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人物
招商策略：成長股牛市還會不會來 你的愛還在不在？
我們認為新科技、新消費、新生態有望成為2018年的投資主線，在上述領域中，估值合理、業績增速和估值相匹配的成長型公司有望在2018年獲得良好表現。不管白馬斑馬黑馬，有業績的就是好馬。全年成長表現有望優於價值。
2013至2015年，創業板走出了前所未有的波瀾壯闊的大牛市，創業板指從13年年初到15年6月漲幅達473%，出現了44隻十倍股，個股平均漲幅535%，我們從各個角度剖析了當時創業板牛市的成因。
1、從宏觀環境來看，2013年至2015年，經濟增速整體持續下行，由於經濟數據下行使得流動性的放鬆以及對政策、改革的預期提升帶來的市場風險偏好提升所導致的，此外，2013年至2015低通脹環境有利於股票、債券市場。2、流動性從定向寬鬆到全麵寬鬆，徹底改變了流動性狀況以及寬鬆預期。3、企業盈利方麵，2013年是創業板業績拐點之年，基本麵周期上行也是驅動創業板上漲的一大原因。4、從監管角度看，2015年以前更多的是以規範為主，整體還是鼓勵金融創新的，希望金融創新能夠推動金融改革，降低中小企業、小微企業融資成本。5、企業並購方麵，從2008年至2014年對於上市公司並購重組的監管政策意在規範上市公司相關行為，政策相對較為寬鬆。6、產業政策方麵，十二五規劃、互聯網+以及工業4.0相關政策對新興產業支持力度較大，特別是互聯網+政策更是催化了相關中小市值上市公司一輪又一輪的上漲。7、底層技術：2013年開始的4G建設以及2012年開始的移動互聯的高速發展。龍頭公司崛起根源在於行業景氣度向上。8、機構持倉方麵，公募基金是2013年至2015年創業板行情推動的主力軍。
那麼當前偏成長中小市值又麵臨什麼樣的宏微觀環境？1、宏觀經濟：當前經濟增速大概率築底，投資增速緩慢下行，經濟增長從“量”到“質”；2、利率環境：我們預期，伴隨投資需求下行，利率中樞有望下行；3、企業盈利：中小市值公司盈利在過去兩年表現優於大市值公司；4、金融監管：金融監管短期內難以放鬆；5、再融資：十九大報告中提出“提高直接融資，發展多層次資本市場”，再融資和並購政策存在支持新領域的可能性，近期IPO通過率降低但並購通過率大幅提升。6、產業政策方麵，從十三五國家戰略性新興產業發展規劃提出的發展七大領域，到十九大報告將創新放在五大發展理念之首，相關細化政策(大數據/人工智能/研發/創新)出台密度也越來越大，產業政策從頂層指導到落地政策都已全麵鋪開，未來的方向已經確定；中高端消費成為新的增長點；生態文明建設也被反複強調；7、從底層技術進步來看，5G/人工智能/物聯網等的發展將會催生新技術、新消費點。8、機構配置來看，當前公募基金對中小市值公司的配置比例已經達2013年三季度以來的最低值。
從估值的角度來看，與曆史相比，100~500億以上的中小市值公司整體估值已經回落到合理甚至低估的區間，業績增速和估值已經相匹配。與橫向相比，100~500億的A股與美國同等市值規模估值已經較為接近。
風險提示。但我們也必須強調，以創業板為代表的部分中小市值公司仍麵臨高估值、高解禁以及高商譽三座大山，三高的消解最早要到2018年三季度。建議投資者慎重選擇小市值投資標的。
一、 創業板2013-2015年行情回顧
1、 第一階段：傳媒互聯網獨領風騷(2013.1-2013.6)
2、 第二階段：熱門板塊依舊，冷門板塊補漲(2013.7-2013.12)
3、 第三階段：指數盤整，概念起舞(2014.1-2014-6)
4、 第四階段：大盤股啟動，小盤股休整(2014.7-2014.12)
5、 第五階段：瘋狂的新股(2015.1-2015.6)
二、 創業板2013-2015年牛市成因
1、宏觀環境
(1) 經濟環境——經濟增速整體連續下滑
(2) 利率環境——從定向寬鬆到全麵寬鬆
(3) 企業盈利——2013年是創業板業績拐點之年
2、監管環境
(1) 金融監管政策——2015年以前整體還是鼓勵金融創新的
(2) 並購政策——2015年以前整體較為寬鬆
3、並購情況分析——中小創是並購重組最活躍的板塊
4、產業政策
(1) 十二五規劃
(2) 互聯網+。
(3) 工業4.0。
6、 技術進步——底層技術進步使得相關產業景氣周期上行
(1) 4G底層通信技術取得突破性進展
(2) 互聯網提速，移動互聯高速發展
7、 龍頭公司崛起——根源在於行業景氣度向上
8、 機構持倉——公募基金是中小創行情的主力軍
9、 估值水平
三、中小成長上市公司當前環境分析
1、 宏觀環境
(1) 經濟環境——經濟增速築底，投資增速緩慢下行
(2) 利率環境——融資需求增速回落，利率穩步下行
(3) 企業盈利——中小市值上市公司業績大幅好於大盤
2、 監管環境
(1) 政策風向標——提高直接融資、發展多層次資本市場
(2) 金融監管——整體趨嚴
(3) 並購政策——政策持續收緊
3、 並購情況分析——政策收緊後並購重組數量大大減少，但通過率持續上升
4、 產業政策
(1) 十九大——“創新”為五大發展理念之首
(2) “十三五”國家戰略性新興產業發展規劃——七大領域，21項工程
(3) 對大數據、人工智能以及創新、研發的支持政策
(4) 消費——十九大多次提及，相關細化政策將陸續出台
(5) 綠色園林環保——這屆政府高度重視
5、 技術進步——智聯網(AIot)的崛起！“互聯網+”進化為“智聯網+”
(1) 5G
(2) 物聯網
(3) 人工智能
6、 機構持倉——對中小市值持倉已達2013年三季度以來最低
7、 估值水平
四、 當前環境與2013-2015年對比，中小成長崛起的可能邏輯
1、 當前環境與2013-2015年對比
2、 中小市值板塊明年可能崛起的四大邏輯
五、 中小成長崛起的三大方向：新科技！新消費！新生態！
1、新科技：將十三五規劃八大新興領域作為主攻方向
2、新消費：十九大“新消費”加速新時代大眾消費崛起
3、新生態：重視生態環境建設的“運動式”發展帶來的爆發機會
六、 小市值上市公司仍麵臨的三座大山：以創業板為例
1、 高估值
2、 高商譽
3、 高解禁壓力
七、總結：部分領域中小成長上市公司將迎來布局良機
一、創業板2013-2015年行情回顧
2013年到2015年，創業板走出了前所未有的波瀾壯闊的大牛市，創業板指從2013年年初705.34一直到2015年6月5日盤中創出的4037.96曆史高點，漲幅達473%，個股漲幅更是驚人，出現了44隻十倍股，漲幅最高的三隻個股中銀之傑漲幅58倍、東方財富49倍、同花順36倍，所有個股平均漲幅535%。此輪創業板大牛市可以分為五個階段，基本上每半年市場風格一變。
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第一階段：傳媒互聯網獨領風騷(2013.1-2013.6)
