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人物
廣發策略：中遊製造業的產能基本出清 投資機會顯現
1、本周策略觀點
本周值得關注的變化有：1、10月份，全國規模以上工業企業實現利潤總額62450.8億元，累計同比增長23.3%，增速比1-9月份加快0.5個百分點。2、本周工業品以漲為主，水泥和螺紋鋼價格上漲明顯，螺紋鋼大漲8.86%至4668.00元，華東地區水泥均價環比大漲7.40%至466.43元。3、本周限售股解禁313.23億元，預計下周解禁621.43億元。
接近年末，投資者對於明年市場布局的關注度不斷提高，特別是在19大提出“製造強國”戰略之後，中遊製造行業成為近期市場討論的焦點。目前投資者主要關心的問題有：1)“製造強國”戰略之外，中遊製造行業是否具備基於產能周期角度的“看多”邏輯？2)在中遊製造中，哪些細分行業存在相對“更優”的投資機會？
就此問題，我們的基本看法如下：
1、宏觀層麵的製造業投資數據以及微觀層麵的企業財務數據，均印證中遊製造行業的產能基本出清。從固定資產投資增速角度來看，2011年以來製造業的固定資產投資增速持續回落——製造業的固定資產投資增速從2011年30%以上的高位持續下行到當前僅為5%左右的低位(今年10月的製造業固定資產投資增速4.1%，已經連續17個月在5%左右徘徊)；製造業工業增加值(同比)持續惡化，也側麵印證了產能在不斷出清——製造業工業增加值(同比)從2013年高點的10%大幅下行到2016年低點的6%(不過，得益於朱格拉周期的驅動，製造業工業增加值已經出現了一定回升)；同時，從微觀的企業財務數據出發，製造業上市公司的固定資產增速和在建工程增速也已經大幅下行——中遊製造行業的固定資產增速從2010年30.8%的高位下降到了17Q3的8.8%的低位，而在建工程增速從2012年34.4%的高位大幅下滑，2015Q4以來已經連續8個季度負增長。不過在建工程增速從16Q4開始已經趨勢性回升，上市公司的投資存在“在建工程轉固定資產”的過程，中遊製造行業的投資已經出現改善的跡象。
2、從三季報財務數據來看，中遊製造行業ROE(TTM)和產能利用率底部持續回升，而資產負債率也基本下降到“合意”水平，利潤表和資產負責表均已明顯修複。中遊製造行業的盈利能力(TTM的ROE)和產能利用率(TTM的固定資產加在建工程周轉率)自去年中以來已持續改善1年以上，利潤表明顯修複；而中遊製造行業的資產負債表經曆了“漫長的自發性修複進程”，杠杆水平從2010年開始持續下行，基本已經處於“合意”區間——反映整體杠杆水平的資產負債率已經下降到接近2008年的位置；而與企業產能投放密切相關的有息負債率已經大幅下降到了2004年的位置。(A股非金融的資產負債率依然接近曆史高點，雖然有息負債率也明顯回落，資產負債表還沒有完全修複，尚不具備開始新產能周期的條件。)
3、中遊製造行業的現金回款能力底部顯著回升，現金流量表正在修複。補庫存占用的現金流隻是資產形態的變化，並不影響現金流量表改善的趨勢。在收入大幅擴張的背景下，中遊製造行業收入端的現金回款能力逆勢上行，這是現金流量表修複的基礎——雖然收入規模在大幅擴張，中遊製造行業的銷售商品、提供勞務收到的現金流占收入比連續兩個季度明顯回升(即應收賬款的收賬期在不斷縮短)，現金回款能力不斷提升，現金流量表正在修複；補庫存占用了經營現金流，使得中遊製造行業的淨現金流“看起來”出現一定的惡化，但補庫存隻是資產形態的變化——企業的經營現金流主要分成兩大塊：銷售商品、提供勞務收到的現金流(收入端的現金回款)+購買商品、接受勞務支付的現金流(支出端的補庫存)。2017Q3相對去年同期，中遊製造行業的銷售商品、提供勞務收到的現金流占收入比提升了4.3%，而購買商品、接受勞務支付的現金流占收入比卻大幅提升了7.6%，這導致淨經營現金流“表麵上”出現一定程度的惡化，但並不妨礙經營活動創造現金流的能力。
