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巴菲特超額收益的秘密

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雪球投資達人@陳達美股投資 用兩篇長文，闡述了股神巴菲特獲取超額收益的秘訣，雪球菌用周末兩天的頭條，把風趣幽默又幹貨滿滿的這兩篇文章分享給大家！

貝佐斯見巴菲特。貝光頭曰：“汝富甲天下，汝道至簡，何以無人循君之道、與汝同富邪？”巴子對曰：“吾未嚐見自甘於行邁靡靡、積跬步而慢富者也。”

----題記

首先，我不太吹巴菲特，但這看似很不合理。因為對於我自己而言，老爺子是我為數不多的見過麵握過手吃過飯的大神。我麵對巴菲特高大身影的時候那膝蓋就是軟的，手心曾不禁沁出了猥瑣的汗水，失禮地留在了老爺子冰涼而柔軟的小手上。所以我隻是巴菲特的一根卑微到了塵土裏的粉絲，給老爺子係鞋帶都不配。但拋開粉絲身份，作為一個職業投顧，我是不太吹巴菲特的 —— 當然我也會吹，但是不像某些大V那種拋妻棄子一般的吹法——因為我不認為一個能力平庸、資源不足的人想要去複製 “巴菲特之道“會是一件好事。

（巴菲特與年輕時青澀的達某。請原諒照片感人的像素，達某雙手捉襟見肘的布局也彰顯了麵對大神時內心情不自禁的小緊張。）

肯定有人會說：叫我們不要學巴菲特，你又要在這裏搞什麼妖言惑眾？標普500五十年如一日地年化10%左右，而伯克希爾紡織廠五十年如一日地年化20%以上，風雨無阻，不曾一日耽誤了修行。用什麼詞來形容——吊打？完虐？碾壓？中出？爆到你懷疑人生？對於粉絲們而言，人生可以懷疑，但巴菲特絕壁不能懷疑。

而我想說：臣妾不敢吶，我也一點都不懷疑巴菲特的牛逼。當年巴菲特主義傳入中國，大江南北掀起了一股學習巴菲特爭做股神的風潮。除了老爺子業績鐵證如山以外，很多人在第一次接觸“巴氏價投”思想的時候都有一種終於等到你的相見恨晚，因為巴菲特把權益投資的神秘外衣給扒了個精光，把投資赤裸裸的本質給你看，任何人有會有一種醍醐灌頂的錯覺。就感覺自己的後腦勺被開了光一樣。

我一點都不懷疑巴菲特的牛逼。我隻是想說，對於一個能力平庸、資源不足的一般投資者而言，學巴菲特你很難學成。

我們首先要知道巴菲特的投資成功到底靠什麼。如果我們把巴神抓起來，用滿清十大酷刑去逼他說出成功的秘密，他可能會說價值投資，他可能會說安全邊際，他可能會說護城河，但有一點你不給他上個老虎凳他肯定不會說：老子有杠杆。

學術界曾經有一篇引用次數頗多的論文解析過巴菲特的業績，叫《巴菲特的阿爾法》（Buffett s Alpha），對巴菲特到底為啥會成功這個問題進行了頗為深入研究。

1. 老爺子不隻是運氣好

咱先不說杠杆的問題，先說說運氣。時至今日，仍然有人認為巴菲特僅僅是運氣好。他們會說——你怎麼能肯定巴菲特不是那個超級幸運兒呢，比如你讓十億人扔硬幣，每年扔一次，正麵生反麵死，可能扔了三十年之後仍然有那麼幾個哥們頑強而又執著地活著；你馬後炮偏差發作認為簡直太神奇了這幾個幸存的哥們簡直是命運的安排。

但十億人同時扔硬幣，最後就是會存在幾個生命的奇跡，這在概率上完全靠譜。而同理你兜裏隻有兩塊錢，然後你玩扔硬幣猜正反的賭博，隻要你連續贏三十輪，你就會有十億塊錢了。那要如何確定巴菲特就不是那個連贏三十輪、被命運所安排的絕世之異常值（outlier）呢？

