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中銀國際策略：定向降準是寬鬆信號 十月更看好創業板
定向降準或是宏觀周期下行階段貨幣政策寬鬆的信號，十月是樂觀市場，也是收獲的時候。
本期話題：PMI超預期，央行宣布定向降準，從宏觀基本麵的角度，如何理解政策的含義與影響？我們認為，宏觀周期下行的趨勢未變，定向降準或意味著貨幣政策的寬鬆信號已經出現。對市場而言，這是積極的信號。
9月PMI反彈，沒有改變宏觀周期下行的趨勢。不論是前瞻數據PMI，還是工業企業利潤同比、以及新增貸款額，都較前月出現了較大升幅，加之今年統計數據的“季末跳升”的特征，都對9月經濟數據的反彈提供了一定的想象空間。但是，由於中期的產能周期仍在底部，短期的庫存周期進入主動去庫存階段，數據波動可能會改變市場預期，但不會改變宏觀經濟二次探底的趨勢。此時宣布定向降準，雖然有普惠金融的因素，但也意味著對基本麵下行的回應。
定向降準政策較之前出現了明顯的邊際改善信號。一是貸款的對象，從之前的狹義的“三農”與小微企業擴展到了廣義的普惠金融的概念；二是滿足降準的標準，對於貸款比例、以及存量和增量相應的要求都有所放寬；三是覆蓋的銀行類型也有一定擴大，除了之前的五大行、股份製銀行等，此次新增了郵儲銀行。按照央行有關負責人的表述，對普惠金融實施定向降準政策可覆蓋全部大中型商業銀行、約90%的城商行和約95%的非縣域農商行。
宏觀周期、人民幣升值以及以及定向降準的邊際變化，意味著貨幣政策寬鬆的信號或已出現，寬鬆有望繼續。利率中樞由實體經濟的回報率所決定，貨幣政策的製定最終需要適應經濟周期的走勢。在經濟基本麵存在中期下行壓力的情況下，降準降息是周期下行階段貨幣政策的必然選項。同時，正如我們在9月10日報告《人民幣升值如何影響市場》中分析，近期人民幣匯率在短期大幅走高，有效緩解了降準降息時資本外流、以及貶值的壓力，為貨幣政策預留操作空間。此外，2014年4月進行定向降準後，後續一年多時間內寬鬆的貨幣政策陸續展開。我們認為，本次定向降準或是貨幣政策轉向寬鬆的一個開始，後續的寬鬆政策有望保持。
市場判斷：十月是樂觀市場，也是收獲季節，更看好創業板。定向降準的政策方向符合我們前期對宏觀周期及人民幣升值趨勢的判斷，但政策出台的時間超出我們及市場預期。由於前期市場對宏觀經濟的預期下行，9月PMI數據反彈超出超預期，意味著市場對宏觀經濟的情緒將會提升。此外，從目前預披露情況來看，兩市三季度淨利潤增速為37%，較二季度增速(全A非金融)回升14.4%，業績好於市場預期。再結合長假期間外圍環境的好轉，我們認為十月A股市場仍是樂觀市場。但從貨幣寬鬆的市場含義來看，創業板要優於主板。
行業配置：維持TMT配置權重50%，繼續看好新經濟與創業板。綜合宏觀周期、市場走勢以及基本等判斷，十月行業配置維持不變：電子元器件(10%)、餐飲旅遊(10%)、通信(20%)、計算機(10%)、傳媒(10%)、證券(20%)、環保(10%)、農業(10%)。根據行業配置篩選的個股配置組合，見正文。
本周話題：貨幣寬鬆的信號或已釋放
9月30日，在經濟前瞻數據PMI大幅跳升的背景下，央行宣布為支持金融機構發展普惠金融業務，實施定向降準，此舉引起市場的強烈關注。那麼，從宏觀基本麵的角度，如何理解這次定向降準的含義與影響？我們認為，定向降準的開啟，意味著宏觀周期下行的大趨勢並未發生根本性變化，同時也代表著貨幣政策的寬鬆信號或已釋放，在此背景下，創業板相對於主板仍然具有一定的相對優勢。
