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人物
券商估值合理 新白馬或將再起航
今年以來受製於監管趨嚴及金融去杠杆，券商股並沒有搭上銀行、保險等金融股白馬行情的快車，年內板塊下跌4%。如果從市淨率的角度來看，目前1.4倍左右的券商板塊已具備較高的安全邊際。隨著分類監管思路的陸續鋪開，券商中長期的經營杠杆提升空間已打開，未來將具備較大的盈利彈性。近期在市場整體出現調整的背景下，券商股作為新白馬股異軍突起，取得了不錯的收益，表明市場逐步認可了券商股的投資價值。
估值合理前景向好
今年以來，以銀行、保險為代表的金融股走出一輪氣勢磅礴的牛市行情，保險更是以87%的年內漲幅傲視群雄。相比之下同屬金融板塊的券商股則明顯黯淡，年初以來仍下跌4%。即便如此若是僅看當前市盈率或許還會得出“市盈率成券商牛市攔路虎”的結論，畢竟即便是滯漲的券商股也是比屢創新高的銀行和保險股貴，目前證券、保險及銀行整體市盈率分別為26倍、22倍、7倍。但實際上包括銀行、保險以及券商在內的金融股均不適宜采用市盈率指標進行估值：銀行作為高風險經營行業，資產質量難以直接反映在利潤表中；保險每年均有新增保單，利潤表不會反映新增保單的價值；券商麵臨監管約束，盈利能力差異還無法通過杠杆效應反映在利潤上。簡而言之，市盈率並不是衡量券商股估值的好指標。
當前階段的券商股或與周期股更為類似，其淨資產跟隨股市牛熊波動，因而市淨率的估值方式相對更為科學。有觀點將券商股價值分為兩部分，一部分是資產負債表所反映的真實業務的價值，另一部分為市場賦予券商的牛市看漲期權價值；其中，看漲期權來源於牛市對券商業績的較大貢獻。由於2007年以來的每一次熊市，券商淨資產尚能保持正增長，這對市淨率構成底部支撐。在市場情緒極度悲觀的熊市中，券商看漲期權價值趨於零，此刻的市場估值可以理解為是券商全部業務的價值，即市淨率底部區域。目前以中信證券、海通證券、華泰證券、廣發證券以及招商證券等為代表的大型券商市淨率處於1.4-1.6倍的範圍內，這一水平為大周期級別的估值底部，因而具有相當高的安全邊際。
長期以來，券商行業執行的監管方式較為粗放，缺乏對多樣化經營風險的細化管理，因而隻能以更充裕的資本來覆蓋潛在的經營風險，使得證券公司經營杠杆普遍偏低，相應地影響了盈利表現，表現為國外成熟證券公司的淨資產收益率往往能超過20%，而國內券商卻苦苦在10%以下掙紮。目前證監會已參照國外監管指引頒布新的管理辦法，強調全麵且細化地反映業務風險水平，相信中長期將逐步降低對整體淨資本的要求，推動國內券商杠杆率的提升，帶來淨資產收益率的改善，最終將體現為市淨率保持不變的情形下，市盈率出現較大幅度的改善，券商板塊的成長空間將逐步打開。
優質券商強者恒強的格局將強化
總體而言，監管資源正向優質券商傾斜，強者恒強的格局將強化。經紀業務方麵，隨著傭金收入差異的縮小，如何提高單位成本的獲客效率成為關鍵。資本中介業務方麵，融資成本高低及券商分類結果將直接決定最終的競爭優勢。自營業務方麵，新會計準則將增強券商股牛市品種的屬性。資管業務方麵，通道收縮後，主動管理將成為新一輪主流。投行業務方麵，再融資和並購重組有望從冰點回暖。
經紀業務終將成為綜合成本的競爭。證券業協會發布的2017年三季度證券公司經營情況顯示，前三季度行業平均淨傭金率已降至萬分之3.94，長期來看進一步下降的空間已有限。根據今年新的券商評級要求，對於經紀業務的收入排名要求扣除交易額與萬分之2.5的乘積，這一新監管要求體現了監管層旨在緩解目前證券行業傭金競爭混亂的情形。隨著傭金收入差異的縮小，預計綜合成本將成為決定經紀業務競爭優勢的關鍵，未來經紀業務的發展方向將分為兩類：一類轉型為互聯網券商，以華泰證券為代表，通過互聯網服務降低人力成本及網點成本；另一類轉型為財富管理型券商，以東方財富為代表，低價獲客後通過利息收入等增值服務獲取利潤。
資本中介業務利差收窄，規模增長有限。通常來說，資本中介業務指占用資本金以服務客戶、風險暴露較低的業務，常見的包括融資融券、股票質押以及做市商業務等，目前主要以前兩者為主。資本中介業務盈利空間主要取決於息差，當前激烈競爭環境疊加融資成本上升正使淨息差在不斷收窄，目前無論是兩融還是股票質押的融資基準利率都在6%左右，這意味著資金成本還是資本中介業務競爭優勢差異的關鍵。規模方麵，由於融資融券業務是場內提供融資的唯一合法渠道，監管層出於風險控製的需要，通常不會放任券商大力發力實現大規模增長；而在股票質押業務方麵，由於該業務較為消耗資本金，規模增速已明顯回落，根據最新的《證券公司參與股票質押式回購交易風險管理指引(征求意見稿)》，在相同淨資本水平下，A類券商較B類券商的表內股票質押上限提高50%，這意味著未來在股票質押業務方麵將出現強者恒強的格局，行業集中度或將出現提升。