這還真不太容易證明或證偽。 你要把一個人的運氣與造化剔除出於他/她的實力本就難如登天，說不定冥冥之中運氣就是實力不可分割的一部分。我曾聽聞某司招聘，把收到的簡曆先隨機切成兩半，其中的一半直接就扔掉不看，美其名曰：運氣不好的人我們不要。

比如我們生活中就見過：隔壁王大膽，十倍杠杆融資炒創業板，炒成王千萬。那麼他是運氣好，還是技藝高？

好在統計學能拯救世界。比如在統計上有一個標準化（standardizing）的思想在這裏就很有用。舉個例子，中國的一個姓白的胖子體重兩百斤，而美國一個姓懷特的胖子三百斤，你問白胖子和懷特胖子孰重，這個自然一目了然，300 > 200；但如果你要問白胖子與懷特胖子孰胖（我們簡化問題，在此不論體脂或者BMI，單論重量），這個就是個科技問題了，因為白胖子和懷特胖子人種都不同，你不能直接比體重。

可能有人會想到平均數。中國平均成年男性的體重大概是130斤，美國平均成年男性的體重大概是180斤；結果白胖子超出平均70斤，而懷特胖子超出平均120斤——所以懷特胖子更胖。這個邏輯看似合理但其實很無厘頭——如果這裏不是個胖子而是頭亞洲象呢——比如成年亞洲象體重10000斤，某頭叫小白的亞洲象10200斤，超出了平均200斤，難道我們直接能得出結論說小白象比白胖子要胖？這個錯誤的邏輯能引起全場包郵一般的笑聲。

這裏就需要統計裏可以排得上交椅的“標準差”出場，她表示數據的離散程度，而在金融裏多用來表示波動。

你想過為啥標準差要叫“標準”差麼，難道還有不標準差？雖然發明此術語的Karl Pearson沒有解釋命名動機，但我們可以猜想是因為這個統計量可以用來“標準化度量”——就跟高斯分布被稱為正態分布類似，不然都是變態。——假設我們知道美國成年男性體重的總體標準差是50斤，而中國的是30斤（這些數字我是亂取的），我們就可以用如下公式進行“標準化度量”。

其中 z 是標準化後的分數（z-score），μ是總體平均數，σ是總體標準差。所以白胖子最後的z-score是 (200-130)/30=2.33，而懷特胖子的z-score是 (300-180)/50=2.4，2.33 < 2.4，所以白胖子以微弱的劣勢輸給了懷特胖子；而且更為奇妙的是，由於分子分母單位統一彼此消除，所以無論你單位取斤取磅取錢取盎司取千克取噸，最後的數字都是一樣的——標準化嘛，單位也會被天下大同掉。如果我們假設人的體重呈正態分布，通過z-score=2.4 我們可以知道懷特胖子要重於99.18%的美國成年男性，他絕對是朵大奇葩。（聲明：這裏完全是方便舉例，我不歧視胖子，如有傷害純屬意外。）

在標準化上多花了點口水，是因為我認為這個思想非常重要；而同樣的思想運用在金融中，就有了夏普比率（Sharpe Ratio）。夏普比率就是將回報標準化的一個方法，分子是組合回報率減去無風險回報率，即所謂的超額收益（excess return，但在這裏可以稱作風險溢酬）；分母是組合超額收益的標準差。分子分母做一個除法，得到的就是平均每承受一份風險（標準差），能夠獲得多少額外收益。

比如基金甲的超額收益是20%，而基金乙的是10%，隻要你不是菜場大媽的思維，你很難直接一口咬定說甲比乙更出色——萬一基金甲是樂粉而基金乙是銀粉呢，風險（學術上理解為波動）不可同日而語。這樣就要算夏普比率。比如基金甲的超額收益的標準差是30%，而基金乙是10%，那就可以得到基金甲的夏普比率為0.67，基金乙的夏普比率為1，我們可以下結論說：嗯，乙更牛逼。