首先，定向降準意味著數據的短期好轉未消除對基本麵的擔憂情緒，中期下行的趨勢並未改變。在央行公布定向降準的前夕，前瞻指標之一的9月PMI指數較8月大幅上行0.7，達到近年來的一個高點52.4，顯著超過市場預期值51.6，代表生產的新訂單指標54.8，顯示生產情況有改善。此外，稍早公布的8月工業企業利潤總額同比24%，新增人民幣貸款1.09萬億，均顯著好於7月同期情況。從今年的季末數據特征來看，容易出現跳升的情況，不論是工業增加值還是固定資產投資額，3月份與6月份的數據都出現了階段性的高點。因此，不論是前瞻數據和金融指標的指向，還是今年統計數據的“季末特點”，都對9月經濟數據的反彈提供了一定的想象空間。但是，我們在之前的報告中已經指出，由於中期的產能周期仍在底部，短期的庫存周期進入去庫存階段，短期的數據波動可能會出現，但是不會改變經濟下行的大趨勢，央行在此時選擇公布定向降準，並且在2018年開始執行，也指向了在判斷宏觀周期時，對經濟基本麵的擔憂並未消除。
從細項指標的分化情況來看，PMI的上升可能更多的是來自於結構性改善，而非整體的好轉。數據隻是短期波動，而非長期趨勢，也可以從此次PMI的細項指標的分化發現端倪。其中，大型企業與小型企業分化嚴重，小型企業持續在50的榮枯線之下，而在貢獻最大的新訂單一項上，主要的上漲也是集中於大型企業中，此外，代表更多民營經濟的財新PMI指數也大幅落後官方指標。因此，9月PMI的跳升，大型企業主導的成分居多，這可能仍然是由於環保限產等政策的進一步強化，使得生產向大型的企業進行集中，尤其是小企業的部分新訂單被迫進行轉移。但是，這種生產的好轉並不是來自於需求端改善，哪怕是大型企業，擴大生產的意願仍然較弱，從PMI的分項指標產成品庫存可以看出，9月繼續大幅回落至44.2，生產改善並未帶來庫存補充，整體工業企業的庫存投資情況也印證了這一點，去庫存已經持續了4個月時間。因此，數據的改善可能隻是短期結構性的調整所致，而不是整體經濟的好轉，短期的波動沒有改變中期的下行趨勢。
其次，定向降準政策較之前出現了明顯的邊際改善，貨幣政策的寬鬆信號或已釋放。本次定向降準雖然是對之前定向降準政策的優化，但並不是簡單的重複，而是在多個維度上出現了邊際改善的信號。一是貸款的對象，從之前的狹義的“三農”與小微企業擴展到了廣義的普惠金融的概念，調節和優化經濟結構的作用更加突出；二是滿足降準的標準有所降低，此次定向降準沿襲了之前的兩檔標準，但是對於要求的貸款比例、以及存量和增量相應的標準都有所放寬，能夠滿足的銀行數目有望增加；三是覆蓋的銀行類型也有一定擴大，除了之前的五大行、股份製銀行等，此次新增了郵儲銀行。按照央行有關負責人的表述，對普惠金融實施定向降準政策可覆蓋全部大中型商業銀行、約90%的城商行和約95%的非縣域農商行。那麼，如何理解此次定向降準釋放的這些信號呢？
