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人物
薑超：靠杠杆起來的地產泡沫還能維持多久？
新周期還是新杠杆？——海通宏觀每周交流與思考第234期(薑超、顧瀟嘯)
上周美日股市下跌，歐股反彈，韓、印、港等新興市場股市普遍下跌，黃金和石油上漲，金屬價格普跌，國內股平債漲。
最近在外路演，大家最喜歡問我的問題就是“你如何看待新周期”以及“你如何看待房地產”？
對新周期的憧憬來自於經濟反彈和股市上漲，自16年1季度GDP增速在6.7%見底以來，目前已經連續1年半企穩回升，似乎持續下滑了7年的中國經濟增速有了L型見底的希望，與此同時，得益於供給側改革改善上遊行業盈利，中國股市創下16年1月以來的新高，是不是隻要堅持收縮供給，未來就是康莊大道？
經濟學研究的最基本問題是供需關係，其影響體現為數量和價格的變化，而在宏觀上代表產出數量的指標是GDP，而代表價格的指標是通脹。從理論上說，如果需求不變，那麼供給收縮會降低均衡時的數量，但會提高價格，也就是體現為GDP下降、同時通脹上升，而這是典型的“滯脹”。但是我們觀察中國經濟過去一年多的表現，體現出的是“量價齊升”，一方麵商品價格大幅上漲，另一方麵GDP增速回升，鋼鐵、發電、有色金屬的主要工業品產量創新高，這說明供給並沒有真正收縮，經濟回升的根本動力還是需求的擴張，問題是需求從哪裏來，是不是新需求？
我們總結過去10年中國經濟的驅動力，發現最根本的動力來自於房地產，房地產銷售是最重要的領先指標，而房地產投資是與工業增加值增速長期最吻合的指標。而我們在年初判斷中國經濟見頂、房價見頂，其實是基於對房地產市場長期見頂的判斷，因為無論從人口老齡化、房產在居民財富中的極高比值，房價的全球比較等常識來觀察，中國的房地產市場已經極度泡沫化，加上政府對房貸的收緊，地產市場即便不在頂部也離頂部不遠。
但是在中國，常識就是用來被打破的，今年上半年的中國地產銷量又創出曆史新高，三四五線城市接力一二線房價大幅上漲，這不可思議的一幕是如何發生的？
過去一個月我到香港路演，大家給我講了香港房地產市場的神奇故事。今年在港鐵南昌站，距離中環三站地，新房每尺樓價高達兩萬五千港幣，大約相當於每平米25萬港幣，但是在離中環兩站地的奧運站，二手房價每尺也隻有壹萬五千港幣，兩者相差60%。為什麼新房貴那麼多大家還搶著買？一方麵新房有契稅等優惠，但更重要的原因是香港新推的土地大都被大陸房產商高價拍走了，而香港地產商對高地價比較謹慎，手裏麵積累了大量的現金沒地方花，就給大家買新房提供融資，因此買新房隻需要提供一成首付甚至零首付，而二手房受政府嚴格監管需要提供五成首付，所以香港的高房價其實是杠杆下的蛋，而零首付以前隻在97年出現過。
而回到中國的房地產市場，14年的居民的新增中長期貸款隻有2.2萬億，15年升至3萬億，16年激增至5.7萬億，再加上8千億公積金貸款，16年居民與地產有關的貸款達到6.5萬億，幾乎一半的地產銷售都靠貸款，而當年中國的GDP也就在70萬億出頭。
我們以為，經過16年的狂飆之後，加上政府對房貸監管的全麵趨嚴，17年房貸會出現明顯回落，地產市場也會大幅下滑。但是沒有想到的是，我們的金融體係善於創造奇跡，17年前七個月，居民房貸基本上停止了增長，但是居民短期貸款飆升至1.06萬億，同比激增7500億。前七個月居民商業貸款總量達到4.3萬億，同比上升27%，而這應該是地產市場依舊繁榮的根本原因，居民還在瘋狂加杠杆。
通常，居民的短期貸款主要是汽車貸款，然而今年前七個月的國內汽車銷量沒有增長，這說明激增的居民短貸很可能流入了地產市場。通常居民消費貸會記入個人的征信記錄，但是很多銀行發明了以信用卡為基礎的信用貸，最高額度可以達到30萬，不用任何抵押，隻要求穩定收入，而且可以先息後本，這樣在央行征信中不顯示貸款餘額，隻顯示每月流水，而且由於最初顯示的是利息支出，所以可以將個人收入大幅放大，同時申請幾家的信用貸就可以湊齊購房首付。