事實上早在2012年12月份，傳媒股就已經開始領漲創業板，典型如遊戲板塊掌趣科技、中青寶，互聯網券商板塊東方財富，影視板塊華誼兄弟、華策影視，都是2013年上半年耀眼的翻倍股，整個傳媒板塊(SW一級)板塊漲幅51%，領漲申萬一級行業。從指數來看，得益於創業板權重傳媒互聯網的高漲幅，創業板指同期漲幅41.7%，相比於主板(上證綜指同期漲幅-12.8%)，可以說，2013年上半年創業板走出了一枝獨秀的靚麗行情。
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第二階段：熱門板塊依舊，冷門板塊補漲(2013.7-2013.12)
走過了上半年傳媒互聯網行情，2013年下半年，創業板指數仍在上漲，漲幅為29%，從指數上來看略微遜色於上半年，但是從個股上來看，下半年呈現出全麵上漲的態勢，如上半年個股漲幅中位數為11%，而下半年個股漲幅中位數為35%，從申萬一級行業來看不再是上半年傳媒互聯網一枝獨秀，上半年傳媒、電子、計算機漲幅分別為51%、23%、22%，傳媒板塊漲幅遙遙領先，下半年傳媒板塊依然領漲，但是與漲幅前幾的申萬一級行業非常接近，下半年漲幅領先的申萬一級行業傳媒、計算機、家電漲幅分別為40%、37%、35%。
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第三階段：指數盤整，概念起舞(2014.1-2014-6)
這個階段創業板指漲幅僅7.7%，從月線上來看，2、3、4月份連續三個月陰線，在經曆2013年上半年傳媒互聯網行情和2013年下半年滯漲板塊補漲後，2014年上半年的特征就是概念炒作，典型的如在線教育的全通教育、基因測序的千山藥機，在整個創業板的盤整期，前兩者的漲幅達到142%、111%。
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第四階段：大盤股啟動，小盤股休整(2014.7-2014.12)
這是大盤股漲得最讓人心潮澎湃的半年。從2014年7月開始，很多中字頭的票突然底部放量、連續漲停、K線旱地拔蔥，上證綜指半年漲幅59%，同期創業板指漲幅僅6%，創業板所有個股漲幅中位數僅11%，但這並不代表創業板全無機會，東方財富、同花順這兩者兼具互聯網和券商雙重屬性的個股，在14年10月份開始的券商行情中亦分得一杯羹，下半年漲幅分別高達135%，225%。
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第五階段：瘋狂的新股(2015.1-2015.6)
創業板從2015年初的1464.77到6月5日盤中4037.96的曆史高點，五個月時間上漲164%，和2013年上半年創業板剛啟動時候一樣，這一階段依然是傳媒互聯網領漲，最瘋狂的當屬新股暴風科技，3月24日上市之後連續34個漲停，至6月30日漲幅29倍，創業板漲幅前十名有九隻個股是2015年上半年上市的新股，平均漲幅1042%。
二、創業板2013-2015年牛市成因
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宏觀環境
(1)經濟環境——經濟增速整體連續下滑
2013年至2015年，經濟增速整體處於下台階的過程，經濟增速連年下滑，從2013年的7.8%下滑至2015年的6.9%。2013年，新一屆國家領導人上任實行新政，展開全麵簡政放權和經濟改革，宏觀調控從促增長開始向調結構轉變，容忍經濟緩慢下行，發揮市場對資源配置的的決定作用，中國經濟全年保持平穩，全年GDP增速7.8%，但是基本還是依靠年增20%以上的固定資產投資拉動，消費同比略有下滑，進出口略有好轉，但PPI全年同比下跌1.9%，全國依舊產能過剩嚴重。
2014年被視為“改革元年”、“經濟新常態”，由於前一年錢荒拉高無風險利率，2014年初實體經濟就麵臨全麵下滑，固定資產投資增速迅速從20%下滑至15.8%，人民幣也經曆了短暫的貶值，房價開始下跌，為了挽回經濟下滑的頹勢，全國多省份取消了限購央行也改變首套房認定標準，政府開始微刺激，利用基礎設施建設、棚戶區改造、高鐵軍工、小微企業、農業來對衝地產和製造業投資下滑，由於外匯占款的迅速減少和經濟快速下滑，央行貨幣政策轉向寬鬆，但由於貨幣政策傳導機製受阻，金融市場和實體經濟冷熱不均，經濟下行壓力依舊很大，全年GDP增速7.3%，較2013年下行幅度較高。
2015年，中國經濟總體依舊下行，GDP同比實際增長6.9%，增速創25年新低，三大產業增速全部下滑，但第三產業對GDP貢獻率顯著增加，貢獻度為57.7%，較2014年提升7.1個百分點，全年固定資產投資增速持續回落，同比增長10.0%，較2014年回落5.7個百分點。基礎設施建設投資增速較快，但房地產開發投資和製造業投資增速降幅明顯，導致固定資產投資增速回落較大，成為經濟增長的主要拖累。消費對經濟增長貢獻率提高，全年出口整體負增長，勞動密集型產品出口顯著下滑。
整體上來看，回顧2013至2015年的經濟環境，股票市場的表現並不是由經濟數據驅動，反而是由於經濟數據下行使得流動性的放鬆以及對政策、改革的預期提升帶來的市場風險偏好提升所導致的，此外，2013年至2015年通脹水平整體較低，低通脹環境有利於股票、債券市場。
(2)利率環境——從定向寬鬆到全麵寬鬆
2013年，金融市場經曆6.20錢荒，下半年10月和12月又經曆兩次小錢荒，股債雙殺，央行為了推進利率市場化取消貸款利率下限，但存款利率沒有完全放開。
2014年，央行貨幣政策轉向寬鬆，通過SLO、SLF、MLF、SPL，壓低正回購利率等方式向商業銀行投放基礎貨幣，前期擠牙膏式的定向寬鬆政策加上11月的非對稱降息徹底改變了市場預期，就是未來貨幣政策將可能全麵寬鬆，這種預期讓股債走出了牛市開端行情。
2015年，麵對國內經濟增速放緩，物價漲幅回落，外匯占款變化以及美聯儲加息預期等不確定性因素有所增多的情況，央行采取多種貨幣政策工具調節市場流動性並引導利率下行，全年央行共降息5次，分別降低一年期存、貸款基準利率1.25個百分點至1.50%和4.35%，降準5次(含2次定向降準)，累計降低法定存款準備金率3個百分點，並通過適時調降公開市場逆回購利率引導貨幣市場利率走勢，7天逆回購利率從年初的3.85%下調至2.25%，累計下調160BP，此外，央行還調降了中期借貸便利(MLF)、常備借貸便利(SLF)和抵押補充貸款(PSL)等貨幣政策工具操作利率，對市場利率下行起到了有效地引導作用。
整體來看，2013年至2015年流動性走的是三步寬鬆，從2013年流動性危機帶來的定向流動性注入到2014年的非對稱降息再到2015年的多次降息降準，徹底改變了流動性狀況以及寬鬆預期，但由於貨幣政策傳導機製受阻，進一步導致大量資金進入金融市場，疊加因經濟基本麵下行帶來的政策和改革預期，股票市場逐步走高。
(3)企業盈利——2013年是創業板業績拐點之年
