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大兵聯通：A股漲上天，港股跌入地，到底誰錯了？

作者：格隆匯·小仲馬

8月16日，停牌4多個月的聯通一聲驚雷——公告宣布混改名單，參團陣容超級豪華，那一夜好多人無眠，手裏有股票的意淫有多少個漲停板，手裏沒股票的，算計著周一開盤掛漲停板買。

在混改排頭兵麵前，一時間紅旗招展，人山人海，好不熱鬧，作為AH架構，買不到A股，還有港股可選，這麼一想，不少人打開了港股賬戶。

周一開盤，聯通（600050.SZ）毫無懸念的一字板，收盤後依舊巨量封死漲停，而港股聯通（762.HK）衝高回落，一根長長的上影線。周二，聯通（600050.SZ）依舊一字板，中間雖出現了漲停打開的情況，也難擋群眾的熱情。

而港股聯通完全是另一幅景象：高開低走，一根非常難看的大陰線（見下圖）：

一個是實際運營公司的主體（港股聯通），一個是控股權益的夾層公司（A股聯通），對同一件事，兩地市場楞是給了天壤之別的待遇。巨大的落差麵前，難免出現精神分裂者。

一筆交易做下去，賺錢和虧錢是次要的，關鍵是在這之中你學到了什麼。在聯通這個教科書般經典的案例麵前，又能得到什麼啟發？

▌ 一、

花開生兩麵，人生佛魔間。投資和投機兩種完全不同的思維方式，決定了兩個市場的差異。

港交所最新一期現金市場交易調查結果顯示，港股市場僅有27.5%的成交額來自個人投資者，50.7%的成交額來自機構投資者，21.9%來自交易所參與者本身賬戶。而海外資金更顯得舉足輕重，海外投資者中又以歐美投資者交易為主。加之香港本地經濟總量相對股市規模較小，許多香港本地的投資者和資金實際上是來源於歐美等海外市場，資金成本、風險偏好和投資行為等都與歐美投資者相近。

歐美機構以養老金、保險資金和國家主權基金等為代表，在投資持有期限上更為長期，換手率更低。更加注重基本麵，對宏觀、行業、財務極為看重，對於主體性機會或短期消息麵驅動的投資機會相當謹慎，對於主題的理解也有國內投資者不同。

A股市場以大量的個人投資者為主，機構投資者因為追求淨值也追求短期回報率，投機氛圍濃厚。市場上最熱門的股票如同一場選美，個人看法並不重要，眾人的一致性觀點才重要，劣幣驅逐良幣，市場整體是一個投機市。

這種水土不服的狀況一次次被驗證。

2017年以來，雄安概念的炒作在A股掀起一波狂潮，上市公司在互動者關係平台裏有意無意的與雄安發生關係。甚至雄安概念傳到了港股市場，個股出現兩日連漲，然而從4月5日開始，港股交易的盤後信息顯示，德意誌、摩根士丹利和巴克萊亞洲等海外券商都淨賣出雄安概念龍頭金隅股份。摩根士丹利的研報更將金隅股份H股的評級由“增持”降至“減持”，目標價由4.65港元大幅降至3.1港元。

在A股炒概念、追熱點，往往事半功倍。但在港股，投機的後果常常偷雞不成蝕把米。

兩個不同的估值體係，兩種不同的故事結局。

▌ 二、

回到聯通這個詭異且奇葩的案例上來。

港股聯通（00762.HK）是業務經營實體，A股聯通是控股權益的夾層公司，聯通集團通過控股A股聯通以及持有的33.75%股份，牢牢控製著港股聯通。

混改的重點在於：

1、以6.83元/股的價格，向14家戰略投資者發行90.37億股A股新股，融資617.25億，豪華陣容團成員是——四大互聯網公司（騰訊、百度、京東、阿裏巴巴）；垂直行業公司（蘇寧雲商、光啟Kuang-Chi、滴滴、網宿科技、用友軟件、宜通世紀）；金融企業產業集團（中國人壽、中國中車）；產業基金（前海母基金）。

2、以6.83元/股的價格，向中國國有企業結構調整基金股份有限公司轉讓18.99億股，作價129.75億。

3、以3.79元/股的價格，向激勵對象（不超過7550人的核心管理人才及專業人才）授予不超過8.47億股的限製性股票，有業績對賭。

增發後的資金，董事長的原話是：“資金主要是通過中國聯通持有的聯通的BVI公司的比例來增資到BVI公司裏麵，並由BVI公司依次增資到紅籌公司裏麵，當然這裏麵包括但是不限於配售的方式還是供股的方式，或者將募集的資金的淨額可以通過委托貸款等方式投入到裏麵。”