4、綜合來看，中遊製造行業已經具備再次加杠杆、擴產能的潛力。中遊製造行業符合(產能收縮周期進入尾聲並)開啟新一輪產能擴張周期的條件——供給端產能逐漸出清(資產增速大幅下行)→利潤表修複(產能利用率和盈利能力觸底回升)→資產負債表修複(杠杆率觸底回升)、現金流量表改善(收入端的現金回款能力提升)。
5、19大報告“重心轉移”和“製造強國”戰略等頂層設計，或成為中遊製造行業開啟新一輪產能擴張周期的“催化劑”。19大報告的核心表述從“需求端刺激”轉向“供給側調整”，意味著“供給側改革”不僅限於“上遊限產能”——我們提煉中央重要文件(18、19大報告+曆年中央經濟工作會議報告)中關於經濟結構的核心表述，可以看到，政策的核心邏輯逐步從“需求端刺激”轉向了“供給側調整”。15年下半年開始的“供給側改革”已經基本完成過剩產能的出清，而19大報告的核心表述仍然是“供給側調整”，意味著供給端調整需要進一步深化；同時，“製造強國”戰略的提出，預示著在“上遊限產能”基本完成之後，政策的重心將轉向“中遊調結構”。中遊製造行業(產能出清、具備再次加杠杆、擴產能潛力)正好契合“製造強國”戰略主線，有望開啟新一輪產能擴張周期。
6、部分中遊製造行業的投資現金流出現底部回升的跡象，或已處於新一輪產能擴張周期的“前夜”：化學原料、橡膠、金屬非金屬新材料、水泥製造、玻璃製造、通用機械、造紙。我們綜合ROE(TTM)、產能利用率以及杠杆率(有息負債率)三大指標，篩選出產能“出清”較為徹底且利潤表和資產負債表同時修複的行業，若投資現金流占收入比底部回升，則表明該類行業已經開始“試探性”加杠杆了，這類行業集中在中遊製造板塊：化學原料、橡膠、金屬非金屬新材料、水泥製造、玻璃製造、通用機械、造紙。(《從供給收縮到供給擴張——周末五分鍾全知道(11月第3期)》，20171119)
2、本周主要變化
2.1 中觀行業
下遊需求
房地產：30大中城市成交數據顯示，截至2017年12月01日，30個大中城市房地產成交麵積累計同比下跌35.77%，相比上周的-36.05%繼續收斂，30個大中城市房地產成交麵積月環比下降24.27%，月同比下降35.31%，周環比上漲19.21%。
汽車：乘聯會數據，11月第3周乘用車零售銷量同比上漲0.8%，較11月第2周的0.2%有所回升。
中遊製造
鋼鐵：本周鋼材價格漲幅明顯，預計短期鋼價穩中向上。本周鋼材價格均上漲，螺紋鋼含稅均價本周大漲8.86%至4668.00元，冷軋含稅均價漲1.68%至4856.00元。本周鋼材總社會庫存下降4.15%至801.38萬噸，螺紋鋼社會庫存減少5.63%至316.05萬噸，冷軋庫存跌1.39%至106.75萬噸。本周鋼鐵毛利率漲跌互現，螺紋鋼漲3.03%至36.19%，冷軋跌0.18%至24.71%。截至12月1日，螺紋鋼期貨收盤價為3977元/噸，比上周上漲4.27%。鋼鐵網數據顯示，11月中旬重點鋼企粗鋼日均產量177.18萬噸，較11月上旬下降1.66%。
水泥：本周全國水泥市場價格環比大幅上漲2.5%。全國高標42.5水泥均價環比上周上漲2.76%至391.5元。其中華東地區均價環比上周大漲7.40%至466.43元，中南地區漲2.07%至411.67元，華北地區漲2.26%至362.0元。