整體來看，2013年全部A股上市公司盈利情況較2012年好轉。收入增速方麵，2013年全部A股、全A非金融、主板、中小板、創業板等各個口徑的收入增速較2012年均上行。2013年以後，由於宏觀經濟增速下行給企業盈利帶來的巨大壓力，各口徑的收入增速大多處於下行的趨勢，但得由於中小創大量的並購並表，中小板收入增速相對平穩，創業板收入增速整體上行，2013年全年創業板收入增速20.6%，2014年和2015年分別為22.3%和27%，而同期主板從2013年的8.6%降至2015年的-3.2%，中小板從2013年的16.1%降至2015年的11.4%。
淨利潤增速方麵，2013年各口徑淨利潤增速相比於2012年好轉較為明顯，全A非金融、中小板、創業板利潤增速相比於2012年均由負轉正，2013年以後，全部A股口徑的淨利增速整體下滑，同樣由於中小創大量並購因素，中小板和創業板利潤增速一直處於上行趨勢。
總結而言，2013年至2014年上半年全部A股各口徑企業盈利和行情走勢較為一致，特別是創業板業績走勢支撐了2013年以及2014年整個創業板上行，主板由於盈利增速一直下滑，股票市場走勢也較為疲弱。2014年6月以後，大盤股崛起，主板股價和盈利背離明顯，中小創業績增速持續上行，但是由於前期對股價的透支以及大盤股對市場資金的虹吸效應明顯，整個2014年下半年小盤股表現非常一般，2014年末至2015年初前後，由於市場流動性進一步寬鬆以及大盤股偃旗息鼓，大量資金湧入中小創，並且由於中小創上市公司存在“股價上漲——並購——炒作——股價上漲”循環，股價顯示出極高的彈性，再加上股票市場賺錢效應引來的各類杠杆資金、銀行資金、樓市資金，造就了短期市場的急劇上漲。
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監管環境
(1)金融監管政策——2015年以前整體還是鼓勵金融創新的
2015年以前，金融監管提的比較多的就是影子銀行以及以P2P為主的互聯網金融等，金融監管的著眼點更多在對於新型金融工具的風險控製上，而不是當前以防範全局性的金融風險為出發點，2012年、2013年更是經曆中小企業融資難、民間借貸危機事件等，因此從監管角度看，2015年以前更多的是以規範為主，整體還是鼓勵金融創新的，希望金融創新能夠推動金融改革，降低中小企業、小微企業融資成本。
(2)並購政策——2015年以前整體較為寬鬆
為了規範日益增多的上市公司重大資產重組行為，2008年4月，證監會正式頒布《上市公司重大資產重組管理辦法》，同時發布《關於規範上市公司重大資產重組若幹問題的規定》，進一步規範上市公司重大資產重組行為，提高信息披露的準確性和完整性；2011年5月，修訂《上市公司重大資產重組管理辦法》，明確從嚴監管重組上市政策，借殼上市要求與IPO趨同。2011年8月，發布《關於修改上市公司重大資產重組與配套融資相關規定的決定》，支持並購重組配套融資，進一步完善上市公司發行股份購買資產和借殼上市的製度，2013年11月發布《關於在借殼上市審核中嚴格執行首次公開發行股票上市標準的通知》，進一步明確借殼上市的製度，即“與IPO標準等同”，2014年10月，修訂《上市公司重大資產重組管理辦法》、《上市公司收購管理辦法》，提高並購重組審批效率是此次文件的核心內容之一。
自此，關於上市公司並購重組的一套監管法規已相對完善，從整體上來看，2008年至2014年對於上市公司並購重組的監管政策意在規範上市公司相關行為，上市公司可以在既定的監管範圍之下進行相關並購重組活動，2015年隨著市場行情的走熱，A股上市公司並購規模也迅速增長。
(3)並購情況分析——中小創是並購重組最活躍的板塊
2012年以來，A股上市公司並購重組規模迅速增長，2012年全部A股上市公司並購規模為2180億，發生並購339起，其中創業板發生52起，規模56億，並購規模僅占全部A股的2.6%，2012年開始迅速增長，其中2013年、2014年、2015年全部A股的並購規模分別為3774億、8498億和12959億，分別發生並購事件861起、1222起、1522起，同期創業板並購規模分別為327億、558億、1477億，在全部A股中占比迅速上升至8.7%，6.5%和11.2%。
雖然從占比上來看創業板所占比例並不高，但是我們從板塊並購規模占當年年末板塊淨資產的角度來看，2015年，創業板並購規模占當年年末創業板淨資產的比例為17.1%，中小板為16%，而同期主板僅為3.4%，可以看出中小創並購規模與淨資產比遠高於主板，可以說是並購重組最活躍的板塊。
(4)產業政策
從政府出台的各項產業政策情況來看，2012年-2015年對市場影響較大的主要有十二五規劃、互聯網+相關政策以及工業4.0相關政策，特別是互聯網+政策更是催化了相關中小市值上市公司一輪又一輪的上漲，例如互聯網+金融的東方財富、同花順等，互聯網+傳統產業的上海鋼聯等，以及互聯網、移動互聯、4G等行業的相關標的如全通教育、東方網力、暴風科技等。
1)十二五規劃
十一屆全國人大四次會議於2011年3月14日表決通過了關於國民經濟和社會發展第十二個五年規劃綱要的決議，決定批準這個規劃綱要。綱要全文約6萬字，共分為16篇。
2)互聯網+
2015年3月5日上午十二屆全國人大三次會議上，李克強總理在政府工作報告中首次提出“互聯網+”行動計劃。李克強在政府工作報告中提出，“製定”互聯網+“行動計劃，推動移動互聯網、雲計算、大數據、物聯網等與現代製造業結合，促進電子商務、工業互聯網和互聯網金融健康發展，引導互聯網企業拓展國際市場”，2015年7月4日，《國務院關於積極推進“互聯網+”行動的指導意見》正式發布。《指導意見》就推動“互聯網+”的國家行動計劃鎖定了十一大重點發展領域：“互聯網+”創業創新、協同製造、現代農業、智慧能源、普惠金融、益民服務、高效物流、電子商務、便捷交通、綠色生態、人工智能共十一大重點發展領域。
3)工業4.0
2015年3月，國務院總理李克強在政府工作報告中指出，製造業是我們的優勢產業。要實施“中國製造2025”，采取財政貼息、加速折舊等措施，推動傳統產業技術改造。中國計劃用30年時間，通過“三步走”戰略，實現從製造業大國向製造業強國的轉變。其中“中國製造2025”對應第一個十年，是“三步走”的第一步，計劃用十年時間進入全球製造業第二方陣，為後兩步走奠定好的基礎。“中國製造2025”與德國“工業4.0”有很多相同之處，可以認為是中國版的“工業4.0”。2015年，“中國製造2025”首次出現在政府工作報告中，顯示工業4.0已經上升到國家戰略層麵。
(5)技術進步——底層技術進步使得相關產業景氣周期上行
2013年至2015年創業板牛市進程中，不可或缺的因素之一就是相關產業的底層技術突破性的發展，例如2013年開始的4G建設以及2012年開始的移動互聯的高速發展，這些底層技術的進步使得相關產業景氣周期上行，相關上市公司的營收也取得了較高的增速。
1)4G底層通信技術取得突破性進展
