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人物
科技股：別拿泡沫汙蔑我
摘要
關於投資者的泡沫夢魘是否會重現的擔憂不斷被提起。
“科技改變生活”從來都不是一句口號，然而除了生活之外，科技正在逐步改變環球的投資市場。
可以說，如果你是股票二級市場投資機構，今年沒有買科技股，那麼基本不可能跑贏大市；如果是你個人投資者，現在不能將幾隻科技股的名字信手拈來，那你不算玩過股票。
十年前美國最大市值的公司，基本是能源、基礎建設和銀行。現在美國市值最大的公司，是蘋果、穀歌、微軟、亞馬遜和臉書(Facebook)；十年前騰訊還隻能仰望工商銀行，現在騰訊和阿裏巴巴的市值都將“宇宙最大行”甩在身後。
美國納斯達克的走勢，從2009年1577點開始上漲，2017年已經上漲到6300點，8年時間翻了三倍，而騰訊的股價，十年間翻了三百倍以上。當騰訊、阿裏市值突破3000億美元，蘋果公司市值突破8000億美元時，關於投資者的泡沫夢魘是否會重現的擔憂也不斷被提起。
美國納斯達克指數(2009~2017)
高盛在6月9號針對科技公司的研報，不是第一份看空的報告，相信也不會是最後一份。
自2014年開始，就有觀點認為科技公司不值這個價錢，尤其是特斯拉和京東，從頭到尾就沒有太多好聽的聲音，但另一方麵，科技股卻越漲越高，盈利越來越好。
本文是科技股降唯分析的第一部，綜合市場上的一些說法，不妨先看看所認為的幾個“泡沫”究竟是氣泡，還是鉛球。
第一個泡沫：銀行股表示不服
工商銀行為例，收入和淨利潤都完美超越騰訊和阿裏巴巴，當然和蘋果相比還是有一定差距。尤其工行作為國企背景，營收相當穩定，因此在年初騰訊市值首次超越工行市值的時候，已經有聲音認為科技股存在泡沫。
但事實是，騰訊和阿裏巴巴的市值在超越工商銀行後繼續飆升，差距越來越大。聰明的讀者相信已經發現，導致這個現象主要的原因是市盈率(估值)的不同。
從PEG來說，近三年騰訊和阿裏巴巴年純利增長維持在20%以上(2014年阿裏巴巴美國上市的財務支出拖累出現負值，剔除一次性指出後增幅約26%)，複利增長超過30%。相反工行淨利增長率從2013/14財年的10%一直回落到2015/16的0.58%，基本可以忽略不計。
當然淨利和股東回報還是有一點不同，然而其增長速度的快慢還是相當有意義的。所以大家應該不難理解為何阿裏巴巴和騰訊的市盈率可以上到50倍以上(比蘋果公司還高)，而工行不到十倍，因為市場買的是企業“未來價值”。
更何況，工行已經33歲了，而騰訊是根正苗紅的“90”後(1998年成立)，阿裏巴巴1999年才成立(今年才剛成年)。傳統產業和新興產業比較雖非完全沒有意義，但參考價值不大。正如拿一個研究員去跟吳彥祖比誰底薪高，行業差異太大其實沒有可比性。
工行、騰訊、阿裏巴巴和蘋果公司淨利增長百分比
第二個泡沫：還記得那淹死在大明湖畔的dot.com麼？
巴菲特曾經說過看不懂科技股，同時不買“看不懂”的公司，而千禧年的科網股崩盤證明了他的先見之明。如果投資者還沒有經曆過或已經忘記當時的慘烈情況，這裏可以回顧一下：2000年3月10日，納斯達克指數達到巔峰的5132點，而重返這一巔峰，納指用了16年。
隨著互聯網公司財務惡化以及財報造假、高管減持套現信息披露，意味著泡沫已經到達了極點。2000年4月3日，微軟壟斷案宣判創下單日最大跌幅，宣告泡沫正式破裂，納斯達克指數一年時間下跌超過60%。
倒黴的是，在微軟壟斷案宣判的10天後，新浪網在納斯達克宣布首次公開發行股票(隨後還有網易和搜狐)，招股價每股17美元，跌的最慘時一度跌至每股1美元，天知道這中國門戶三兄弟在當年經曆了什麼……
納斯達克和恒生指數2000年走勢
如果看指數還不夠刺激，可以看看李嘉誠旗下一家科技公司TOM.COM(2383.HK).
