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A股上市公司中報業績解析

一、A股上市公司中報整體情況

截至目前，滬深兩市上市公司均已完成2017年中報業績披露。對比來看，A股所有上市公司2017年上半年歸母淨利潤同比增速為17.96%，相比於一季度的21.79%有所回落，但增速仍處在較高水平。A股（非金融）板塊淨利潤同比增速36.99%，同樣較一季度的54.23%高位回落，主板二季度利潤增速為17.63%。中小創業績同樣有所下滑，中小板中報淨利潤增速由一季度的34.57%下滑至28.76%，創業板整體淨利潤增速由一季度的12.12%下滑至6.97%，考慮到溫氏股份對其影響較大，扣除溫氏股份後，創業板淨利潤增速由27.00%回落至23.64%。整體來看，A股中報業績由一季度高位回落，但總體仍維持了較高增速。

圖1：市場大類板塊歸母淨利潤同比變化

從歸母淨利潤時間變化圖看，受益於供給側改革，周期板塊業績自去年開始改善，A股（非金融）和主板業績增速自2016年中以來穩步回升，今年一季度達到高點，中報業績雖然有所回落，但整體仍在高位。而中小創業績下滑較為明顯，中小板業績在去年四季度達到高點後連續下滑兩個季度，創業板業績滑落趨勢更為明顯，去年一季報業績增速達到49.96%高點後逐季回落，二季度單季歸母淨利潤同比增速僅為21.60%。考慮到創業板15年是並購大年，對應三年左右的業績承諾期，18年後大量業績承諾到期後創業板業績恐難樂觀。

圖2：市場大類板塊歸母淨利潤增長率變化圖

圖3：市場大類板塊歸母淨利潤單季度同比增長率變化圖

二、營收質量分析

從影響淨利潤增速的幾個因素出發，分析A股業績下滑原因。首先從營收增速來看，A股營收增速和淨利潤增速保持著較強的一致性。二季度全部A股營業收入增速結束了自去年二季度以來的連續上行，由今年一季度的高點23.15%回落至20.55%。收入的變化與國內PPI走勢密切相關，2016年在穩增長政策托底下，基建和地產投資增速維持高位，再疊加供給側改革出清落後產能，工業品供需格局改善，大宗商品價格走高，國內PPI指數於2016年9月同比轉正後持續走高，在工業品價格走高的拉動下，企業營收增速不斷上行。但PPI的走高並未帶動下遊需求的有效好轉，CPI始終維持在較低位置。傳導不暢下，大宗商品價格難以持續攀升，PPI於今年2月份達到7.8%的高點後見頂回落。而往後看，國內經濟雖然整體表現出較強的韌性，但四季度仍麵臨下行風險，再加上基數效應的提高，PPI後期大概率將逐步回落，給A股營收增長帶來一定壓力。

圖4：全部A股營業收入和歸母淨利潤增速

圖5：PPI和CPI走勢圖

進一步分析A股毛利率和期間費用率變化的情況，二季度全部A股，全部A股（非金融）的毛利率分別為18.77%和18.73%，較一季度的19.43%和19.13%下滑明顯，即使考慮季節因素，與去年二季度同期的毛利率20.05%和19.98%相比，亦有回落。可見，上遊原材料漲價帶來成本的增加已經對中下遊製造業利潤產生擠壓。

從三項期間費用率上看，中報全部A股銷售費用率，管理費用率和財務費用率分別為3.97%，7.47%，1.47%，與一季報的4.24%，7.55%，1.5%相比均小幅回落；全部A股（非金融）板塊二季度三項費用分別為3.97%，4.66%，1.45%，與一季度的4.24%，4.93%，1.48%相比亦有所下行。一季度在金融去杠杆影響下，資金成本大幅上升，企業財務費用率上行。而中報業績中，企業財務費用率並未繼續上升，較一季度來說小幅下滑，但在央行穩中偏緊的貨幣基調下，資金利率易上難下，後續仍需密切關注融資成本變化對企業業績的影響。

三、上市公司ROE分析

2017年中報全部A股ROE為5.58%，與16年同期相比微幅上漲，A股（非金融）板塊中報ROE為4.48%，與去年同期的3.76%相比上行明顯，顯示企業盈利改善。中小板和創業板2016年中報ROE分別為4.49%和4.70%，17年中報來看，中小企業板ROE向上改善至4.64%，而創業板則下滑至3.98%。

