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人物
看吧 投资精英已经开始为下一次危机做对冲
摘要
不仅市场处于不安的状态，越来越多的交易者(包括机构和散户)都在为即将发生的事情做好准备。
有一个巧合让人难以相信：在同一个星期内，橡树资本(Oaktree Capital)的马克斯(Howard Marks)针对当前市场的状况发出一份警告，呼应了摩根大通之前的报告——正如之前所提到，科兰诺维奇(Marko Kolanovic)最新的“临界点”报告被指导致了上周末小规模的急剧下跌。这两份报告明确指出，不仅市场处于不安的状态，越来越多的交易者(包括机构和散户)都在为即将发生的事情做好准备。
首先需要提醒的是，马克斯总结了当前投资环境的四个要点：
全球长期经济增长等领域在数量、规模和严重程度上都面临非同寻常的不确定性；央行的影响；利率和通货膨胀；政治功能障碍；地缘政治冲突；技术发展的长期影响。
在绝大多数资产类别中，预期回报率都处于历史最低水平。
资产价格全面上涨。几乎无法买到价格低于其内在价值的资产，而且几乎没有什么便宜货。一般来说，我们现在能做的只是从中找出相对没有被过分高估的资产。
风险押注在市场中是常见的，因为大多数投资者都将风险增加视为他们想要或需要获取回报的必经之路。
一天之后，科兰诺维奇又对这种紧张情绪火上浇油，他警告称随着波动性创下历史新低，即将到来的均值回归现象将使许多人破产，虽然我们仍然有离开市场的时间，但“我们可能非常接近到达转折点”：
“与‘连通器’的原理类似，一旦资金停止流入债券，那么资金也可能会开始离开股票等其他风险资产。昨天，联邦公开市场委员会的声明缓解了当前的恐惧——资产负债表的正常化工作将‘相对较快’开始，但条件是‘经济以预期的方式发展’。这种合理的鸽派态度将市场的风险往后推迟了几个星期(下一届欧洲央行政策会议是9月7日，美联储是9月20日，日本央行是9月21日)。这为波段交易者和其他杠杆式投资者提供了有限的操作窗口。”
科兰诺维奇随后将当前时期与1987年“黑色星期一”前的时期进行了比较，他警告称：“当前波动性下降时提升杠杆的策略，如期权套期保值、CTA和风险平价，与1987年的‘投资组合保险’具有相似的特征，后者的做法是创造出一个‘止损订单’，随着波动性的降低，它的规模越来越大，价格也越来越接近当前的市场价格。”最后从时间的角度来看，他认为做空波动性策略的增长抑制了隐含和实际波动率，而随着波动性处于历史低点，“我们可能非常接近转折点”。
上周末，在摩根大通的另一份报告中，该行“流动性专家”潘尼吉左格鲁(Nikolaos Panigirtzoglou)指出，上述情况不应该让人感到意外，因此投资者——包括机构和散户——都已经开始对股市崩盘采取对冲措施。
他强调了当前市场的其中一个特点，即标普500指数期权的买卖比率在今年大部分时间里一直在上涨，并且在6月份触及顶峰，虽然当前的水平并不是很高，但要高于2014年的平均水平。更为极端的是，波动期权的买卖比率达到4.0，接近历史高位。
在潘尼吉左格鲁看来，这两个现象的结合意味着“相对于对典型的股市调整进行对冲，投资者对股市尾部风险和风险剧增的对冲需求更大。”
换句话说，为市场危机进行对冲已经成为普遍现象。不仅是机构投资者作了对冲，普通投资者也已经作了对冲。
下面来自潘尼吉左格鲁的最新报告：
随着风险市场开始进入衰退期，我们的客户在过去数周所谈论的话题集中在欧洲央行及美联储即将减少定量刺激措施。我们与这些客户进行交流得到的感受是，随着时间越来越逼近9月份，美联储和(或)欧洲央行逐渐缩小资产负债表的威胁也越来越近，投资者已经开始通过对冲来降低他们在风险市场上的风险敞口，以保护自己免受类似于2015年8月份的市场修正。这些例子与我们的流动性和持仓指标一致吗？
