.3個百分點。
勞動力市場閑置持續減少，失業率自3月會議以來下降0.4個百分點至4.3%的十六年低位(圖2左)。盡管近期非農就業增長有所放緩，今年迄今16.2萬的月均增長仍然兩倍於我們預期的8.5萬——這一維持失業率不變所需的“盈虧平衡數(breakeven)”。盡管閑置勞力超預期減少，但4月、尤其是3月疲軟的通脹數據導致核心PCE同比漲幅較3月會議時低了0.2個百分點(圖2右).無論是基於泰勒規則，還是近期美聯儲官員的言論都表明，新數據對政策前景的影響大致相互抵消了。
圖3 解釋了，在標準泰勒規則框架下，勞動力市場和通脹“驚喜”對於合意聯邦基金利率的影響。 經典泰勒規則暗示，通脹率下降0.2個百分點，合意利率應該下行30個bp，而失業率下降0.4個百分點，合意利率應該上行40個bp。相比之下，調整後的“泰勒規則1999”，將就業變化對合意利率影響放大了一倍。這意味著，失業率下降0.4個百分點對合意利率的推升作用從上40個bp擴大到了80個bp。因此，圖3左暗示的合意聯邦基金利率還要上升10-50個bp.
不過，如果一定程度的下降本就在意料之中，那麼失業率下降對合意利率的影響可能會被高估。類似地，通脹率下行的影響則會被低估。圖3中間部分展示了失業率和通脹率相對於高盛預期而言的變化，對合意利率的影響。而圖右則進一步考慮了非加速通貨膨脹失業率(NAIRU)下降的影響。綜合來看，高盛認為，考慮到NAIRU下降0.1個百分點，按照耶倫反複探討的“泰勒規則1999”，新的通脹和就業數據對利率的影響剛好是中性的。
美聯儲官員近期的講話也表達了類似的意思，高盛總結如下：
近期美聯儲官員的言論暗示，FOMC考慮認為，兩大目標出現的“驚喜”的作用大致是相互抵消的。如圖4所示，數位美聯儲官員都強調，勞力市場已經幾乎不存在閑置了。有關於通脹的措辭在5月會議紀中得到很好的平衡，“大部分與會者認為近期通脹數據的疲軟主要是暫時性因素所致，但有一些人擔心通脹朝著委員會目標前進的步伐可能已經放緩。”
5月會議以來，4月份的通脹數據一直疲軟，但核心CPI(年化0.9%)與核心PCE(年化1.8%)大體保持一致。在我們看來，4月通脹報告以及包括芝加哥聯儲主席Evans 等部分美聯儲官員的言論均表明，(官員們)任何提高對通脹警惕性的額外跡象都意味著一種鴿派風險。理事Powell 稱“有理由相信通脹會恢複逐漸上升的勢頭，但展現我們將恪守實現2%的對稱性目標的承諾是很重要的”，而費城聯儲主席Harker則說“通脹仍然走在正軌上”，並且他將“關注這一趨勢”。
鑒於這些情況，我們預計委員會將在本周會後的聲明中做出三大關鍵變化。第一，預計委員會將“消費者價格在3月出現下降”替換為“通脹自今年早些時候開始放緩”，以反映不及預期的4月核心CPI數據。其次，預計本次聲明會上調經濟增長預估，配套的措辭會是經濟活動“似乎已經重新加速”以及要注意到家庭支出“似乎正在加速”。最後，預計委員會將通過在描述現行再投資政策時增加“暫時(”for the time being)“這一修飾詞，心照不宣地釋放今年晚些時候啟動”縮表的信號。
釋放對通脹擔憂加重的信號，是主要的鴿派風險。例如，委員會可能會刪除“通脹繼續維持於稍微(somewhat)低於2%的水平”中的“稍微”一詞。至於鷹派風險，可能會通過移除“大致”一詞來示意風險平衡狀況好轉(雲豹注：5月聲明中的措辭為，短期風險“大致平衡”)，以反映國內外增長的改善。我們還預計，明尼阿波利斯聯儲主席Neel Kaskhkari會持異見，因其近期曾形容“走在錯誤方向上的”通脹變化是“讓人擔憂的”。
關於調整《經濟展望總結》(Summary of Economic Projections)，高盛觀點總結如下：
6月FOMC會議是包括季度更新的《經濟展望總結》報告的。我們預計失業率和通脹率預測會出現顯著變化，但聯邦基金利率路徑的預測會相對穩定，反映相互抵消的就業和通脹數據的“新變化”。
1. 略微下調GDP增長。
2. 下調失業率。
3. 下調核心PCE通脹率
4. 利率點陣圖相對穩定
你最關心的可能是，關於美聯儲資產負債表“正常化”將如何進行：
1. 開始日期：預計9月份會有詳盡的聲明，但如果12月才宣布也不會感到意外，因為兩者的指引同時存在。5月會議紀要顯示會在9月啟動，因12月的話幾乎就沒有時間去履行“今年開始削減美聯儲持有的證券”。然而，理事Brainard 關於加息直到中途——達到長期均值3.0%的水平——以及紐約聯儲主席Dudley “今年晚些時候或者明年”的言論又指向12月份。鑒於近期數據喜憂參半以及三季度可能出現有關於提高債務上限和延長財政開支授權的“財政風暴”，我們認為在9月份宣布啟動資產負債表調整，同時保留年內第三次加息的選擇，會是更加謹慎的做法。我們認為，9月宣布了細節後，10月份就會真正地開始削減資產。
2. 逐步退出再投資的過程：5月紀要暗示，委員會將預先宣布一份逐漸增加任一月份可削減證券規模上限的日程表。我們預計，最初的上限是每月100億美元的美國國債和50億美元的抵押貸款支持證券(MBS)。每個季度，上限將分別提高100億和50億美元至400億和200億美元。圖7是考慮了MBS提前贖回以及非等額到期資產後，每個月美聯儲可以削減的資產上限。預計縮表將持續至2020年中。
3. 最終規模：鑒於一個較大的資產負債表在執行貨幣政策和監管需要上有幾個優勢，我們預計美聯儲將維持一個於曆史水平而言相對較大的資產負債表。據我們計算，通過利率下限體係(Floor System)來執行貨幣政策的做法暗示，美聯儲最終的資產負債表規模大致相當於GDP的15.5%。盡管有了紐約聯儲的支持，較大規模資產負債表情形出現的可能相當大，但現在還不是急於確定資產負債表最終規模與組成的時候。
最後，來看一下高盛的總結：
我們認為，連續三個季度加息現在看來極有可能在本周發生，除非周三上午公布的CPI數據極其疲軟或者發生又一起“尾部風險事件”，才能阻止美聯儲加息。3月以來的數據加劇了雙重目標製下決策者麵臨的困境。我們的看法是，通脹和失業率出現的“意外”已經大致相互抵消，不過後果的範圍有所擴大。盡管通脹前景仍然不確定，但困境最有可能隨著通脹逐漸加速迎刃而解。因此，我們預計決策者繼續主要通過利率來緊縮，但資產負債表的工具很快也會祭出。
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(責任編輯：DF134)
最後更新：2017-06-18 01:18:36