最近胡潤財富報告公布中國大陸擁有千萬資產的高淨值家庭達到147萬戶，其中比例最高的北京每83人中就有一個人擁有千萬資產。而統計局公布16年北京人均GDP11.4萬元，人均可支配收入5.2萬元，即便假定普通一家三口都賺錢，不吃不喝一年賺16萬，也要工作50年才能達到1000萬。而在過去兩三年，由於房價普遍翻了一番，隻要膽子大敢於向銀行貸款，基本上一輩子的收入都賺出來了。馬克思說為了50%的利潤資本就會鋌而走險，而這幾年房地產市場的利潤哪止50%<>
09年的4萬億給中國企業部門加了杠杆，在回光返照兩年以後，中國的企業部門用了6年時間慢慢還債。15年中國居民在股市上融資融券加了2萬多億的杠杆，在短期牛市以後就急轉直下，靠著政府巨資入場才慢慢止跌。而這三年中國的居民部門加了20萬億的杠杆，居民部門的總負債已經達到42萬億，居民負債占居民收入的比重超過90%，問題是居民部門還能借多少錢，加多少杠杆？
我們在香港的時候，人生第一次遇到10級台風，但是當天中國的企業還在照常開業績發布會，中國的研究員還在開會。中國人的勤奮舉世無雙，但是如果大家的聰明才智都用來投機上，用在地產泡沫上，隻會在錯誤的方向上越錯越遠。中國不缺優秀的企業，阿裏、騰訊、華為都是各自領域的世界級企業，但如果在阿裏、騰訊和華為工作都比不過炒房的，那對中國企業的發展是有利還是傷害？
房子是用來住的，不是用來炒的！我們看到，監管部門已經開始動手嚴查信用貸、尤其房抵貸，而央行收緊貨幣政策以後，房貸利率已經突破5%，那麼靠杠杆起來的地產泡沫還能維持多久？
如果新周期還是建立在杠杆之上，那到底是新周期還是新杠杆？
隻有潮水退去，才知道誰在裸泳。我相信常識，隻有地產泡沫消滅以後，大家不靠投機致富而是靠工作努力致富，才會有真正的新周期。
一、經濟：升值抑製出口
1)出口增速再降。8月我國以美元計價出口同比5.5%，增速繼續回落，主要是對發達經濟體出口同比下滑，海外經濟短期平穩，但8月人民幣大幅升值，或是出口下滑的主要原因。
2)外需繼續回落。從主要國別和地區來看，8月對美國(8.4%)、歐盟(5.2%)和日本(1.1%)等發達經濟體出口增速繼續回落。對新興市場出口增長平穩，對韓國(7.7%)、東盟(6.0%)和香港(-0.1%)出口改善，對印度(8.5%)出口同比略降。
3)進口增速回升。8月進口同比增速回升到13.3%，反映內需短期穩定。8月我國對大豆(10.2%)和原油(3.4%)進口數量下降，對鐵礦石(1.1%)進口數量小幅回升。從金額看，8月進口原油(9.8%)同比回落，但由於價格再度上漲進口鐵礦石(15.9%)和銅(34.6%)金額同比明顯增加。
二、物價：通脹短期回升
1)8月CPI回升。8月CPI環比上漲0.4%，同比回升至1.8%。盡管鮮果價格回落，但蛋價繼續大漲，肉類、鮮菜價格季節性回升，食品價格環比上漲1.2%，同比跌幅繼續收窄至0.2%；汽柴油、醫療服務、居住類價格上漲，推動非食品價格環漲0.2%，而基數略低，同比升至2.3%。
2)9月CPI小降。9月以來蛋、菜、肉等食品價格繼續回升，截止目前商務部、統計局9月食品價格環比漲幅分別為0.9%、0.3%，由於去年同期基數偏高，預測9月CPI同比或微降至1.7%。
3)PPI短期反彈。8月PPI環比上漲0.9%，同比在連續三個月走平後短期大幅反彈至6.3%。從行業來看，黑金、有色冶煉加工價格環比漲幅繼續擴大，是PPI上漲的主要貢獻；石油加工、油氣開采、煤炭采選、化學原料和製品價格由降轉升。
4)通脹仍趨回落。盡管8月CPI和PPI均有走高，但CPI上漲因素中除了蛋價是觸底反彈外，豬肉、鮮菜等其它食品漲價主要來自季節性；PPI漲價主要來自供給收縮，而下遊需求卻在回落，再加上基數大幅攀升，PPI同比仍趨下行；上遊PPI漲價雖然會向CPI中非食品類消費品傳導，但力度非常有限，年內整體通脹仍趨回落。
三、流動性：資金短期改善
1)貨幣利率大降。上周R007均值下降66BP至3.16%，R001均值下降42bp至2.68%。DR007下降9bp至2.83%，DR001下行26bp至2.63%。
2)央行繼續回籠。上周央行逆回購操作400億，逆回購到期3700億，MLF操作2980億，MLF到期1695億，央行全周淨回籠2015億，連續第三周大幅淨回籠。
3)匯率繼續升值。上周美元指數再創新低，人民幣兌美元大幅升值，在岸和離岸人民幣匯率分別升至6.49和6.5.