這是家什麼公司呢？
按照當時的招股書介紹，基本就是隻有一個網站，並沒有任何實質業務。然而就靠科網股的概念，股價招股時萬人空巷，瘋狂的市民搶奪白表(新股認購單)，白表價格甚至炒到100港幣一份。結果股價以1.78港元開盤，首日股價大漲3.35倍，刷新當時的IPO首日最大漲幅。
但隨著科網股泡沫爆破，Tom.com的股價直接從14元跌到不到2元，塵歸塵，土歸土……
公司在2000年幾乎沒有任何利潤，卻可以靠一個概念讓投資者瘋炒，絲毫不亞於A股的獐子島。
當年今日大不同
對比目前科技股和千禧年的科網股，可以發現兩者有著十分明顯的區別。
從資本並購端，2000年時，連地產公司、基建公司為了增加科網元素都紛紛通過並購一些對原本業務沒有絲毫幫助的互聯網企業，目的很明確，隻是為了吸引市場資金的注意力。
其中最經典的就是李嘉誠二公子李澤楷，在48小時內籌資10億美元本金，外加貸款130億美元收購電信盈科的經典戰役。1300%的杆杠比率，連現在的恒大地產都隻能自愧不如。
相反目前科技公司並購主要圍繞產業鏈布局.
例如Google為了發展可穿戴式設備，決定並購硬件製造企業之餘，還收購了Cronologice(一間智能手表操作係統商)。而阿裏巴巴為了實現“新零售”布局，選擇收購銀泰，並入股蘇寧和聯華超市。
科技公司在人工智能領域的並購事件
企業盈利角度對比，2017年和2000年時的環境也大不同。正如Tom.com的例子所述，在當時，公司沒有盈利不要緊，甚至有沒有實際互聯網業務都不重要，隻要有概念都可以上天。
可是投資者還是要看個估值指標呀。為此華爾街苦思冥想，最後確定用“P/S”指標。比方說雅虎巔峰時候市值是600億美金，而當年的銷售額是20億美元，對應的P/S就是30倍，聽起來也不貴嘛。
十年後，P/S的概念還有一些人會提起，但估值的方式普遍更加成熟。即使是同樣沒有盈利的公司如美圖，市場更加看重的是MAU(每月活躍用戶)數目，通過對比其他同類型的APPS轉現能力估算貼現現金流(Discount cash flow)模型，得出相對合理的估值。
這裏有沒有水分？肯定有。
然而水分是否很多估值是否很瘋狂，美圖公司(1357.HK)跌回來後，憑借4.56億月均活躍用戶，估值是360億港幣。要知道2000年時，隨便一家月千萬瀏覽的公司估值能達到數十億。
如果考慮到目前中國和美國科技公司占GDP比例已經處於世界領先地位，所以兩個地區科技股享受一定的溢價並不能說完全是泡沫。
科技股公司收入占國家GDP比重
新股或新興題材的角度反而是最值得擔憂的。以國內最近流行的共享單車、共享充電寶為例，商業模式並不成熟，資本卻對風險似乎視而不見。
因為在國內，很多資本方看重更多的，是有沒有下一個人接手。隻要能找到下家，就願意給企業更高的估值。
所以相對於已經上市的企業，一些正在進行一輪或二輪融資的初創企業，泡沫和水分或許更加大。
第三個泡沫：資金麵造牛市，也宰牛。
高盛在《Is “FANG” Mispriced》文中指出，科技龍頭盈利和再通脹環境使得科技板塊成為整個市場絕大部分增長來源，以龍頭股為首的整個科技股板塊也正越來越受“增長”“動量”等因素影響。
科技龍頭股回報率所展現出的與利率負相關、“低波動”特征，也讓它們越來越像一個新的“日常消費板塊”。
龍頭股一路飆升的市值和初創科技縹緲的“概念”令市場擔憂，然而自“市場”的概念誕生以來，其參與者投機性、非理性的特點就從未消失過。我們有什麼理由期待在曆史的每一次“新經濟”麵前，投資者就能充分發揮“理性”的智慧了呢？
科技商業本身的模式決定了其前期投入大、盈利回收周期長、現金流時間分布極不平穩等特點，可以說其“風險性”本身就是風險資本所追逐的，這種信念和預期並不會自覺地戛然而止——直到遇到阻礙。
格林斯潘一句話說的好，“泡沫隻有在破滅之後才知道是泡沫”。我們或許無法定義泡沫，也或許無法判斷現今的科技牛市否處於泡沫，但了解泡沫始於誰手，又死於誰手是至關重要的。
科網泡沫怎麼誕生的？
上世紀六七十年代，美國傳統的產業競爭能力逐漸開始受到西歐、日本等國家地區的挑戰，傳統製造業式微，美國開始尋求經濟突圍的新思路。為進一步刺激經濟發展，1989年起，美國進入一輪三年的降息周期，寬鬆貨幣環境、釋放流動性。
90年代初降息周期結束時，經濟增長確實得到提振，納斯達克與標普500指數同期微漲，降息釋放的流動性並未大幅傳導至資本市場。然而伴隨著互聯網概念的興起，90年代的第二次降息對於資本市場則如洪水勐獸。