我國2009-2013年是3G網絡快速建設時期，2009年我國移動電話用戶數量為7.7億戶，到了2013年，用戶數達到12.28億戶，複合增長率約12%。實現了3G用戶基本覆蓋。2013年12月4日下午，工信部向中國聯通、中國電信、中國移動正式發放了第四代移動通信業務牌照(即4G牌照)，中國移動、中國電信、中國聯通三家均獲得TD-LTE牌照，此舉標誌著我國電信產業正式進入了4G時代。4G時代互聯網應用商成為主角。4G時代更大的帶寬，更高的傳輸速率以及大幅下降的資費極大的促進了移動互聯網時代的發展，許多移動應用公司快速崛起，以網上購物為主的亞馬遜和阿裏巴巴、社交為主的facebook和騰訊、以及主要的智能終端操作係統的穀歌都實現了業績的快速增長。從國內相關上市公司的情況來看，烽火通信、中興通訊、富春股份等主要龍頭個股在3G、4G兩輪建設高峰期均取得了較高的收入增速。
2)互聯網提速，移動互聯高速發展
得益於上文所述的4G網絡快速發展以及國內移動電話用戶的大幅增長，移動互聯網的發展在2013-2015年保持較高增長速度。
(6)龍頭公司崛起——根源在於行業景氣度向上
上市公司在營收增速較高的時候往往行業景氣度也是向上的，行業景氣度向好依托於底層技術的發展。我們發現，2013年-2015年創業板牛市中出現的大牛股大多與當時的產業發展背景有關，例如2012年以來的互聯網提速、移動互聯的發展、移動終端的高增速以及4G技術的快速普及，股票市場上也出現了東方財富、衛寧健康、網宿科技、上海鋼聯等一大批牛股。
東方財富就是雙重享受互聯網紅利以及金融市場發展的典型，公司主要業務是提供互聯網財經金融信息、數據服務和互聯網基金第三方銷售服務等，是國內非常具有代表性的互聯網金融服務平台，2012年-2015年，東方財富有過兩輪營收增速上行周期，第一輪為2013Q1至2014Q1，第二輪為2014Q3至2015Q2，同期股價也大幅上漲，特別是第二輪營收高增速時期。我們可以看到，東方財富是互聯網+金融模式的典型，類似於東方財富這種模式的還有當時的兩隻牛股衛寧軟件(現衛寧健康)和上海鋼聯，前者是互聯網+醫療的典型代表，後者是互聯網+傳統行業的代表
同樣是受益於互聯網的提速，尤其是隨著 4G 網絡的普及和三網融合帶來的內容端的極大豐富，網宿科技因互聯網視頻、遊戲等帶動了 CDN 需求的高增長，公司營收也大幅增長，公司股價也是扶搖直上，成為了當時的一隻大牛股。
(7)機構持倉——公募基金是中小創行情的主力軍
我們統計了公募基金自2013年至2015年的十大重倉股數據，2013年一季度對創業板的持倉比例僅5%，一直至2014年Q2提升至20.2%，隨著2014年年中開始的大盤股行情，2014年三季度以及四季度公募基金對創業板的配置較Q2分別下滑至18.9%和13.7%，隨著2015年初市場行情再度輪動到小盤股，創業板配置比例又大幅提升。2015年全年維持在20%至25%之間的高倉位。總的來看，公募基金對創業板的配置大體跟創業板走勢節奏同步或者略微滯後，但依然是2013年至2015年創業板行情推動的主力軍。
(8)估值水平
從估值走勢來看，對應到2013年-2015年的創業板的五段行情，每段上行行情中創業板估值均大幅上升，從2013年上半年傳媒互聯網領漲到下半年冷門板塊補漲，指數繼續上行，2013年全年創業板估值從34.4上升至60.4倍，全年估值上升幅度達75.6%，2014年全年創業板指數盤整，雖然上半年概念板塊依舊活躍，但指數匍匐不前，全年估值以60倍為中樞，整體波動不大，2015年年初開始，隨著創業板指數連續創新高，估值也一飛衝天，從年初的64倍一直上升到6月中旬的高點151倍，短短五個多月估值上升136%，隨後隨著股災的來臨估值又迅速下殺。
三、中小成長上市公司當前環境分析
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宏觀環境
(1)經濟環境——經濟增速築底，投資增速緩慢下行
2016年以來，中國經濟增速基本保持穩定，當前GDP增速維持在6.8%左右；工業增加值增速保持相對穩定，基本保持在6-7%附近。房地產投資增速同比整體回升，2017年基本保持在8%以上的增速，基建投資增速今年以來相比於2016年略有下滑但仍保持高位，固定資產投資和製造業投資增速持續回落，但17年一季度有所回升，一季度以後均有所下滑，2016年以來M2增速持續回落，2017年以來信貸增速持保持平穩。
(2) 利率環境——融資需求增速回落，利率穩步下行
我們認為，在整個經濟基調偏穩、金融監管趨嚴，貨幣政策保持穩健的概率較大，不會出現過度放鬆和緊縮、在這樣的背景下，融資需求成為決定利率的核心變量。
2016年以來依靠基建和房地產拉動經濟增長，仍然是傳統的高負債模式，因此，對融資需求依賴較大，2016年以來，貨幣政策基本保持穩健，同時金融監管加強，在這樣的背景下，利率中樞持續上行。
在地產調控的大背景下，地產銷售和地產投資受到約束，目前來看，地產銷售麵積增速連續兩月轉為負增長，地產新開工麵積增速也持續回落，地產銷售和投資保持低增速，將會降低融資需求增速。
目前中央對於地方政府通過各種途徑舉債投資開始進行規範和約束，導致基建投資增速開始穩定下滑。2017年前十月，固定資產新開工累計增速回落至3.6%。
總的來看，明年傳統的周期品生產行業整體仍處在“還債”階段，融資需求有限，地產銷售受限，居民融資需求受到抑製，地產和政府部門投資意願受到抑製，因此我們判斷，明年利率將會呈現持續下滑狀態。
有觀點認為，美聯儲明年加息會壓製中國利率水平下行，我們認為，目前中美十年期國債利率利差處在曆史最高的水平，利差保護足夠大。中國貨幣政策主要取決於國內經濟、通脹等因素，跟隨美國加息的概率較低。而足夠大的利差保護也使得國內債券受美國利率變動影響相對較小。
(3)企業盈利——中小市值上市公司業績大幅好於大盤
從盈利角度來看，當前中盤指數和小盤指數成分股盈利整體處於高點回落的狀態，主要由於中小市值上市公司並購並表的貢獻逐步減弱，預計回落的態勢會持續到2018年上半年。從盈利角度來看，中短期內中小市值板塊確實沒有足夠的做多機會，但是並不會影響部分細分領域有所表現，例如2014年上半年整個中小市值板塊盈利下行，指數盤整，但主題炒作依然比較活躍。
進一步的，我們將中盤和小盤指數跟大盤指數的業績進行了對比，大盤(市值最大200家)，中盤(市值其次400家)，小盤(再次的800家)，結果顯示，中盤和小盤過去兩年業績和收入表現相對大盤要好。
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監管環境
(1)政策風向標——提高直接融資、發展多層次資本市場
十九大報告提“提高直接融資比重”，央行行長、證監會主席、主席助理均在不同場合提到“發展多層次資本市場提高直接融資比重”。此外。近期證監會9天4談直接融資，釋放了重要積極信號。整體來看，提高直接融資、發展多層次資本市場將成為未來較長時間內政策的風向標。
(2)金融監管——整體趨嚴