4)資金短期改善。上周央行持續暫停逆回購操作，稱銀行間流動性處於較高水平，市場資金麵緊張情緒逐步緩和，主要或有如下原因：一是從過去數月經驗看，月初流動性偏鬆，流動性趨緊往往到月中才開始；二是上周央行重啟28天逆回購，並加量投放1年期MLF資金，投放了長期流動性；三是人民幣短期升值，8月外匯儲備繼續回升，外匯占款或有明顯改善。
四、政策：北京嚴查房抵貸
1)采暖季工業限產。北京、天津、唐山多地近日發布了2017年-2018年秋冬季大氣汙染綜合治理攻堅行動方案細化落實方案；北京將堅決退出水泥生產行業，建材、化工企業要錯峰生產；唐山、天津采暖季鋼鐵限產50%，唐山鑄造企業及水泥、磚瓦窯、陶瓷等建材行業，采暖季全部實施停產
2)北京嚴查房抵貸。北京銀監局聯合央行營管部發文，要求北京各區銀行業金融機構針對個人經營性貸款和個人消費貸款開展自查工作，重點檢查“房抵貸”等資金違規流入樓市的情況。
3)農業供給側改革。國務院辦公廳印發關於加快推進農業供給側結構性改革大力發展糧食產業經濟的意見，深化國有糧食企業改革，發展混合所有製經濟，培育壯大糧食產業化龍頭企業，目標到2020年主營業務收入過百億的糧食企業數量達到50個以上，積極發展新業態，推進“互聯網+糧食”行動，積極發展糧食電子商務，促進線上線下融合。
五、海外：美聯儲二號人物離職，歐央行推遲討論退出QE
1)美聯儲二號人物費舍爾意外辭職。美聯儲副主席費希爾上周三稱因“個人原因”下月卸任。他的任期原本明年6月截止，比美聯儲主席耶倫晚四個月。曾被視為最可能成為下一任美聯儲主席的白宮經濟委員會主任科恩現在也不太可能被特朗普提名。下任美聯儲主席人選再度成迷，目前最有可能性的是沃什和耶倫。
2)美聯儲三號人物支持繼續加息。上周五，紐約聯儲主席杜德利表示，颶風造成的短期的經濟損失不會過度影響貨幣政策，仍然相信美聯儲會“盡可能快”地縮表。今年通脹低迷可能是源於“結構性變化”，暗示美聯儲或將下調通脹預期。
3)特朗普批準延長債務上限至12月8日。上周美國白宮表示，在國會眾議院、參議院均投票通過後，總統特朗普已經簽署法案，允許在提供150多億美元颶風災後救助資金的同時，將債務上限和權宜性開支措施延長至12月8日。但此舉導致特朗普的稅改、醫改和基建法案通過的可能性或將進一步縮小。
4)歐央行推遲討論退出QE.上周四，歐洲央行維持三大利率和QE規模不變，會後歐洲央行行長德拉吉稱，很有可能會在10月作出關於QE的大部分決定，如10月沒準備好，可能再推遲。他提到近期的歐元波動是不確定性的最重要來源。
資金短期改善，博弈債市反彈——海通債券每周交流與思考第234期(薑超、周霞)
上周債市反彈，國債利率平均下行2bp，AAA級企業債和AA級企業債收益率平均下行2bp，城投債收益率平均下行1BP，轉債上漲0.46%。