化工：化工品價格穩中有漲，價差漲跌相當。國內尿素漲1.00%至1737.14元，輕質純堿(華東)跌1.16%至2258.57元，PVC(乙炔法)漲0.45%至6064.29元，滌綸長絲(POY)穩定在8700.00元，丁苯橡膠漲1.95%至13835.71元，純MDI跌0.84%至26914.29元，國際化工品價格方麵，國際乙烯漲0.92%至1175.00美元，國際純苯漲1.27%至876.79美元，國際尿素跌6.34%至217.43美元。
上遊資源
煤炭與鐵礦石：本周鐵礦石價格上漲，鐵礦石庫存增加，煤炭價格上漲，煤炭庫存下降。國內鐵礦石均價漲1.05%至561.60元，太原古交車板含稅價跌3.36%至1440.00元，秦皇島山西混優平倉5500價格本周漲2.56%至682.00元；庫存方麵，秦皇島煤炭庫存本周減少4.83%至670.00萬噸，港口鐵礦石庫存增加1.08%至14135.50萬噸。
國際大宗：WTI本周跌0.83%至58.36美元，Brent漲0.30%至63.67美元，LME金屬價格指數跌2.10%至3219.40，大宗商品CRB指數本周跌0.80%至190.69，BDI指數本周漲11.52%至1626.00。
2.2 股市特征
股市漲跌幅：上證綜指本周下跌1.08%，行業漲幅前三為鋼鐵(5.49%)、建築材料(4.22%)和輕工製造(1.49%)；漲幅後三為銀行(-2.86%)、非銀金融(-4.32%)和家用電器(-4.91%)。
動態估值：本周A股總體PE(TTM)從上周19.21倍下降到本周19.02倍，PB(LF)從上周2.00倍下降到本周1.98倍；A股整體剔除金融服務業PE(TTM)從上周29.08倍下降到本周29.02倍，PB(LF)從上周2.52倍下降到本周2.51倍；創業板本周PE(TTM)從上周47.81倍上升到本周48.27倍，PB(LF)從上周3.91倍上升到本周3.95倍；中小板本周PE(TTM)從上周38.05倍上升到本周38.08倍，PB(LF)保持上周的3.58倍；A股總體總市值較上周下降1.01%；A股總體剔除金融服務業總市值較上周下降0.21%；必需消費相對於周期類上市公司的相對PB從上周1.87倍下降到本周1.84倍；創業板相對於滬深300的相對PE(TTM)從上周3.33倍上升到本周3.45倍；創業板相對於滬深300的相對PB(LF)從上周2.33倍上升到本周2.41倍。本周股權風險溢價從上周的-0.51%上升到本周-0.44%，股市收益率從上周的3.44%上升到本周3.45%。
基金規模：本周新發股票型+混合型基金份額為114.52億份，上周為71.71億份；本周基金市場累計份額淨增加111.24億份。
融資融券餘額：截至11月30日周四，融資融券餘額10288.28億，較上周下降0.09%。
新增A股開戶數：中登公司數據顯示，截至11月24日，當周新增投資者數量26.71萬，相比上周的29.67萬有所下降。
限售股解禁：本周限售股解禁313.23億元，預計下周解禁621.43億元。
大小非減持：本周A股整體大小非淨減持9.23億，本周減持最多的行業是綜合(-5.42億)、鋼鐵(-3.69億)、建築材料(-2.06億)，本周增持最多的行業是化工(1.78億)、有色金屬(1.78億)、交通運輸(1.55億)。
AH溢價指數：本周A/H股溢價指數上漲為130.89，上周A/H股溢價指數為129.69。
2.3 流動性
央行本周共進行了12次逆回購操作，總額為9100億元；共有10筆逆回購到期，總額為9500億元；公開市場操作淨回籠(含國庫現金)400億元資金。截至2017年12月1日，R007本周下跌71.64BP至3.11%，SHIB0R隔夜利率下跌15.50BP至2.642%；長三角和珠三角票據直貼利率本周都上揚，長三角漲5.00BP至4.05%，珠三角漲5.00BP至4.10%；期限利差本周下跌2.67BP至0.25%；信用利差漲10.31BP至1.55%。