當前監管環境較2013-2015年整體趨嚴。2016年以來，一行三會連續出台監管政策，今年以來從監管的基調上來說更是從嚴不怠，從上半年銀監會連續出台“四不當”、“三套利”相關監管政策，到保監會證監會出台政策的頻率來看，當前整體金融監管相比於13-15年變得更加嚴格，10月份十九大結束後，市場預期新一輪金融監管政策將會落地，11月4日，中國人民銀行官方網站發布《守住不發生係統性金融風險的底線(周小川)》，從防範係統性風險的核心方式、防範金融風險的重要性以及防範金融風險的出發點三個方麵出發，闡釋了十九大提出的“深化金融體製改革，增強金融服務實體經濟能力，提高直接融資比重，促進多層次資本市場健康發展，健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架，深化利率和匯率市場化改革。健全金融監管體係，守住不發生係統性金融風險的底線”的核心內涵。
(3)並購政策——政策持續收緊
2016年9月，證監會修訂《上市公司重大資產重組管理辦法》，被稱為“史上最嚴”的重組新規，此後多家上市公司重組宣布終止。2017年2月，證監會出台《關於引導規範上市公司融資行為的監管要求》，對上市公司再融資的規模(不得超過本次發行前總股本的20%)和時間間隔(不得少於18個月)等進行限製。
我們認為2016年以來連續出台政策規範並購重組並不意在政策打壓、限製上市公司並購重組，而是加強對炒作概念的並購重組的監管，此外支持和鼓勵有實質性的重組，使上市公司通過正規、有效的資本運作途徑吸收優質資產，提升盈利能力，從長遠來看，規範政策的出台更有利於中小市值公司健康穩定的發展。
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並購情況分析——政策收緊後並購重組數量大大減少，但通過率持續上升
自2016年9月並購重組新規頒布後，上市公司並購重組數量同比迅速減少，從最新數據來看，創業板當前上市公司並購重組速度也大大降低降低，並購完成數量和重組率均達到2015年以來新低。2017年三季度創業板完成並購數量的公司為60家(去年同期為97家)，成功率降低至34%(去年同期為52%)。
此外，從發審委對首發和並購重組的審核通過情況來看，2017年以來，IPO的審核通過率持續下降，從一季度的87%下降到四季度以來的57%，而去年四季度IPO審核通過率為90%，並購重組的審核通過率一直上升，從今年一季度的90%持續上升到四季度以來的100%。
4
產業政策
從產業政策角度來看，當前產業政策最大的特點就是最新興產業、科技創新的支持已經到了空前的力度，從十九大報告將創新放在五大發展理念之首，並以大量的篇幅闡述科創的重要含義，政策基調已定，十三五國家戰略性新興產業發展規劃更是提出發展七大領域、實施21大工程，部分相關產業落地已取得初步進展，更細化的政策方麵，近年以來，對大數據、人工智能以及研發、創新的政策出台密度越來越大，產業政策從頂層指導到落地政策都已全麵鋪開，未來的方向已經確定。
(1)十九大——“創新”為五大發展理念之首
黨的十九大報告為中國未來發展規劃藍圖。針對我國社會主要矛盾已經從“物質文化需要”到“美好生活需要”，從“落後的社會生產”到“不平衡不充分的發展”，中央提出抓重點、補短板、強弱項。民生(收入、醫療、養老、教育、居住等)、創新、環保、區域經濟是政策發力的重點領域，其中創新更是放在五大發展理念之首。
(2)“十三五”國家戰略性新興產業發展規劃——七大領域，21項工程
2016年11月，國務院發布《“十三五”國家戰略性新興產業發展規劃》，《規劃》提出：到2020年，戰略性新興產業發展要實現：產業規模持續壯大，成為經濟社會發展的新動力。創新能力和競爭力明顯提高，形成全球產業發展新高地。產業結構進一步優化，形成產業新體係。到2030年，戰略性新興產業發展成為推動我國經濟持續健康發展的主導力量，我國成為世界戰略性新興產業重要的製造中心和創新中心，形成一批具有全球影響力和主導地位的創新型領軍企業。
(3)對大數據、人工智能以及創新、研發的支持政策
在十九大報告中，將創新引領作為未來經濟發展的六個增長點之一，創新被作為五大發展理念之首位。習主席著重提到了互聯網、大數據和人工智能在現代化經濟體係中的作用。報告中表示，要“推動互聯網、大數據、人工智能和實體經濟融合，在中高端消費、創新引領、綠色低碳、共享經濟、現代供應鏈、人力資本服務等領域培育新增長點、形成新動能”。同時，報告還肯定創業的作用：“激發和保護企業家精神，鼓勵更多的社會主體投身創新創業。建設知識型、技能型、創新型勞動者大軍，弘揚勞模精神和工匠精神”。近年來，在創新發展理念下，鼓勵科創、提升製造業水平已經被擺在重要位置，國務院持續發文予以政策上的鼓勵。
除了科技創新的頂層政策支持以外，對於企業研發的支持力度也越來越大。2017年7月，國務院批複國家統計局《中國國民經濟核算體係(2016)》(CSNA-2016)，其中最重要的修訂之一就是引入知識產權產品概念，將研發支出納入固定資本，計入GDP，此外國家針對企業研發也有相關的稅收優惠政策，除了稅收優惠外，我國的研發激勵體係中還包括政府部門對企業科技活動的資金支持，即國家財政(包括中央政府和地方政府)直接提供資金用以支持企業等從事研發活動。一直以來，政府直接資助都是我國激勵企業進行研發的一個重要手段。
(4)消費——十九大多次提及，相關細化政策將陸續出台
十九大報告多次提及消費，包括：
§ “在中高端消費、創新引領、綠色低碳、共享經濟、現代供應鏈、人力資本服務等領域培育新增長點、形成新動能”；
§ “完善促進消費的體製機製，增強消費對經濟發展的基礎性作用”；
§ “加快建立綠色生產和消費的法律製度和政策導向”；
§ “反對奢侈浪費和不合理消費”等。
對於此，我們認為，所謂“新消費”就是含義更廣的大眾消費升級，從過去的物質消費需求邁向更注重消費體驗、注重環境保護、長遠發展的消費需求。從政策導向上來看，中高端消費將成為政府著力培育的經濟新增長點，具體而言，品牌消費、信息消費、服務消費、健康消費等新興消費領域有望迎來相關政策持續出台。
(5)綠色園林環保——這屆政府高度重視
良好生態環境是最公平的公共產品，是最普惠的民生福祉；保護生態環境就是保護生產力，改善生態環境就是發展生產力；走向生態文明新時代，建設美麗中國，是實現中華民族偉大複興的中國夢的重要內容。
2005年提出“綠水青山就是金山銀山”，十八大，國家正式提出“建設美麗中國”。十八大報告中提出“五位一體”——經濟建設、政治建設、文化建設、社會建設、生態文明建設五位一體。十八大以來，我們總結，對於經濟的發展，有以下新提法：
§ 2015年10月，十八屆五中全會，提出“五大發展理念”——創新、協調、綠色、開放、共享；
§ 2016年9月，在G20峰會上提出五個堅定不移——深化改革、創新驅動、綠色發展、公平共享、對外開放；
§ 2017年7月，發表“726講話”，提出“特別是要堅決打好防範化解重大風險、精準脫貧、汙染防治的攻堅戰，堅定不移深化供給側結構性改革，推動經濟社會持續健康發展”。