可以看到，1998年下半年美聯儲三次下調聯邦基金目標利率共75個基點後，也打開了潘多拉的盒子，納指開始了它最瘋狂的一次表演。在1998年8月至2000年2月的一年半時間中，納指從1500點一路飆升至將近4700點，累計漲幅約313%。至1999年中，標普指數自降息起已累計上漲近40%。
在這期間，美國經濟數據持續向好，失業率數據已低至4%左右，再加上資本市場的火熱狀況，引起了聯儲對經濟過熱的擔憂。於是聯儲自1999年中開啟了持續一年的加息周期。
科網泡沫又是怎麼破裂的？
金融市場對美聯儲貨幣政策的反應很大程度上取決於投資者情緒，但其方向和時點是不確定的，很多時候也是不夠可靠的。
在1999年開始的加息周期早期，伴隨良好的經濟數據，市場明顯將加息決議視為對經濟上行趨勢的確認；而三個季度後，貨幣緊縮效應開始傳導至金融市場，2000年2月開始美國國債中期收益曲線出現倒掛，至2000年6月兩年期美債收益率相對十年期收益率高近4000個基點。
此時納斯達克剛經曆完3至5月一輪高達25%的持續暴跌，開始了第二輪小高峰。
盡管VIX指數顯示市場恐慌情緒持續穩定走低，但資金麵卻不這麼說。
自2000年7月起，短期美債收益率開始攀升。8月份，納斯達克指數到達它第二個也是最後一個高峰，加息周期進入尾聲，聯邦基金目標利率達到高點，同期美債收益率短期相對長期嚴重倒掛，三個月短期美債收益率比十年期收益率高約5800個基點。
這意味著市場上短期資金已相當緊張。
而互聯網股在享受了兩年的估值紅利之後，拋開真實盈利情況不談，此時的他們不說是在泡沫裏遊泳，也一定是在刀尖上跳舞了。然而市場是否認識到了這一點呢？
同期VIX恐慌指數達到了階段最低點：市場對攀升的納斯達克睜著一支眼，卻對緊縮的資金情況閉上另一隻眼。在隨後到來的9月，納斯達克開始一瀉千裏，八匹馬都拉不回，至2000年底在四個月內累計下跌41%。聯儲慌了，年底之後開啟一輪緊急降息，也無法拯救一路攀升的失業率數據。
之後的故事我們都知道了，“互聯網泡沫”這個詞刻在了21世紀金融史的第一頁。而聯儲那一輪持續到2004年的寬鬆政策也為後來的房地產泡沫埋下了隱患。
簡單概括，當時科網股泡沫破滅固然有公司本身的內在因素，成也蕭何敗也蕭何，短期資金流動性也是其中一個致命的因素。這點，是否和國內2015年的牛轉熊很像？
A股的科技公司是什麼情況？
A股的科技公司目前來看受到中國資金流動性影響更大。從MSCI中國信息技術指數觀察，中國的科技牛市可以說從2011年就開始了，至今(2017年6月13日)這個指數累計漲幅為433%。
從宏觀貨幣與經濟環境與美國曾經的科技牛市對比，可以看到M2占GDP比例(粗藍線)與科技股指數走勢有著相當一致的趨勢，可以認為貨幣環境在這一輪科技牛市中也起到不可忽視的作用。
同樣伴隨著我國科技市值增長的，還有我國的居民消費支出(紅線)。市場觀點認為這一輪消費升級為一些龍頭科技股的市值提供有力的盈利支撐。
然而我國自2011年來資本賬戶順差數額逐漸減小，甚至出現淨流出情況。但與美國的情形不同，這一現象無法對跨境資本是否支撐了科技股的市值做出否定的回答。
因為由於內地交易所上市規則限製，我國科技公司的上市地點選擇呈現多樣化，資本賬戶的淨流出也並不意味著跨境資本對中國科技股不感興趣。
距央行連續降準已過去一年多，我國目前M2/GDP 比例也已高達210%，這與美國曾經互聯網牛市環境倒是非常相似。美國千禧之交的互聯網泡沫在量化緊縮下破滅，那麼中國目前的流動性情況又如何？
今年來我國金融監管趨嚴，金融行業去杠杆進程持續，從我國國債收益曲線來看，短期資金正在收緊，6月14日出現國債1年期與10年期收益率倒掛情況，A股又是否會重蹈千禧年泡沫的覆轍呢？
中國的科技公司目前在全球股票交易所上市情況如下：
美國和香港上市的公司流動性受到國內的影響相對較小，但美聯儲昨日對明年縮表同時加息的觀點十分鷹派，又是否會是一個流動性加速收縮的信號呢？
結語：
我們是否會重蹈泡沫的覆轍？這個問題回答起來要比回顧泡沫曆史要複雜得多，但並不是所有的泡沫都能夠硬套在科技股身上。目前而言，假如中國短期資金流動性進一步縮窄，對於A股上市的科技股是最大的威脅，而美國和國際市場則複雜的多。
從微觀角度，本輪科技股牛和當年的科網股牛有著較大的區別(起碼大部分公司都還算靠譜)，過於擔憂泡沫或許會錯過許多投資機會。投資從來不是一件容易的事，還望各位小夥伴且行且珍惜。
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(責任編輯：DF134)
最後更新：2017-06-18 01:18:20