經過近幾年發展，自營業務已經成為券商業績貢獻的重要部分。根據今年三季度的最新數據，包括東方證券、太平洋、西南證券等五家券商自營業務收入貢獻過半，尤其是東方證券，主動投資能力較強，投資業務在業內擁有較好的口碑。
今年以來，在監管部門的強力整治下，占比過半的通道業務出現了收縮，帶動券商資管總規模連續兩個季度回落。對於上市券商而言，今年三季度單季共實現資管業務淨收入63.79億元，環比下滑3.52%。根據今年新的券商評級要求，對於券商資管業務的收入排名要求扣除月均受托資金與萬分之5的乘積，考慮到目前通道費平均低於萬分之5的事實，該項監管措施體現了監管層引導券商資管轉型主動管理的初衷。總的來說，我們從三季度券商資管業務的統計來看，收入下滑也是緩於規模下滑的，顯示出券商正努力推行主動化管理。考慮到目前券商資管通道業務的占比平均還遠高於50%，未來像廣發證券這類通道業務占比較低(39%)的券商將有較好的發展前景。
今年的強監管對並購重組等產生了較為明顯的影響，與此同時，債券發行也在利率中樞抬升的背景下受阻，因此從今年上半年投行收入結構來看，IPO承銷及保薦收入占比出現較大程度的提高，並購重組再融資及債券承銷收入占比則相應下滑。隨著近期新一屆發審委上任，IPO審核通過率出現了較大幅度的下降，這或意味著上半年IPO高速增長已出現拐點，有可能接下來再融資及並購重組等業務將出現回升。從過去幾年的統計來看，前十大券商投行業務收入的份額不斷提升，未來集中度仍將進一步提高，原因在於隨著監管的細化和趨嚴，經驗豐富的老牌券商將擁有更強的應變能力及適應能力，企業為上市所支付的費用將從過往的發行通道性質逐步往專業能力轉移。
關注券商行業三家藍籌公司
券商股年初至今仍下跌4%，從源頭來看更多是監管趨嚴後，券商股受到的情緒影響，比如資管新規、再融資新規等。盡管監管趨嚴可能影響短期券商估值的提升，但長線來看實則是利好，優劣券商的差異將逐步拉大，好的券商能通過杠杆倍數的放大將競爭優勢轉化為盈利優勢。近期前期表現較好的白馬股紛紛出現調整，比價優勢下以券商和房地產為代表的新白馬重新成為資金的選擇，安信證券策略分析師陳果認為新一輪白馬上漲即將來臨。標的方麵，國信證券推薦關注低估值穩健型券商中信證券(綜合業務能力行業領先、大投行業務布局鏈條豐富、國際化布局具有優勢、估值低)、華泰證券(經紀業務市場份額持續第一、經紀業務成本低、深入財富管理轉型、並購重組行業領先)以及招商證券(IPO儲備項目豐富、IPO業務彈性大、受益集團資源優勢)。
中信證券盡管過去兩年經曆了一些調整，但最新統計數據顯示公司仍牢牢把握行業第一的位置。中信證券在業內率先完成從傳統通道到綜合金融服務商的角色轉變，尤其是堪稱業內典範的機構業務，從業務上便能看出中信的獨到之處。而從資本中介業務上的布局更能一窺公司的高瞻遠矚，公司去年以來的資金成本僅3.66%(融資早)，這也是公司資本中介利差(主要指兩融以及股票質押)高達2-3%，遠超同業水平的原因。公司2017年末市淨率為1.4倍，接近曆史底部。
華泰證券在經紀業務及財富管理方麵擁有絕佳優勢。經紀業務方麵，上半年公司股基交易量合計8.88萬億元，市場占有率高達7.87%，位居行業第一的位置；在傭金率上盡管是行業最低水平，但利潤率和排名仍居前，充分顯示了公司商業模式帶來的低成本優勢。作為經紀業務領先的券商龍頭，如果明年A股市場能穩步回暖，公司的受益將是最為直接的。財富管理方麵，公司完成對AssetMark的收購後公司的投研管理平台已得到全麵升級，未來將從財富管理的角度切入綜合金融服務商。公司2017年末市淨率為1.7倍。
招商證券多元化發展，前三季度業績逆勢上揚。前三季度累計歸母淨利潤41.7億元，同比增長5%，遠超平均水平。公司業績逆勢增長離不開多元化業務的發展，其中主要受益於資管收入的增長以及經紀與財富業務的全麵企穩。而經紀與財富業務的成績可以從幾點來理解：一是機構托管和外包業務保持行業領先，包括托管備案的產品數量和托管公募基金數量均位居行業第一；二是高淨值客戶覆蓋率的擴大，上半年股票質押餘額同比增長近12%。此外，二季度以來公司直投、海外業務進入業績釋放期，且預計2018年將維持高增長。公司2017年末市淨率為2倍。
(文中涉及股票，隻做舉例，不做買入推薦。且作者承諾不持有文中提及股票)
最後更新：2017-12-03 18:21:23