今年十九大報告明確指出，我們要建設的現代化是人與自然和諧共生的現代化，既要創造更多物質財富和精神財富以滿足人民日益增長的美好生活需要，也要提供更多優質生態產品以滿足人民日益增長的優美生態環境需要。可以說，十九大報告為未來中國的生態文明建設和綠色發展指明了方向、規劃了路線。具體來看，我們可以從以下三方麵著手：第一，必須加大環境治理力度。要牢記“決不以犧牲環境為代價去換取一時的經濟增長”。第二，加快構建環境管控的長效機製。我們既要綠水青山，也要金山銀山。十九大報告明確指出，提高汙染排放標準，強化排汙者責任，健全環保信用評價、信息強製性披露、嚴懲重罰等製度。構建政府為主導、企業為主體、社會組織和公眾共同參與的環境治理體係。第三，全麵深化綠色發展的製度創新。十九大報告指出，必須樹立和踐行綠水青山就是金山銀山的理念。要實現綠水青山就是金山銀山，必須推動綠色產品和生態服務的資產化，讓綠色產品、生態產品成為生產力，使生態優勢能夠轉化成為經濟優勢。
生態文明建設功在當代、利在千秋，十九大報告對於生態文明建設和綠色發展的高度重視，表明我國生態文明建設和綠色發展將迎來新的戰略機遇。
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技術進步——智聯網(AIot)的崛起！“互聯網+”進化為“智聯網+”
我們將當前正在發生的科學技術革命定義為“智聯網(AIot)”
智聯網，是指基於人工感知技術和物聯網技術實現萬物數據化、萬物互聯化，利用人工智能處理上述過程產生的海量數據，並形成智能化的應用場景和應用模式，替代部分人力工作，並大幅改進生產效率和生活質量。
相比互聯網，智聯網在以下三個領域產生了革命性超越：
第一， 互聯網主要以聯接作為主要進步，提供了信息傳輸的渠道，而智聯網不僅實現即時信息搜集、信息處理、信息傳輸形成解決方案並執行；
第二， 互聯網提高了信息傳輸效率，間接提升了生產效率，而智聯網則直接改變生產環節，直接提升生產效率，智聯網為工業4.0提供技術支持；
第三，互聯網實現人人互聯，改變了人類生活模式；而智聯網實現萬物互聯，萬物和人互聯，將會重塑人類社會；
我們認為，當前談論最多的技術，物聯網和人工智能並不是割裂的，這兩者本身就是互相融合相互促進的技術應用，目前來看，智聯網最重要的技術構成有以下三個方麵：
(1)5G
我國在2013年初就成立了由產學研用的5G推進組(IMT-2020推進組)，2016 年 1 月我國啟動 5G 技術研發的試驗，同年的9月21日，上海市政府與中國移動簽署共同推進“互聯網+”戰略合作框架協議，計劃2018年在國內率先開展5G試點，同時中國聯通給出5G時間表。從應用場景上來看，主要應用於三個場景：增強型移動寬帶(eMBB)、海量物聯網(mMTC)、高可靠低時延(uRLLC)。其中eMBB相當於3-4G網絡速率的變化，用於為用戶提升更好的應用體驗。而mMTC和uRLLC則是針對行業推出的全新場景，推動5G由移動物聯網時代向萬物互聯時代轉變。
在萬物互聯的場景下，機器類通信、大規模通信、關鍵性任務的通信對網絡的速率、穩定性、時延等提出更高的要求，包括自動駕駛、AR、VR、觸覺互聯網等新應用對5G的需求十分迫切。未來5G 將廣泛應用於工業VR、AR、大視頻、自動駕駛等領域
在5G高速發展的同時，其給全球帶來了的投資機會，對於未來的國家經濟發展的推動不可低估，在高通與產業調研公司IHS共同發布了白皮書《5G經濟：5G技術將如何影響全球》中認為，到2035年，5G將在全球創造12.3萬億美元經濟產出，相當於2016年美國全年的消費者支出，並超過了中、日、德、英、法的消費支出之和。近日信通院發布《5G經濟社會影響白皮書》，到2030年，5G將帶動我國直接經濟產出6.3萬億元，經濟增加值2.9萬億元。同時在間接貢獻方麵，5G將帶動總產出10.6萬億元、經濟增加值3.6萬億元。
(2)物聯網
從2006 年，國務院提出要部署傳感網，到2010年物聯網成為國家首批培育的七大戰略性新興產業之一，再到現在物聯網成為我國信息現代化的重要組成部分，其發展的過程中都有國家政策的強力支持，從2011 的《“十二五”物聯網發展規劃》，2012 年的《“十二五”國家戰略新興產業發展規劃》、2013 年的《物聯網發展專項行動計劃》和2016年的《2016 年政府工作報告》以及今年的《工信部物聯網發展規劃 (2016-2020 年)》，是的物聯網的發展進入了高速發展的階段，同時發展規模也逐步的上升，根據我國工信部數據，2015年產業規模達到7500億元人民幣，同比增長29.3%。到2020年，中國物聯網的整體規模將超過1.8萬億元。
(3)人工智能
近年來人工智能迎來爆發式的發展機遇，從2013年習近平書記提出後受到重視，國家每年都出台相應的政策支持，人工智能主要應用於安防，金融，醫療，汽車和服務等領域，其市場規模也在不斷增加，2015 年全球人工智能市場規模為 1270 億美金，2016 年預計達到 1650 億美金，2017年為2035.38元，2018 年預計2697.3 億元。我國的人工智能產業市場規模也在不斷的增加，根據前瞻產業研究院發布的《2017-2022年中國人工智能行業市場前瞻與投資戰略規劃分析報告》，2014年，我國人工智能產業市場規模為48.6億元；截止到2016年底，人工智能產業市場規模已經增長至95.6億元，年均複合增長率高達40.25%。隨預計到2018年，我國人工智能產業市場規模將達到203.3億元。
根據《新一代人工智能發展規劃》的規劃：到2020年，我國人工智能總體技術和應用與世界先進水平同步，核心產業規模超過1500億元，帶動相關產業規模超過1萬億元；到2025年基礎理論實現重大突破，部分技術與應用達到世界領先水平，核心產業規模超過4000億元，帶動相關產業規模超過5萬億元；到2030年人工智能理論、技術與應用總體均達到世界領先水平，我國將成為世界主要人工智能創新中心，核心產業規模超過1萬億元，帶動相關產業規模超過10萬億元。增長率高達12.7% 。如此高速的增長使得CAR-T的需求增加，帶來巨大發展空間。
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機構持倉——對中小市值持倉已達2013年三季度以來最低
前文我們統計過2013年至2015年公募基金對創業板配置情況，公募基金對創業板的配置比例於2015年二季度達到曆史高點25.9%，隨後至2016年Q3一直維持20%以上的高位，從配置比例的趨勢上來看，自2016年二季度開始一直到2017年三季度，公募基金對創業板的配置一直逐季下行，當前已經降至12.8%，從高點以來對創業板的配置比例已經降幅達50%，配置比例已經達2013年三季度以來的最低值，僅高於2013年一季度的5%和2013年二季度的8.4%。