圖6單季度淨資產收益率表現情況

單季度來看，全部A股（非金融）板塊ROE近四個季度以來整體呈現向好的趨勢，16年Q3季度以來的四個季度，ROE分別為1.98%，2.1%，2.04%和2.45%，中小創ROE在經過一季度的下滑後，二季度明顯回升。中小板ROE由一季度的2%回升至2.67%，創業板由1.65%回升至2.33%。從杜邦分析的角度分析，A股（非金融）ROE的改善主要由銷售淨利率和總資產周轉率回升帶動。A股（非金融）板塊銷售淨利率穩步回升，由2016年去年的5.27%回升至今年一季度的5.74%，中報進一步回升至5.92%，體現出企業盈利能力的好轉。資產周轉率從一季度起開始對ROE起正麵貢獻作用，一季度資產周轉率由去年同期的13%回升至15%，中報資產周轉率由去年同期的0.29%回升至0.31%。

表1A股（非金融）銷售淨利率和總資產周轉率回升帶動ROE改善

A股（非金融）一季度起資產周轉率開始對ROE起貢獻作用，但根據資產周轉率定義（收入/資產）進一步分析企業營收增速和資產增速可以看到，今年以來資產周轉率的改善並非源於去產能下資產的收縮，企業總資產仍以較高增速持續擴張，A股（非金融）資產周轉率改善的原因在於營業收入的增長幅度自今年一季度起超過資產增速，A股（非金融）中報收入增速為25.94%，雖然較一季度的27.91%小幅下滑，但仍然高於資產端16.97%的增速。但未來隨著經濟下行壓力的增加，PPI見頂回落，收入端將麵臨較大壓力，若收入增速再次回落至資產增速以下，資產周轉率恐難維持回升的趨勢。

圖97 A股（非金融）營收和資產增速對比

分行業來看，中信各行業ROE呈現分化的格局，中報ROE與去年同期相比改善的行業有煤炭，有色金屬，鋼鐵，基礎化工，建築，建材，輕工製造，機械，電力設備，餐飲旅遊，家電，紡織服裝，醫藥，食品飲料，交通運輸，電子元器件，通信，主要集中於受益於供給側改革的上中遊行業。但石油石化，電力及公用事業，國防軍工，汽車，商貿零售，農林牧漁，銀行，非銀行金融，房地產，計算機，傳媒行業ROE有所回落。

從企業微觀層麵看，ROE的持續上行有利於企業修複財務報表，為新一輪產能擴張周期提供條件。過去幾年受累於經濟下滑，A股上市公司盈利狀況並不樂觀，造成企業投資意願低落。從去年下半年以來，上市公司盈利能力逐步改善，企業逐步具備了產能擴張條件。但從中報數據來看，A股（非金融）板塊固定資產增速仍處於下滑階段，在建工程增速自2016年年初以來始終保持負增長，企業目前擴產意願並不強烈。

圖8A股（非金融）固定資產和在建工程增速

四、行業業績情況分析

從行業角度分析上市公司營收和淨利潤增長情況，將中信一級行業分為上遊資源與中遊材料，中遊製造業，下遊商業與消費，金融業，TMT和基建公共產業六大行業類別。營收角度看，各行業類別多數呈現增速下滑趨勢，僅中遊製造業增速小幅增長。受益於供給端改革帶來的大宗品價格上漲，上遊資源與中遊材料營收增速自2015年四季度觸底後回暖，並於今年一季度達到增速高點48.13%，二季度小幅回落至32.15%，但增速仍處於較高區間。中遊製造業營收滯後於上遊，增速自2016年下半年以來回升，今年一季度小幅回落後，二季度增速再度上行，由一季度的15.36%增長至19.86%。下遊商業與消費，金融業，TMT，基建公共產業二季度營收增速均小幅下行，分別由一季度的18.31%，6.68%，22.04%，42.43%回落至18.09%，3.02%，18.40%，41.12%。

