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薑超：下半年經濟下行壓力將逐步顯現
今天，統計局已經公布了8月份的所有經濟數據，到底最新經濟走勢如何呢？
一、工業增速新低，宏觀微觀彌合
首先我們來看生產。由於中國的GDP數據是從生產法角度統計的，工業生產不僅占據了經濟的半壁江山，披露頻率也高於服務業(季度)，因而每個月公布的工業增加值數據，成為我們觀察經濟產出最重要的宏觀數據。並且，與三大需求相關的投資、消費、出口數據均為名義值，而工業增加值增速則是已經過價格調整後的實際值，因而更能真實的反映經濟走勢。
8月工業增加值增速創年內新低。8月規模以上工業增加值同比增速從7月的6.4%下降至6.0%，並創下17年以來的新低，季調環比增速雖略反彈至0.46%，但仍是16年6月以來的次低點。雖然全國製造業PMI生產分項小幅反彈，但8月發電量增速下滑至4.8%、創16年7月以來新低，也印證了工業增速的下滑。
工業增速緣何持續回落？在我們看來，原因主要有以下兩個方麵：
一是需求逐步轉冷，令庫存周期步入尾聲。庫存周期是上半年工業經濟回暖的主要驅動因素。但7月工業企業主營收入增速再度回落，意味著工業需求增勢放緩。事實上，工業收入單月增速在3月便已見頂，此後便進入下行通道。需求轉冷導致企業生產放緩、產成品存貨增速自5月以來持續下滑，工業庫存周期再度由補庫存轉為去庫存。
二是環保限產來襲，令工業加價但不加量。今年以來，環保相關政策密集出台，其中直接影響最大的是“2+26”城市工業企業采暖季錯峰生產。根據《京津冀及周邊地區2017年大氣汙染防治工作方案》，水泥、鑄造行業除承擔民生任務的全部錯峰生產，重點城市鋼鐵行業限產50%，電解鋁廠、氧化鋁廠限產30%，炭素企業限產50%，醫藥、農藥企業VOCs原則上停產。而與16年去產能所不同的是，17年環保限產對產量也形成了約束。因而17年很難出現16年“產能降產量升”的局麵，工業品也由“量價齊升”轉為“量縮價漲”。
如果隻關注工業整體表現，而不進行宏觀、微觀交叉印證，往往容易忽略細節、一葉障目。那麼，從微觀數據看，8月生產表現如何？我們可以從分行業工業增加值和主要工業品產量兩個角度進行考察。
分行業工業增速漲少跌多，汽車一枝獨秀。首先看各行業工業增速，在工業增速整體下滑的大背景下，分行業增速依然是漲少跌多。下遊行業漲跌互現，汽車、醫藥升，食品平，紡織、農副食品加工降；中遊加工組裝行業漲多跌少，專用設備、鐵路船舶航空航天、電氣機械、計算機通信電子均升，僅通用設備降；中遊原材料行業漲少跌多，化學原料及製品升，橡膠塑料平，電力熱力、非金屬礦物、鋼鐵、有色金屬均降；上遊采礦業跌幅擴大。各行業中，汽車一枝獨秀，增速不僅領跑，也較7月明顯上升。
主要工業品產量增速普遍下滑。其次看各主要工業品產量，也同樣是漲少跌多。分行業看，上遊原油加工量增速回升，但發電量增速回落；中遊粗鋼、水泥、有色金屬產量增速均回落，僅乙烯回升；下遊汽車產量增速微升。
宏觀微觀分歧彌合。作為最具代表性的工業品，發電量增速從7月的8.6%大跌至4.8%，粗鋼產量增速從7月的10.3%降至8.7%，均與工業增速走勢一致。這與7月“工業下滑，但發電、粗鋼回升”的局麵截然不同。事實上，無論是夏季異常高溫導致7月發電量增速高企，還是去年同期停產限產令基數偏低導致7月粗鋼產量增速高企，都是短期現象，在未來難以持續。而從8月數據看，宏觀、微觀之間的分歧，也有所彌合。