衡量机构投资者对冲需求的一个方法是查看标普500指数期权的买卖比率，它是世界上规模最大和流动性最好的指数期权市场。如图1所示，这个比率在今年大部分时间里一直在上涨。虽然这个比率在六月份达到顶峰，但自那以后有所下滑(不过目前的水平仍然高于历史平均水平)，这意味着对冲股市风险的需求旺盛。事实上正如图1所显示的那样，由于2014年原油价格震荡，该比率从平均来看要高于前几天的水平，也就是说自2014年之后的股市风险对冲需求要超过前几年。虽然标普500指数期权当前的买卖比率并没有非常高，但它仍然要高于2014年后的历史平均水平。
#图1#标普500指数期权买卖比率(1月15日至7月17日)
衡量机构投资者对冲需求的另一个方法是查看波动期权的买卖比率。自雷曼破产之后，投资者出于对冲股市尾部风险、信用风险或波动性风险的目的，大幅增加了对波动期权的需求。波动性导向的基金或风险平价基金等一些类型的投资机构在结构上的波动性较小，并且我们注意到，买入波动期权能够为它们对冲短期波动风险提供最直接和最具流动性的方式。
波动期权的买卖比率如图2所示。这个比率在今年的大部分时间里也出现上涨，特别是在过去三个月来，随着股指期货波动性下降至创纪录的低水平，对冲波动性飙升的需求自然就出现了。通常，随着投资者进入对冲，波动期权的买入头寸在波动较小的时期会有所增加，而随着投资者放松对冲，买入头寸的数量会随着波动指数上涨而下跌。同样地，在股市高波动性期间，由于投资者做空股市波动性，波动期权的卖出头寸会增加。
#图2#波动期权买卖比率
图2和图1的主要区别在于，波动期权的买卖比率目前接近创纪录的高水平，而标普500指数期权的买卖比率仅高于2014年以来的平均水平。换句话说，前者更加极端表明相比较对冲典型的股市调整，投资者对股市尾部风险和波动性飙升的对冲需求更大。
散户投资者怎么样？他们也在提高对冲？我们在上个星期指出，今年债券基金的大量购买反映了散户投资者希望为其持有的股票基金的上涨做对冲。如果这个解释是正确的，那么今年债券基金的购买非常强劲反映出的是散户投资者在对冲方面的强烈需求。
但散户投资者不仅只是通过购买债券基金来进行对冲。他们还购买了波动指数ETF，自从雷曼破产以来，波动指数ETF和波动期权都呈现指数级增长。散户投资者在今年继续购买波动指数ETF，虽然速度比去年更慢。但是由于波动性指数回落至低位，这些投资者购买的步伐在加快。图3显示了波动指数ETF和反向波动指数ETF的累积资金流量对比。
#图3#波动指数ETF和逆向波动指数ETF的累积资金流量对比(单位：10亿美元)
蓝色线：波动指数ETF 黑色线：反向波动指数ETF
而在图4中，我们的“股权衍生品战略”团队使用了更复杂的公式来估算净vega，即波动指数ETF对于每百分点波动变化的敏感度，这一数字经过了做空头寸的调整。vega值目前处于历史最高水平。
#图4#波动指数ETF的净vega值(单位：百万美元/vega)
上升的波动指数ETF风险敞口可能反映了散户投资者的怀疑态度，作为波动指数ETF的主要投资者，他们看到目前的股市低波动性和创纪录的股票价格是不可持续的。实际上，过去几个月实际和隐含波动率的崩溃，以及现货波动指数进入创纪录的低水平都引发了散户投资者对波动性将会增加的预期，从而推动了购买波动指数衍生品的需求。毕竟，市场的不确定性很高，央行政策正常化的风险也似乎很大。因此，通过ETF在当前的水平上建立起做多波动指数的头寸表现出了吸引力，因为它意味着巨大的潜在上行空间，负面事件的冲击、央行缩减资产负债表或弱化刺激政策都会将波动指数推高至更高水平。
但这种对冲是有代价的；随着越来越多的资金流入做多的波动指数ETF，波动期权的曲线变得越来越陡峭，收益率越来越低，并使得做多波动指数ETF的成本相当高昂。由于波动期权的曲线陡峭，备受欢迎的波动指数ETF由于收益率走低而每月下跌近10%。如果在接下来的几个月内没有出现负面事件的冲击，那么负收益的波动指数做多头寸将会被平仓，从而使波动指数收益率曲线从当前的较高水平下滑。
(责任编辑：DF307)
最后更新：2017-08-01 08:58:44