信息比率（information ratio）與夏普比率相似，但用benchmark的收益替代了無風險收益。

夏普比率有個奇妙之處—— 她不受杠杆影響；因為如果你上了杠杆，夏普比率的分子分母同時會放大或縮小，保持整體不變。所以你隔壁那個上十倍杠杆的王大膽，遇上夏普比率就要現出原形。

從1976年到2011年，巴菲特的伯廠，夏普比率是0.76。這個數字未必有多亮瞎，你算算自己這兩年的夏普比率說不定都能大於0.76；但是放眼1926年至2011年間所有存續超過三十年的股票和基金——但凡是能堅持三十年的，無論是個股還是基金，巴菲特的夏普比率冠絕其間。美國整體市場的夏普比率僅為0.39。

所以我相信，巴菲特的成功大概率不會僅僅是因為運氣好。

2.他人之財

但是咱要摸著咪咪說句良心話，0.76的夏普比率也並不是真的是牛到了姥姥家。我用TD Ameritrade的搜索平台進行篩選，曆史夏普比率在0.8以上的基金，有800多個……（當然他們都沒有三十年曆史）。

那僅僅靠0.76的夏普比率持續幾十年老爺子就能把自己搞成世界首富了？當然沒那麼簡單。我之前說了杠杆不影響夏普比率，但是杠杆必定直接影響投資回報率。

巴菲特上杠杆已經不是新聞——雖然他的股東信上屢屢勸人不要上杠杆，有點成年人勸熊孩子不要玩火的意思。老爺子的原話是（見於2010年股東信）：“當杠杆為你借力時，你人生得意，你老婆覺得你的臉帥得放光，你鄰居嫉妒得滿眼放光；但玩杠杆是會上癮的，你一旦嚐到甜頭就再也浴霸不能。正如我們小學三年級學到的——但有些人在2008年學到——哪怕是再長的一串正數，乘以一個零的話，一切就歸於烏有。曆史告訴我們杠杆乃是造零的大殺器，哪怕玩杠杆的人聰明絕頂。”

話雖如此，老爺子自己還真沒少上杠杆。很少人知道伯克希爾紡織廠的杠杆到底有多少，因為不太好算清。你可以算淨資產負債率，就說所謂的 debt-to-equity ratio，但伯廠杠杆何止是借債，還有大家耳熟能詳的保險浮存金（float）——簡單說就是保險費預收來，然後預留理賠款，剩下的錢用於投資——浮存金在balance sheet上表現為負債，曆史上平均占到伯克希爾總負債的36%。所以你也可以算 （debt + float）/ equity，《巴菲特的阿爾法》算出來伯廠曆史上是 0.4 /1 ，也就是杠杆率為 1.4 :1 。但債務+浮存金也不完全就是所有杠杆了，《巴菲特的阿爾法》用 （資產市值-現金）/股權市值 的公式，算出伯廠曆史杠杆大約為1.6:1。也就是100塊自己的錢，加上60塊別人的錢。

我們知道美股市場平均回報約為10%，除掉無風險收益後的風險超額收益是6%，巴菲特的超額收益是19%，所以如果你認個慫長期投資指數，你和老爺子的差距就是一年13%；但如果將 1.6:1 的杠杆應用於美股平均回報，可以將得到近10%的超額回報。也就是說如果你能像巴菲特一樣獲得 1.6:1 的廉價杠杆，然後去投資指數基金，你和老爺子之間的差距就會縮小到9%。

（巴菲特 1.6:1 杠杆的魔力。$10000投資30年，假設指數年化回報是10%，無杠杆的話$10000變成$158000，如果加了1.6:1的杠杆$10000變成$253000。 ）

3. 老爺子的牛逼

但這個9%的差距畢竟仍然是一個挺大的數字，你要怎麼解釋？——那還能怎麼解釋，剩下的都是巴菲特的牛逼唄。那麼到底牛逼在哪裏，邁個棺子，下周再講。

新媒體管家

最後更新：2017-10-08 13:15:03

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