圖9不同大類行業單季度營收同比增長率

淨利潤角度上看，由於基數的提高，上遊資源與中遊材料淨利潤增速由一季度的高位回落至67.33%，利潤增長同樣可觀。中遊製造業和下遊商業與消費淨利潤增速較一季度小幅回落，中遊製造業利潤增速由一季度的40.29%回落至38.35%，下遊商業與消費增速則由一季度的19.87%回落至11.89%，上半年在環保督查和供給側改革施壓下，原材料價格持續上漲，逐漸對中下遊行業利潤造成侵蝕，下半年淨利潤增速仍麵臨下行風險。金融業和TMT行業今年一季度起即扭轉了去年四季度淨利潤增速下滑的趨勢，二季度增速繼續上行，金融業利潤增速由一季度的4.56%上行至5.94%，TMT行業由10.94%上行至26.97%。基建公共產業一季度業績增速轉負，二季度業績向好，淨利潤增速達到6.33%。

圖10不同大類行業單季度淨利潤同比增長率

中信一級行業中，中上遊行業利潤增速表現搶眼，煤炭行業中報業績增速領漲各大行業，增速達到260.29%，雖然較一季度的523.89%回落明顯，但增速依然處在高位。此外，機械，有色金屬，建材，交通運輸，電子元器件，輕工製造，鋼鐵，基礎化工八個行業中報業績增速超過50%，分別為92.96%，91.85%，82.21%，72.94%，61.40%，59.21%，57.66%，51.25%，多數集中在中上遊行業，受益於蘋果的換機周期，蘋果產業鏈上市公司業績大幅增長，從而增厚了電子元器件行業利潤。非銀行金融，電力及公用事業，農林牧漁三個行業二季度業績負增長，增速分別為-1.27%，-30.12%，-48.29%，非銀行金融主要受券商業績下滑拖累，而農林牧漁行業主要受豬價下行影響。與今年一季報業績相比，中報業績由負轉正的行業有電力設備，紡織服裝和計算機行業；增速保持正增長且增速上行的行業有機械，交通運輸，電子元器件，餐飲旅遊，家電，通信，食品飲料，醫藥，建築，銀行；業績由正增長轉為負增長的行業有非銀行金融。總的來看，受益於環保督查和去產能政策施壓，上遊資源品價格大幅上漲，周期性板塊業績搶眼，是A股業績提升的重要來源；下遊消費行業受益於消費升級，業績整體穩定。TMT行業盈利能力改善，電子行業貢獻度較高，蘋果產業鏈，OLED相關上市公司業績表現亮眼是重要推動力。

圖11不同行業2016年報和2017Q1淨利潤增速

周期板塊上半年利潤情緒不可謂不靚麗，與前幾次周期行業回暖不同，本輪下遊需求並未有明顯好轉，四季度甚至還麵臨經濟下行風險。但本輪環保督查下供給收縮的力度前所未有，周期品價格持續上漲，從而改善了相關上市公司業績情況。為此我們進一步分析了煤炭，鋼鐵，有色三個行業龍頭股業績情況，將其與2008年大宗牛市時進行對比。下表分別是煤炭，鋼鐵和有色金屬三個行業中報業績前十位上市公司業績情況，與2007年和2008年業績對比來看，中國神華，潞安環能，露天煤業，*ST華菱，五礦資本等上市公司中報淨利潤更為搶眼，其餘上市公司也多取得了相當的盈利，可見本輪供給收縮給周期板塊帶來的利潤之豐厚，未來雖然下遊需求有走弱的預期，但中小產能永久關閉後，行業盈利狀況有望延續。

表2煤炭行業龍頭股業績對比情況

表43鋼鐵行業龍頭股業績對比情況

表4有色金屬行業龍頭股業績對比情況

從估值和業績的匹配角度看，中報業績增速相對於一季報維持正增長且增速上行的行業有建築，機械，餐飲旅遊，家電，醫藥，食品飲料，銀行，交通運輸，電子元器件，通信行業。目前銀行，建築，家電，交通運輸行業估值相對較低，通信，機械，電子元器件行業PE估值相對較高。增速由負增長轉為正增長的行業有計算機，電力設備和紡織服裝，目前計算機行業估值仍處高位，而紡織服裝行業估值相對合理。

圖12增速上行行業估值與業績匹配情況

圖13增速由負轉正行業估值與業績匹配情況

最後更新：2017-10-08 04:34:28

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