資金麵短期改善。進入九月後市場流動性大為緩和，得益於月初資金寬鬆效應，以及央行公開市場投放長期資金，人民幣升值吸引外匯資金流入，9月財政放款金額或超2000億等，預計回購利率中樞或較8月有所下行，我們依然維持R007中樞3.3%附近窄幅波動的判斷。
博弈債市反彈。陰跌了很久的債市上周迎來反彈，主因流動性短期改善，以及8月出口增速繼續下降。下周將陸續公布經濟貨幣數據，從中觀數據看，8月下遊走弱，中遊分化、上遊仍旺，經濟總體仍平穩，8月CPI和PPI均走高，考慮CPI漲價季節性，需求回落至PPI傳導緩慢，預計年內整體通脹仍趨下行，基本麵環境對債市影響中性，十九大之前監管政策也會相較溫和，短期債市利空因素較少，預計收益率曲線將進一步扁平甚至倒掛，維持10年國債利率區間在3.3-3.7%。
地產債風險漸顯。近期綠地等房企傳出債務違約信息，我們於17年5月提出，地產企業現金流將麵臨內外兩方麵的壓力，一是地產調控導致銷售回款下滑，內部現金流趨降，二是融資渠道收緊，借新還舊難度加大，外部籌資現金流下滑。目前地產銷量拐點已現，而融資也難見放鬆跡象，隨著債務逐漸到期，地產企業流動性壓力趨升，尤其需警惕16年房地產小周期的高位借助高杠杆激進拿地、或短期債務占比較高的企業。
一、貨幣利率：流動性短期改善
1)資金利率大幅回落。上周央行重啟28天逆回購，並加量投放1年期MLF資金，資金麵緊張情緒逐步緩和。具體來看，上周逆回購投放400億，逆回購到期3700億，MLF淨投放1285億，公開市場淨回籠2015億，R007均值回落66BP至3.16%，R001均值回落42BP至2.68%。
2)人民幣匯率加速升值。8月外匯儲備數據已經出現環比回升，9月以來人民幣兌美元匯率加速升值1.6%。證券時報在評論文章中提到“從貨幣政策獨立、離在岸資本市場深度足夠、資本管製相對寬鬆靈活等條件考察，人民幣已具備一定的避險貨幣特征”。此外，美國9月加息概率較低，這意味著海外資金流入將繼續維持。而國內貨幣政策獨立性也進一步增強。
3)資金麵短期改善。進入九月後市場流動性大為緩和，得益於月初資金寬鬆效應，以及央行公開市場投放長期資金，人民幣升值吸引外匯資金流入，9月財政放款金額或超2000億等，預計回購利率中樞或較8月有所下行，我們依然維持R007中樞3.3%附近窄幅波動的判斷。
二、利率債：博弈債市反彈
1)債市短期反彈。債市上漲源於央行重啟28天期逆回購並超額續做MLF、一級招標需求旺盛等。具體來看，1年期國債收於3.46%，較前一周上行7BP；10年期國債收於3.60%，較前一周下行3BP.1年期國開債收於3.89%，較前一周下行4BP；10年期國開債收於4.23%，較前一周下行5BP.