結合對經濟周期的判斷、人民幣匯率近期的走勢，以及此次定向降準的邊際變化，這可能意味著貨幣政策趨向寬鬆的信號已經出現，後續寬鬆的政策有望繼續。由於利率等指標的中樞由實體經濟的回報率所決定，因此貨幣政策的製定最終需要適應經濟周期的走勢，在今年的中期策略以及上述的分析中，我們曾指出，經濟基本麵在中期仍然麵臨下行的壓力，屆時，利率下行將成為一個客觀的趨勢，這意味著降準降息將成為貨幣政策的一個重要選項。在報告《人民幣升值對市場的影響中》，我們認為近期匯率的短期大幅走高，將有效緩解降準降息操作時資本外流、以及人民貶值的巨大壓力，為貨幣政策的製定預留充分的空間，在2015年的降準降息前夕，人民幣也曾經曆類似的升值過程。此外，從曆史經驗看，在2014年4月進行定向降準後，寬鬆的政策陸續開展，2015年更是出現了集中的降準降息過程。從這些角度來看，本次定向降準或是貨幣政策寬鬆的一個信號，是後續寬鬆政策的一個開始。
對於市場的影響，需要關注兩個方麵，一是9月PMI數據的超預期，可能帶來數據的季節性反彈；二是定向降準的公布，雖然是2018年開始執行，仍然將改善對流動性的預期，同時支持小微企業和新經濟的發展，整體來看，仍然更加看好創業板，在前期突破1900點後，我們認為下一目標位是2000點。
上周回顧：中小創領漲，消費與TMT表現突出
市場以及行業板塊表現回顧：9月，市場方麵，中小創領漲市場，中小板指漲幅最大，為3.21%，上證50回落1.56%。板塊方麵，消費板塊與TMT板塊表現突出，其中，食品飲料、通信、汽車行業分別上漲7.19%、6.80%、6.66%；鋼鐵、交通運輸、非銀金融板塊跌幅最大，分別下跌3.35%、3.07%、2.42%。
組合回顧：9月行業組合繼續跑贏市場。9月，“老佛爺”行業組合絕對收益1.81%，強於市場(0.16%)，“老佛爺”個股組合絕對收益-0.67%，弱於市場(0.16%)，年初以來個股組合收益淨值為1.28.
市場與配置：十月是樂觀市場，也是收獲的季節，更看好創業板
市場判斷：十月是樂觀市場，也是收獲季節，更看好創業板。定向降準的政策方向符合我們前期對宏觀周期及人民幣升值趨勢的判斷，但政策出台的時間超出我們及市場預期。由於前期市場對宏觀經濟的預期下行，9月PMI數據反彈超出超預期，意味著市場對宏觀經濟的情緒將會提升。此外，從目前預披露情況來看，兩市三季度淨利潤增速為37%，較二季度增速(全A非金融)回升14.4%，業績好於市場預期。再結合長假期間外圍環境的好轉，我們認為十月A股市場仍是樂觀市場。但從貨幣寬鬆的市場含義來看，創業板要優於主板。
行業配置：維持TMT配置權重50%，繼續看好新經濟與創業板。9月，調入電子元器件，配置10%，主要看好行業處於上升周期，智能機新一輪升級、半導體芯片國產化推進；調入餐飲旅遊，配置10%，主要看好旅遊行業持續的高景氣度與低估值，消費升級背景下有望長期高增長；通信比例提高至20%，主要看好聯通混改以及5G網絡的帶動效應；降低環保與農業比例各10%，主要擔憂環保限產對環保設備的提升不達預期，以及農業板塊相對新經濟優勢有所下降；調出保險行業，主要擔憂前期上漲之後，估值優勢不再明顯。另外，考慮到三季報業績披露，建議關注業績向上、估值較低、漲幅不大且市場預期低的行業，如紡織服裝、地產等。最後行業配置結果為：電子元器件(中信一級，10%)、餐飲旅遊(中信一級，10%)、通信(中信一級，20%)、計算機(中信一級，10%)、傳媒(中信一級，10%)、證券(中信二級，20%)、環保(中信三級，10%)、農業(中信二級，10%)。個股見下表。
2017年10月中銀國際行業及個股配置
(原標題：十月樂觀，逐漸收獲)
最後更新：2017-10-08 17:03:07