二、需求全麵下滑，投資消費新低
三駕馬車全麵回落。觀察中國經濟的表現，除了生產法以外，還有需求法，主要是投資、消費和淨出口三駕馬車。從8月經濟數據看，三駕馬車全麵走弱。其中，出口增速降至5.5%，零售增速降至10.1%，投資增速降至4.9%，均創下短期新低。
從需求的內部結構來看，對經濟增長貢獻比較大的是內需中的投資和消費。
投資增速再創新低。首先看投資，8月全國固定資產投資同比增速繼續下滑至4.9%，創去年8月以來新低。三大類投資中，製造業投資增速低位徘徊，地產投資增速小幅回升，基建投資增速回落，成為主要拖累。
製造業投資增速低位徘徊。8月製造業投資增速2.7%，較7月小幅反彈，但仍處去年9月以來的次低點。雖然收縮供給改善工業供需格局，也改善工業經營狀況，但這更多源於“漲價”而非“放量”。比如，固定資產投資名義增速在去年三、四季度持續回升，並在今年一、二季度保持平穩，引發“設備投資周期”啟動的猜想。但回頭看，固定資產投資實際增速持續下滑，仍未見底。這意味著名義增速的回升更多來自價格的上漲。事實上，在產能過剩的大背景下，啟動製造業投資並不容易。
而“漲價”的邏輯在中觀層麵也得到了印證。從中觀層麵看，與7月相比，製造業分行業投資增速漲少跌多。其中，偏上遊原材料的非金屬礦增速回升，黑金冶煉、有色冶煉均降幅收窄；偏中遊加工組裝的專用設備增速持平，而通用設備、鐵路船舶航空航天、電氣機械、計算機通信電子均下滑；偏下遊的汽車製造業增速小幅反彈。價格上漲令上遊行業盈利改善、壓縮中遊行業盈利空間，導致上遊投資回暖、中遊投資放緩。
基建投資增速回落。8月基建投資同比增速12.9%，較7月的15.8%繼續下滑，並創年內新低，是投資增速下滑的主因。17年上半年財政政策較為積極，在去年同期基數較高(15.1%)的背景下，財政支出增速仍高達15.8%。這導致上半年財政支出占收入比重高達110%、財政支出占年初代編預算比重高達53%，均高於往年同期。而受前期支出進度加快、相關資金提前撥付影響，7、8月財政支出增速持續下滑。財政支出“前高後低”，意味著下半年基建投資或將受限。
地產投資增速反彈。8月房地產投資同比增速7.9%，較7月反彈回升，主要源於前期地產銷售回暖帶動。受棚改貨幣化安置政策刺激，今年1季度地產銷量增速較去年4季度回升，這對3季度地產投資形成支撐。但考慮到7、8月地產投資合計同比增長6.3%，明顯低於2季度的8.1%，3季度地產投資增速或易降難升。而從地產銷售對地產投資的領先性看，2季度地產銷量增速再度下滑，4季度地產投資下行壓力將更為明顯。
消費增速創半年新低。再來看消費，8月社消零售名義、實際、限額以上零售同比增速分別為10.1%、8.9%和7.5%，均較7月下滑，並創下3月以來新低。
從消費的結構來看，必需消費和可選消費均普遍下滑。消費增速持續低迷，除基數走高外，原因主要有以下三個：
一是居民負債仍在上升，對消費形成抑製。在經曆了16年的狂飆之後，政府對房貸監管的全麵趨嚴，而17年前7個月，居民房貸也基本停止了增長。但居民短期貸款卻飆升至1.06萬億，同比激增7500億。前7個月居民商業貸款總量達到4.3萬億，同比上升27%，則意味著居民還在瘋狂加杠杆。還債壓力不降反升的後果是，居民消費潛力明顯壓縮。而必需消費首當其衝。雖然8月服裝鞋帽針紡織品類零售增速因低基數反彈，但糧油食品、飲料、煙酒三類消費均較7月下滑，三項合計增速從7月的10.3%大跌至8月7.6%。