2)淨發行量增加，招標轉暖。上周利率債中標利率大多低於二級市場，認購需求在前半周一般、後半周轉暖。上周記賬式國債發行1000億，政策性金融債發行710億，地方政府債發行945億，利率債共發行2655億，環比下降5119億，主因上周6000億特別國債定向發行帶來高基數，利率債淨融資額環比增加770多億。
3)CD發行利率下行有利債市。上周貨基新規對貨基投資範圍、資質、杠杆等進行規範，又有傳聞對同存發行利率進行監管，意味著貨基收益率未來將趨勢性下行，資金或逐步從貨基轉戰銀行存款或理財，從而降低銀行負債端成本，CD發行利率下行或帶動資產端同業理財收益率下行，為債市利率下行打開一定空間。
4)博弈債市反彈。陰跌了很久的債市上周迎來反彈，主因流動性短期改善，以及8月出口增速繼續下降。下周將陸續公布經濟貨幣數據，從中觀數據看，8月下遊走弱，中遊分化、上遊仍旺，經濟總體仍平穩，8月CPI和PPI均走高，考慮CPI漲價季節性，需求回落至PPI傳導緩慢，預計年內整體通脹仍趨下行，基本麵環境對債市影響中性，十九大之前監管政策也會相較溫和，短期債市利空因素較少，預計收益率曲線將進一步扁平甚至倒掛，維持10年國債利率區間在3.3-3.7%。
三、信用債：防範地產風險
1)上周信用債小漲。上周信用債收益率跟隨利率債小幅下行，AAA級企業債收益率平均下行3BP、AA級企業債收益率平均下行2BP，城投債收益率平均下行1BP.
2)房企資金鏈趨緊.綠地控股半年報披露，其下屬二級子公司本溪綠地逾期借款4.57億，顯示其資金鏈十分緊張，而半年報顯示綠地剔除預收賬款的資產負債率高達85%，融資受限後流動性壓力上升。據媒體報道，安徽最大房企文一集團因在2016年高價拿地，而現受製於銷售下滑而陷入資金鏈困境。
3)PPN新規出台。上周交易商協會首次明確提出PPN可作為質押品用於回購融資，利於提高PPN的流動性，供給有望上升。PPN與私募公司債有一定替代性，自私募公司債推出以來，PPN發行量整體呈下降趨勢，貨基新規後私募公司債已不能通過協議回購向貨基融資，相較於PPN的流動性優勢弱化。但受製於可接受PPN的機構短期內仍較為有限，PPN流動性的提高仍待時日。
4)地產債風險漸顯。我們於17年5月提出，地產企業現金流將麵臨內外兩方麵的壓力，一是地產調控導致銷售回款下滑，內部現金流趨降，二是融資渠道收緊，借新還舊難度加大，外部籌資現金流下滑。目前地產銷量拐點已現，而融資也難見放鬆跡象，隨著債務逐漸到期，地產企業流動性壓力趨升，尤其需警惕16年房地產小周期的高位借助高杠杆激進拿地、或短期債務占比較高的企業。
四、可轉債：信用申購開啟，迎接轉債大時代
1)縮量上漲，個券分化。上周中證轉債指數上漲0.46%，日均成交量環比下降34%；同期滬深300指數下降0.12%，但中小板指和創業板指數上漲，債市上漲。個券17漲13跌，皖新EB繼續停牌，浙報EB上市(首日開盤價100.36元)，正股13漲18跌。漲幅前五位個券是順昌轉債、桐昆EB、駱駝轉債、藍標轉債、三一轉債，漲幅在1.7%~2.8%之間。
2)隆基股份收到批文。上周長江證券轉債(50億)過會，隆基股份(28億)收到批文，中航電子(24億)、湖北廣電(12億)、新鳳鳴(22.3億)轉債發行獲受理。而青島海爾(56.4億)、三七互娛(21億)、華鑫股份(16億)等8家公司公布了轉債預案。
3)信用申購開啟。證監會9月8日調整可轉債和可交換債發行方式並修訂發布《證券發行與承銷管理辦法》，證券交易結算係統改造工作也已完成，中證登與滬深交易所也修訂發布了相關業務規則(此前為修訂意見稿)。可轉債、可交換債發行方式調整為信用申購，網下取消定金比例並收取不超過50萬元定金，網上不再預繳定金，新規自9月8日起實行。可交債已於7月實施信用申購(桐昆、浙報、巨化EB)，轉債信用申購即將開啟。
4)迎接轉債大時代。信用申購意味著中簽率更低、絕對打新收益下降，但次數增多，對於小賬戶而言，參與轉債打新是不錯的選擇。今年2月再融資新規約束定增發行，同時鼓勵可轉債融資，此後轉債預案持續增加。截至9月8日，待發新券共3400多億元，其中轉債117隻、金額3100億元，已經過會或拿到批文的轉債共16支、金額340億元。發行加速將大幅改善轉債市場流動性和擇券空間，轉債一級打新、二級投資機會可多多關注。
(原標題：新周期還是新杠杆？)
最後更新：2017-09-10 10:32:28