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2018:全球經濟延續複蘇態勢
2017年世界經濟增速明顯提升，勞動市場持續改善，全球物價水平溫和上升，大宗商品價格有所上漲，國際貿易增速提高。全球經濟出現強勁複蘇態勢，按購買力平價(PPP)計算的世界GDP增長率2017年將達到3.6%，增長率持續下降的局麵得到扭轉。
國際貨幣基金組織預測，2018年按PPP計算的世界GDP增長率為3.8%，世界銀行預測的世界GDP增長率為3.7%，經合組織預測世界GDP增長率為3.6%。我們研究預計，2018年世界經濟按PPP計算的增長率約為3.5%。我們的預測低於國際貨幣基金組織和其他國際組織的預測。較低的預測主要反映了我們對世界經濟回暖基礎不穩固、資產價格泡沫、全球債務水平過高、反全球化趨勢、美國政策調整、英國脫歐進程以及地緣政治衝突等問題的擔憂。概括地講，2018年全球經濟將延續當前的複蘇勢頭，但也麵臨諸多挑戰。
世界經濟回暖的基礎是否穩固
對於這一輪世界經濟回暖，一般認為是一種周期性複蘇。當一個經濟體偏離其長期發展趨勢一段時間後，總是要回歸其原本趨勢的。這是市場經濟自動調整所產生的周期性波動結果。但是這一輪周期的長度要遠遠高於平均值，不能理解為一種簡單的、一般意義上的周期性複蘇。
金融危機之後的複蘇跟受到隨機衝擊之後的複蘇是不一樣的。萊因哈特和羅格夫的研究發現，金融危機後的平均複蘇周期為8.3年，其中發達經濟體約為7.3年，新興經濟體約為10年。布蘭查德和薩默斯的研究還表明，這一次美國金融危機與上世紀30年代大蕭條相比，雖然衰退程度沒有那麼大，但是人均實際GDP恢複到危機之前的1.1倍水平時，都需要花費12年的時間。這些研究表明，金融危機之後會有一個較長的蕭條時期，且這次美國金融危機和大蕭條一樣，蕭條期會更長。
展望2018年全球經濟形勢，需要重點關注六個問題：世界經濟回暖的基礎是否穩固，國際貿易增速提升是否可持續，美國財政貨幣政策對世界經濟有何外溢效應，“逆全球化”趨勢會如何發展，全球債務水平持續積累會有何後果，資產泡沫會不會破裂。
是什麼原因導致了金融危機後非常長的複蘇周期呢？與“衝擊—傳導”模式所引起的經濟波動相比，金融危機的衝擊方式和傳導渠道都是不一樣的。首先，金融危機不是一種隨機衝擊導致的，因為危機之前有一個很長的可觀測的泡沫積累過程；金融危機的衝擊，既不是單純的需求衝擊，也不是單純的供給衝擊，而是既包含需求衝擊，也包含供給衝擊。其次，金融危機通過以下三條傳導渠道對經濟造成負麵影響：第一，金融中介資產價值受損，信貸擴張能力下降，從而削減信貸並導致經濟收縮。第二，金融中介對風險的看法發生變化，更加偏向於追逐安全資產，減少對風險資產的貸款，或要求更高的風險回報，從而也會造成經濟收縮。第三，居民和企業在衰退過程中受到損失，債務負擔過重，從而降低了其消費和投資支出。隻有這三個渠道修複完畢後，才能真正看到強勁、可持續的複蘇。
目前，金融機構資產負債表的修複取得明顯進步，但發達經濟體長期低利率的環境沒有根本改變，歐元區和日本還處於負利率環境，說明發達經濟體金融中介偏好安全資產的局麵還沒有得到根本改觀。另外，居民和企業的資產價值回升較快，但其負債水平還沒有明顯下降。因此，上述三個傳導渠道雖在一定程度上得到了修複，但修複是不完全的。可見，世界經濟雖然有一定程度的複蘇，但還沒有恢複到強勁、可持續的增長軌道上。
國際貿易增速提升是否可持續