2.4 海外
美國：周一公布美國10月新屋銷售68.5萬戶，高於預期值62.5萬戶和前值66.7萬戶；周二公布美國11月諮商會消費者信心指數129.50，高於預期值124.00和前值125.90；周三公布美國10月成屋簽約銷售指數環比3.50%，高於預期值1.00%和前值0.00%；美國三季度實際GDP年化季環比修正值3.30%，高於預期值3.20%和前值3.00%；周四公布美國10月個人收入環比0.40%，高於預期值0.30%，與前值持平；美國10月個人消費支出環比0.30%，與預期值持平，低於前值1.00%；周五公布美國11月ISM製造業指數58.20，低於預期值58.30和前值58.70；
歐元區：周三公布德國11月CPI環比初值0.30%，與預期值持平，高於前值0.00%；德國11月CPI同比初值1.80%，高於預期值1.70%和前值1.60%；法國三季度GDP季環比初值0.50%，與預期值和前值持平；周四公布歐元區10月失業率8.80%，低於預期值和前值8.90%；歐元區11月CPI同比初值1.50%，低於預期值1.60%，高於前值1.40%；德國11月失業人數減少1.80萬人，高於預期值1.00萬人和前值1.10萬人；周五公布歐元區11月製造業PMI終值60.10，高於預期值和前值60.00；英國11月製造業PMI58.20，高於預期值56.50和前值56.30；法國11月製造業PMI終值57.70，高於預期值和前值57.50；德國11月製造業PMI終值62.50，與預期值和前值持平；
日本：周五公布日本10月全國CPI同比0.20%，與預期值持平，低於前值0.70%；10月全國核心CPI(除生鮮食品)同比0.80%，與預期值持平，高於前值0.70%；11月東京核心CPI(除生鮮食品)同比0.60%，與預期值和前值持平。
本周海外股市：標普500本周漲1.53%收於2642.22點；倫敦富時跌1.47%收於7300.49點；德國DAX跌1.52%收於12861.49點；日經225漲1.19%收於22819.03點；恒生跌2.65%收於29074.24。
2.5 宏觀
官方PMI:中國製造業PMI51.8%，比上月上升0.2個百分點，製造業繼續保持穩中有升的發展態勢；中國非製造業PMI54.8%，比上月上升0.5個百分點，持續位於擴張區間，非製造業延續平穩較快的增長態勢，增速有所加快。
財新PMI:2017年11月份，財新中國製造業PMI指數為50.8%，低於上月0.2個百分點，雖然仍處於擴張區間，但已降至五個月以來最低，顯示製造業擴張速度放緩。
工業企業利潤：1-10月份，全國規模以上工業企業實現利潤總額62450.8億元，同比增長23.3%，增速比1-9月份加快0.5個百分點；10月份利潤同比增長25.1%。
3、下周公布數據一覽
下周看點： 中國11月外匯儲備、11月貿易帳；美國11月非農、12月消費者信心指數；歐元區三季度GDP同比終值、英國10月工業產出環比；日本三季度實際GDP季環比終值
12月4日周一：美國10月工廠訂單環比、美國10月耐用品訂單環比終值
12月5日周二：中國11月財新服務業PMI、美國10月貿易帳、美國11月ISM非製造業指數、歐元區三季度GDP同比終值
12月6日周三：美國11月ADP就業人數變動、德國10月季調後工廠訂單環比
12月7日周四：中國11月外匯儲備、德國10月工業產出環比
12月8日周五：中國11月貿易帳、美國11月失業率、美國11月非農就業人口變動、美國12月密歇根大學消費者信心指數初值、英國10月工業產出環比、英國10月製造業產出環比、日本10月未季調經常帳、日本三季度實際GDP季環比終值。
最後更新：2017-12-03 18:22:17