二是提前消費的透支，汽車類零售下台階。汽車在限額以上零售中占比最高，約為30%，其走勢對消費增速影響較大。過去一年多以來，受購置稅減半優惠政策刺激，汽車消費持續高增，也帶動消費增速回升。但17年優惠政策力度減半，導致汽車類零售增速整體下台階。8月限額以上汽車類零售增速繼續下滑至7.9%。
三是前期地產需求拉動減弱，拖累家電、家具、建材消費。而上半年表現較好的家電、家具、建材，8月零售增速依然全線下滑。這三個行業本質上都是地產後周期行業，今年上半年的三四線地產銷售超預期，帶來了地產相關消費的超預期。但下半年以來，地產銷量增速趨勢性下滑，意味著三四線地產銷售也開始降溫，也使得地產相關消費見頂回落。
此外，8月石油及製品類零售增速小幅回落至4.5%，各可選消費品中僅通訊器材類零售增速小幅回升。
三、房貸利率走高，地產銷售低迷
中國工業經濟走勢與地產投資高度一致，源於經濟靠投資驅動，而製造業、基建投資的資金來源均依附於房地產。今年上半年經濟的企穩回升，其本質還是在於三四線地產銷售激增，使得地產投資和相關消費表現超預期。而地產銷售領先於地產投資，因而是經濟的領先指標。
地產銷售依然低迷。8月全國商品房銷售麵積同比增速4.3%，雖較7月略有反彈，但仍處2016年以來的次低點。雖然土地購置麵積和新開工麵積當月同比增速受基數效應幹擾漲跌互現，但地產需求降溫令兩者累計增速同步下滑。
展望未來，地產銷量增速下滑並非短期波動，下半年地產銷量或重現負增長。
一是去庫存政策見效，刺激政策逐步退出。“三去一降一補”為重點的供給側改革是理解中國經濟這幾年變化的核心政策因素。15、16年政策的重心分別是降成本和去產能，而17年則是去庫存，即降低三四線城市房地產的高庫存。目前全國商品房待售麵積增速已創曆史新低至-12%，而三四線城市地產庫存去化周期已降至多年新低。若繼續刺激三四線地產需求，勢必引發房價泡沫擴張、地產供需再度失衡，因而以棚改貨幣化安置為代表的刺激政策力度或將減弱。
二是房貸利率上行，地產銷售拐點已現。上半年貨幣緊縮對經濟影響有限，緣於貸款利率較低、信貸超增。但下半年在信貸額度和成本約束下，貸款利率將持續上行。其中房貸利率和地產銷售顯著負相關。央行公布的二季度住房貸款加權平均利率，已從去年四季度的4.52%回升至4.69%，融360公布的35大重點城市首套房平均貸款利率也從去年10月的4.44%一路上升至8月的5.12%。
四、經濟周期向下，滯脹陰霾再現
滯脹陰霾再現。回顧過去一年，工業品“量價齊升”，對應的是經濟複蘇。而8月工業增速顯著下滑，而PPI短期回升，源於環保限產導致工業品“量縮價漲”，經濟增長放緩，而價格顯著提升，滯脹風險再度升溫，貨幣政策難以放鬆。
需求生產雙降，經濟周期向下。總結來看，從需求、生產兩個維度看，8月經濟均繼續走弱，其中工業、投資均創下年內新低，消費則是3月以來新低。而作為經濟領先指標的地產銷量，雖較7月略有反彈，但也處在1年半以來的低位。而隨著地產銷量持續走弱、工業庫存由補轉去、財政支出放緩，以及環保限產來襲，下半年經濟下行壓力將逐步顯現。預計3季度GDP增速降至6.7%，17年GDP增速穩定在6.7%。
(原標題：經濟滯脹周期向下——8月經濟數據點評)
最後更新：2017-09-15 01:02:32