考察國際貿易增長勢頭是否會回到可持續的高速增長軌道，首先需要理解導致2012年至2016年期間國際貿易低增長甚至負增長的原因(見圖2)。
總結起來，國際貿易低增長的原因主要有六個：一是世界經濟增長低迷引起出口需求下降。二是商品價格下降，尤其是大宗商品價格下降，導致出口額的增長低於實際貨物出口量的增長。三是金融支持力度減弱，危機後金融機構需要修複資產負債表，減少了對國際貿易的信貸投放。四是貿易自由化的紅利逐漸消失，主要是因為多邊貿易談判進展緩慢，區域貿易談判雖然方興未艾，但沒有實際生效的重要協定。五是世界經濟增長由更多的依賴製造業轉向更多的依賴服務業，經濟增長帶來的製成品貿易比過去更少。六是全球價值鏈擴張速度放緩，中間產品反複過境產生的國際貿易減少。
上述六大導致國際貿易低迷的因素是否已經得到改變呢？目前來看，世界經濟低迷狀況有所好轉，需求已經有所回升，商品價格也有一些回升。但是如果排除價格因素，貨物實際出口量的增長沒有那麼高。2017年前兩個季度，世界貨物實際出口量同比增長分別為4.4%和
3.5%，比上年同期上升幅度分別僅為3.8和1.0個百分點。金融支持方麵，金融機構資產負債表有所修複。貿易自由化方麵，世界貿易組織達成了《貿易便利化協定》，但是美國宣布退出跨太平洋夥伴關係協定(TPP)，美國與歐盟的跨大西洋貿易與投資夥伴關係(TTIP)談判以及美國與中國的雙邊投資條約(BIT)談判基本陷入停滯，全球範圍內的貿易保護加劇。服務業為主的增長趨勢也沒有改變。印度、越南和東歐地區雖然開始加入全球生產網絡，但是還沒有引起全球價值鏈格局大的變動。所以，國際貿易活躍的基礎並不是特別穩固。預計未來全球貨物出口額的增長率會在5%-10%之間，實際貨物出口量的增長率會在5%左右。
美國財政貨幣政策會有何外溢效果
美國財政貨幣政策未來將由兩大因素主導，一是特朗普的財稅方案，二是美聯儲的加息和縮表節奏。這兩方麵的政策均會對世界經濟產生較大影響。
特朗普的財稅方案有三個核心要素，分別是減稅、降低政府開支以及增加國防和基建投資。減稅主要是為了增強美國經濟活力；降低政府開支主要是為了平衡預算，彌補減稅可能帶來的財政赤字；增加國防和基建投資是主要為了安全和使美國更偉大。這個方案試圖在增強美國經濟活力和使美國更偉大的同時，實現預算平衡，並降低政府債務水平。上世紀80年代，美國的裏根總統實施了與特朗普類似的政策，其結果顯示，上述政策對促進經濟增長有一定效果，但是很難實現預算平衡和控製政府債務增長。
裏根在1981年就任美國總統時，宣稱要降低政府規模，建最小政府，要為降低債務水平而戰。奉行供給學派理論的裏根，大幅度削減稅收，減少政府開支，並通過“星球大戰”計劃加大國防支出，希望以此提振美國經濟。裏根在任八年期間，美國聯邦政府債務與GDP之比從32.5%上升到了50.5%，上升幅度高達18個百分點。經曆了9·11恐怖襲擊，並相繼發動阿富汗和伊拉克戰爭的小布什，在任期間也僅僅使美國聯邦政府債務與GDP之比上升了12.2個百分點。可見，裏根政策帶來的後果是：對經濟增長的刺激作用，遠遠低於預期，對財政赤字和政府債務的擴大作用，遠遠高於預期。
可見，特朗普財稅改革方案的實施，政策後果很可能是：小幅的GDP增長率提升，大幅度的財政赤字和政府債務增長。美國GDP增長率提升，會給世界經濟帶來正麵的外溢效果。但是財政赤字和政府債務增長會給世界經濟帶來負麵的外溢效果。其中政府債務的增長，會對利率產生上行壓力，吸引外國資本流入美國和美元升值，並可能給世界其他地區帶來經濟動蕩。