玄機也就在這裏：錢怎麼從A股公司進到港股公司，非常重要！

如果錢是通過配售進來，一次性放進來超過了20%的規定，按理要求開股東大會，外資這關比較難過，如果是分批進來，每進行一次就要被攤薄一次。同時，由於聯通集團持股比例已經是75.3%，繼續向大股東增發，股權比例會超限需要交易所特批，或者引入其他投資者一起參與，那麼增發規模還會進一步擴大，攤薄的程度會加深；

如果是委托貸款，港股聯通的資產負債表已經很不好看了，a股以股權方式融到的錢再以債權的方式注入港股，多少有點不合邏輯；

如果是供股，這麼大體量的供股，需要外行掏出真金白銀參與，決定股價的就是這剩下的24.7%的股東了，理論上一定有不參與的，那麼問題來了，誰來包銷？股價會不會更難看？

外資機構更追求確定性，一次放進來這麼多戰略投資者，不確定性驟然提升，也有一些中國通外國分析師認為大概率對聯通是利好，但到了基金經理那裏就成了先出來觀望，寧願右側交易。

於是外資選擇先走為敬。

▌ 三、

港股通數據顯示，8月21日，創下41億成交的港股聯通，南下的港股通淨買入4.88億。能夠砸出這個籌碼的，大概率隻有機構投資者。

南下資金大規模掃貨，外行投資者拋的不亦樂乎，總有一個是錯的。關鍵，孰對孰錯？

一個投資決策涉及很多要素，精煉起來有三點最為關鍵：

1、大局觀 清楚處於市場周期的什麼位置，是該恐懼、貪婪還是麻木？

2、價值判斷 下注應該瞄準在未來有優勢的類別對象上，選擇站在時間這邊、

3、預期差 明確價值判斷的假設和估值包含的預期，在出現高度預期差的時刻保持敏感度。

港股價值窪地越來越成為共識，南下資金源源不斷，港交所披露的數據無比明確的證實了這一點，騰訊、瑞聲科技、舜宇光學等屢創新高，這一年來恒指都在走牛，除非有黑天鵝出現，否則在這個時間點沒有必要感到恐懼。港交所中報數據也體現了這一點，成交量一直在增大。

中國聯通在三家運營商中多數時間處於陪跑地位，最新數據更是隻有最爛沒有更爛。

組織製衡的管理思路就決定了，不可能讓它就此沉淪下去，曆史上有過多次針對大兵聯通的救助行為，之後的表現至少在新的移動通信製式出來之前，都是上漲的。

聯通的混改，整體是超出預期的，而港股的表現卻是大幅低於預期的。

有預期差，就一定有機會。

在二級市場裏，能賺的錢，有且隻有兩種：

1. 企業成長帶來的錢。

2. 通過博弈從交易對手身上賺的錢。所謂博弈的錢，多數是市場犯錯的錢，是市場對一個資產定價過低導致的賺錢機會。

定價過低可能的原因有以下幾種：

a. 市場出現恐慌情緒，導致資產價格大麵積降低。

b. 市場對公司理解有偏差。

在聯通身上，外資和內資對聯通混改理解產生了方向截然相反的偏差，正是偏差造成了分歧，而這種分歧，給了交易機會。

▌ 尾聲

投資是充滿不確定性的，但卻有提高長期勝率的方法，那就是知道哪些能做，哪些不能做，並堅決執行。

大兵聯通是孱弱的，但作為混改標杆，是不能失敗的。政策、資源都會傾斜，這些對聯通都意味著邊際改善。這是製度下的紅利，後麵業績大概率會上去的，這一點還有股權激勵的保證。

如果聯通的港股混改宣布之前的估值是合理的，今天聯通的股價也跌回到了這個價格。而如果再往下，就意味著這次混改的所有邊際改善，都屬奉送。此時以更便宜的價格買入，邏輯上贏的概率是大的，因為，你需要的隻是時間。

在《拯救大兵瑞恩》的最後，當米勒中尉無力的躺在那，一槍一槍的射向敵人的坦克的時候，從他即將熄滅的眼睛裏，甚至看不到一絲的絕望，直到最後的一刻他都在堅持。

這種堅持往往能創造奇跡。

至於聯通A股（隻相當於持有33.34%的港股聯通），相比港股已經溢價了165%，實在太不低調了。

所以，此時買聯通的A股，這件事就像火雞投票讚成過感恩節一樣。

最後更新：2017-08-25 09:24:33

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