從公募基金重倉持股的市值分布來看，三季度公募基金重倉股個股中，500億以上的大市值上市公司占總重倉個股比例已經達11.2%，是2013年以來的最高值，市場對大市值的抱團已經到了一個極度集中的狀態，200億以下的中小市值上市公司的比例降至2013年以來的最低值。
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估值水平
從橫向估值角度來看，當前中小市值上市公司估值已經接近曆史底部區間，根據最新的數據，申萬小盤股指數成分估值為31.6倍，中盤股指數成分估值為28.6倍，已經非常接近於2005年、2006年和2008年底以及2012、2013年的底部區間，因此從估值的曆史比較來看，當前中小市值特別是中市值上市公司已經具有了相當的估值吸引力。
其次，從縱向比較來看，我們統計了今年以來不同市值組的漲幅，發現今年非A股中國上市公司漲幅明顯高於美國和A股，因為無論哪個市值組，非A股中國上市公司年初估值都要明顯偏低，而A股表現最好的市值組是估值較美國明顯偏低的兩組
這些大市值上市公司經過全年的上漲以後，相對於美股已經不存在估值窪地，1000億以上的中國A股、非A股中國公司與美國公司基本估值接近，而中國的100~500億的公司相對美國沒那麼貴了。不過非中國A股的上市公司估值仍明顯低於全球，也就意味著，2018年，最後一塊估值金礦是500億市值以下在海外上市的中國公司，主要集中在港股。我們可以做出一個合理推測，2018年100億一下市值公司仍將麵臨殼價值繼續降低來帶的估值壓力，而100~500億的中等市值的上市公司，已經具備了投資價值。
大市值公司業績表現也不如中小市值上市公司，而大市值公司表現之所比較好，是因為在中國納入MSCI指數後，在海外投資者參與下，估值窪地會被填平，市值介於1000~5000億的公司平均來看由於年初估值低於美國同等市值規模水平，因此漲幅較大；而中小市值公司相對估值過高，遭遇持續拋售，兩者完成均值回歸。
因此，從以上的角度來看，中盤股和小盤股在未來可預見的時期內，相比於大盤股已經具有相當的性價比，考慮到A股估值體係尚未完全國際化，中小市值上市公司仍然可以享受一定的估值溢價，未來幾個月，中小市值上市公司將進入一個較好的布局時期。
四、當前環境與2013-2015年對比，中小成長崛起的可能邏輯
1
當前環境與2013-2015年對比
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中小市值板塊明年可能崛起的四大邏輯
(1)產業政策大力鼓勵創新
2015年以來，政府出台的鼓勵科技創新的引導政策密度比以往任何一個時候都要高，十九大報告更是以大量的篇幅闡述科創的重要含義，已經奠定未來幾年甚至幾十年以舉國之力支持科技創新的基調。從經濟驅動力來看，未來經濟將由投資驅動轉為消費和創新驅動，消費中大量科技型消費帶來大量需求，科技創新一方麵滿足日益壯大的科技型消費需求，一方麵也創造出新的“供給”引領消費需求。
(2)並購出清後再起
我們認為，過去幾年中小創出現大量的並購重組要麼是細分領域強者恒強，龍頭公司通過並購重組進一步夯實自己的龍頭地位，要麼是企業多元化發展，往集團化、平台化發展，根據我們對2013年以來的1000個重大資產重組目的的分解，53%的案例是為了橫向整合，19%是為了多元化戰略，可以看出，兼並收購是上市公司快速實現產業整合，或者多元化戰略的重要手段，我們認為，當前很多細分行業格局相對穩定，橫向整合需求趨弱，未來新的並購將出現在新技術驅動的行業中。
(3)海外資金青睞科技龍頭，A股機構投資者風格轉變
我們統計了2017年四季度以來陸股通買入前50個股情況，相比於三季度，最大的特點是海外資金越來越青睞A股科技龍頭，三季度買入前50個股中，醫藥、TMT類個股僅6個，占比僅12%，但四季度以來達28個，占比上升到28%，我們都知道，海外資金普遍偏好基本麵紮實的個股，過去對金融股和消費藍籌的偏好正體現了海外資金的特征，當前海外“smart money”集中布局中國科技龍頭一方麵體現了A股科技龍頭基本麵已經十分紮實，值得長線布局，另一方麵也預示著未來海外資金對A股的結構偏好將改變。
此外，從今年以來公募基金的配置偏好上也可以看出，中國機構投資者的風格已經有所轉變，2017年二季度公募基金重倉個股前50名中，科創龍頭僅9個，占比18%，到了三季度達到了16個，占比32%，公募基金對TMT、醫藥類藍籌的偏好更加明顯了。我們預計，這一趨勢在明年仍將持續，從配置上來看，不僅是TMT、醫藥類一線藍籌，科創類二線藍籌、次龍頭將獲得更高份額的機構配置。
(4)新通信技術落地，新生態新模式出現，想象空間打開
2012年至2015年底層技術的發展如3g、4g、移動互聯、互聯網+提速導致大量公司得以講故事、從而進行大量並購重組，2017以後新一輪底層技術的進步將帶來新的生態模式，我們認為新一輪底層技術的進步將是5G、物聯網、人工智能，未來新的故事和企業並購將在這些底層技術發展的基礎之上展開。
五、中小成長崛起的三大方向：新科技！新消費！新生態！
1
新科技：將十三五規劃八大新興領域作為主攻方向
新科技革命漸行漸近，產業化即將落地。當前，科技正在高速發展，在互聯網紅利逐步釋放後，物聯網和人工智能逐漸浮出水麵，成為各國研究的必爭之地，並在持續加大投入。十九大也提出要加快發展先進製造業，推動互聯網、人工智能、大數據等和實體經濟深度融合。結合我國十三五規劃以及當前科技發展的趨勢，我們梳理了未來科技牛市發展的八大方向：
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新消費：十九大“新消費”加速新時代大眾消費崛起
前文我們提過，十九大報告多次提及消費，包括：
§ “在中高端消費、創新引領、綠色低碳、共享經濟、現代供應鏈、人力資本服務等領域培育新增長點、形成新動能”；
§ “完善促進消費的體製機製，增強消費對經濟發展的基礎性作用”；
§ “加快建立綠色生產和消費的法律製度和政策導向”；
§ “反對奢侈浪費和不合理消費”等。
對於此，我們認為，所謂“新消費”就是含義更廣的大眾消費升級，從過去的物質消費需求邁向更注重消費體驗、注重環境保護、長遠發展的消費需求。
當前中國正在邁入消費驅動型國家，從人口結構、經濟發展階段、居民財富、地產因素。我們所處的時代和美國日本七十年代後期和80年代類似。自2007年開始，社會零售增速持續高於GDP增速，消費已經越來越成經濟增速的主要驅動力。我國社零增速持續高於GDP增速的局麵在未來一段時間仍將不會改變，中國新消費動力處於尚待滿足和優化提升中，消費拉動經濟的時代，消費是最主要的投資方向。
從政策導向上來看，中高端消費將成為政府著力培育的經濟新增長點，具體而言，品質消費、健康消費、娛樂消費、孩童消費、便捷消費等新興消費領域有望迎來政策禮包。需要特別重視影視、遊戲、出版符合數字經濟發展的傳媒領域在付費大時代逆襲的機會、新消費業態、新消費模式以及大健康產業鏈帶來的投資機會。
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新生態：重視生態環境建設的“運動式”發展帶來的爆發機會
今年十九大報告明確指出，
“我們要建設的現代化是人與自然和諧共生的現代化，既要創造更多物質財富和精神財富以滿足人民日益增長的美好生活需要，也要提供更多優質生態產品以滿足人民日益增長的優美生態環境需要”。
可以說，十九大報告為未來中國的生態文明建設和綠色發展指明了方向、規劃了路線。具體來看，
第一， 必須加大環境治理力度。要牢記“決不以犧牲環境為代價去換取一時的經濟增長”。
第二， 加快構建環境管控的長效機製。我們既要綠水青山，也要金山銀山。十九大報告明確指出，提高汙染排放標準，強化排汙者責任，健全環保信用評價、信息強製性披露、嚴懲重罰等製度。構建政府為主導、企業為主體、社會組織和公眾共同參與的環境治理體係。
第三， 全麵深化綠色發展的製度創新。
生態文明建設功在當代、利在千秋，十九大報告對於生態文明建設和綠色發展的高度重視，表明我國生態文明建設和綠色發展將迎來新的戰略機遇。
此外，當前投資增速下行、經濟增速回落，從穩增長角度來看，生態環境、環保水務、旅遊等方向是政府項目可能會成為優先支持的對象，而PPP將成為環保水務園林建設的重要方式，相關政策有望持續落地，從2017年情況來看，PPP入庫項目和數量持續增加，市政工程、城鎮綜合開發、旅遊、生態建設和環境保護增幅靠前。
六、小市值上市公司仍麵臨的三座大山：以創業板為例
1
高估值
從橫向估值比較的角度來看，當前創業板指數估值在43倍左右，距離2013年初35倍左右的估值還有大約20%的空間，而創業板綜指當前估值在54倍左右，距離2013年年初的34倍還有將近37%的空間，而剔除創業板利潤貢獻的大頭溫氏股份，整個創業板估值離2013年底部還有將近40%的距離，由於2015年牛市高點以來創業板估值一直下行，當前估值相比於牛市高位的時候已經“很便宜”，但是相比於2013開始的創業板大牛市初期，估值下行空間還是較大的。此外，當前創業板指成分股更多的是創業板優質標的，和創業板綜指的估值的分化尤為明顯，而2013年創業綜指和創業板指就十分接近，從側麵說明除了創業板基本麵較好的公司以外，那些基本麵較差的公司比2013年、2014年貴得多！
從縱向比較來看，在世界主要股指估值比較中，當前創業板剔除溫氏股份後為55倍，遠高於納斯達克指數的27倍。
2
高商譽
根據2017年中報披露的結果計算，創業板整個板塊的商譽達2273億，與一季度相比，商譽增量達163億，也是自2015年三季度以來，連續8個季度單季度商譽增量超百億，而2014年整個創業板商譽僅為472億，兩年半的時間商譽增量達382%，接近4倍，從商譽占總資產比例來看，2017年二季度也達到了曆史最高點11.8%，造成創業板商譽如此高的增速主要原因在於2015年和2016年創業板大量的並購，隨著並購潮的開啟，上市公司的商譽減值快速增加，參照2016年大約740億的淨利潤，如果創業板計提商譽減值比例占總商譽每增加1%，則會拉低2017年業績增速2.2個百分點。當業績承諾期過後，是否每個被收購對象是否都能繼續保持業績承諾期的盈利水平，我們表示一定的懷疑，美國的曆史表明，每一輪兼並收購大潮後就是商譽減值的高峰。
3
高解禁壓力
本輪並購再融資的高峰從2014年開始，2016年更是創下了天量的再融資，對應的，2017年和2018年將會麵臨天量的解禁。2018年，創業板解禁總規模合計7025億，截止至最新交易日，創業板流通市值合計32867億，也就是說，2018年創業板解禁規模占當前流通市值規模約21.4%。這相當於，2018年在不考慮IPO和增發的前提下，整個創業板將會增加20%以上的股票總供給。
七、總結：部分領域中小成長上市公司將迎來布局良機
回顧2013至2015年，創業板走出了前所未有的波瀾壯闊的大牛市，創業板指從13年年初到15年6月漲幅達473%，出現了44隻十倍股，個股平均漲幅535%，我們從各個角度剖析了當時創業板牛市的成因。
§ 從宏觀環境來看，2013年至2015年，經濟增速整體持續下行，由於經濟數據下行使得流動性的放鬆以及對政策、改革的預期提升帶來的市場風險偏好提升所導致的，此外，2013年至2015低通脹環境有利於股票、債券市場。
§ 流動性從定向寬鬆到全麵寬鬆，徹底改變了流動性狀況以及寬鬆預期
§ 企業盈利方麵，2013年是創業板業績拐點之年，基本麵周期上行也是驅動創業板上漲的一大原因。
§ 從監管角度看，2015年以前更多的是以規範為主，整體還是鼓勵金融創新的，希望金融創新能夠推動金融改革，降低中小企業、小微企業融資成本。
§ 企業並購方麵，從2008年至2014年對於上市公司並購重組的監管政策意在規範上市公司相關行為，政策相對較為寬鬆。
§ 產業政策方麵，十二五規劃、互聯網+以及工業4.0相關政策對新興產業支持力度較大，特別是互聯網+政策更是催化了相關中小市值上市公司一輪又一輪的上漲。
§ 底層技術：2013年開始的4G建設以及2012年開始的移動互聯的高速發展。龍頭公司崛起根源在於行業景氣度向上。
§ 機構持倉方麵，公募基金是2013年至2015年創業板行情推動的主力軍。
那麼當前中小市值又麵臨什麼樣的宏微觀環境？
ü 宏觀經濟：當前經濟增速大概率築底，投資增速緩慢下行，經濟增長從“量”到“質”；
ü 利率環境：我們預期，伴隨投資需求下行，利率中樞有望下行；
ü 企業盈利：中小市值公司盈利在過去兩年表現優於大市值公司；
ü 金融監管：金融監管短期內難以放鬆；
ü 再融資：十九大報告中提出“提高直接融資，發展多層次資本市場”，再融資和並購政策存在支持新領域的可能性。
ü 產業政策方麵，從十三五國家戰略性新興產業發展規劃更是提出發展七大領域，到十九大報告將創新放在五大發展理念之首，相關細化政策(大數據/人工智能/研發/創新)出台密度也越來越大，產業政策從頂層指導到落地政策都已全麵鋪開，未來的方向已經確定；中高端消費成為新的增長點；生態文明建設也並反複強調；
ü 從底層技術進步來看， 5G/人工智能/物聯網等的發展將會催生新技術、新消費點
ü 機構配置來看，當前公募基金對中小市值公司的配置比例已經達2013年三季度以來的最低值。
ü 從估值的角度來看，與曆史相比，100~500億以上的中小市值公司整體估值已經回落到合理甚至低估的區間，業績增速和估值已經相匹配。與橫向相比，100~500億的A股與美國同等市值規模估值已經較為接近。
總結而言，我們認為新科技、新消費、新生態有望成為2018年的投資主線，在上述領域中，估值合理、業績增速和估值相匹配的中小市值公司有望在2018年獲得良好表現。但我們也必須強調，以創業板為代表的部分中小市值公司仍麵臨高估值、高解禁以及高商譽三座大山。因此，雖然我們建議投資者慎重選擇投資標的。
(原標題：複盤2013-15創業板大牛市——成長還會不會來，你的愛還在不在)
最後更新：2017-12-03 18:20:52