美聯儲加息和縮表節奏是另一個會對世界經濟產生較大外溢效果的因素。美聯儲已經在2015年和2016年各加息一次，2017年上半年加息兩次，並已經宣稱要啟動縮表計劃。所謂縮表，就是美聯儲減少其持有的國債和抵押貸款支持證券。美聯儲在金融危機期間為了給市場提供流動性和維持金融穩定，購買了大量金融機構的抵押貸款支持證券，在危機後為了刺激經濟增長，大幅度降低聯邦基金利率並用“量寬”政策降低長期利率，“量寬”政策實際上就是美聯儲不斷購買中長期政府債務和抵押貸款支持證券。截至2017年10月底，美聯儲持有的美國中長期國債相對於2008年9月初，增加了約2.0萬億美元，抵押貸款支持證券增加了約1.8萬億美元，導致美聯儲資產總額高達4.5萬億美元，是2008年9月初的4.9倍。
美聯儲減持中長期國債和抵押貸款支持證券的縮表行為，將對中長期利率造成上行壓力，加上美聯儲提高聯邦基金利率和特朗普財稅政策對中長期利率的上行壓力，美國未來的利率水平很可能快速大幅度提高，這一方麵會抑製美國經濟增長，另一方麵會引導資本流入美國和美元升值，造成其它貨幣貶值尤其是新興市場貨幣不穩定。當然，這種影響的程度取決於美聯儲加息和縮表的節奏。
“逆全球化”會如何發展
“逆全球化”的內在原因是世界主要國家的經濟不平衡和內部不平等。
特朗普正是以降低貿易逆差為由來推行其保護主義色彩的貿易政策。貿易不平衡主要是因為國內的儲蓄投資不平衡，以及在國際經濟體係中缺乏國際收支的自動調整機製。特朗普對外推行減少貿易逆差的政策，對內推行減稅和增加財政支出的政策。這兩個政策是互相矛盾的。減稅和增加財政支出會擴大美國的財政赤字，進而會進一步增加美國的貿易逆差，而不是減少其逆差。特朗普為了實現其降低貿易逆差的目標，很可能在財稅政策調整以後，在國際貿易政策上采取更加強硬、力度更大的保護主義措施，並帶來更大的全球化逆潮。
發達經濟體居民收入差距拉大成為一個越來越嚴重的問題，也是發達經濟體要求調整全球化政策的內在動因。事實上，發達經濟體居民收入不平等程度提高有三個主要原因。一是資本收益率大於經濟增長率的必然結果。因為這會導致資本收入在國民收入中的份額越來越大，財富越來越集中於少部分人手中，財富的巨大不平等帶來收入不平等。這是法國經濟學家皮凱蒂指出來的。二是技術進步有利於發達經濟體的中高收入人群收入增長，而不利於低收入人群的收入增長。三是全球化。全球化之所以會帶來不平等，是因為對全球化受損者的補償機製運行不暢。這種補償機製主要有兩個：一是受損要素自動流向獲益部門，二是直接對受損要素進行利益轉移。這兩個機製在歐美等發達經濟體中均沒有很好地運轉起來。
采取“逆全球化”的貿易保護措施來降低不平等，而不針對財富集中和技術進步帶來的不平等采取措施，不針對補償機製運行不暢帶來的不平等采取措施，發達經濟體就不能真正遏製收入差距拉大的趨勢。遺憾的是，那些能有效降低不平等程度的國內措施往往涉及到國內重大利益調整，很難真正實施起來。而那些作用甚微的逆全球化措施，則往往成為發達經濟體當政者撈取政治資本的籌碼。這種狀況對於全球化的未來和世界經濟的未來都是危險的。
全球債務水平持續積累會有何後果
各經濟體債務水平和杠杆率上升表現在不同的部門，其中發達經濟體主要是政府債務水平偏高，新興經濟體主要是居民和企業債務水平在不斷上升。
主要發達經濟體雖然為政府債務設立一些人為的財政規則，如美國設債務上限，歐盟設赤字和債務超標的懲罰機製，但都沒有阻止其債務水平的膨脹。政府債務的膨脹史，實際上是約束政府債務的機製一層一層被打破的曆史和政府支出一項一項增加的曆史。這些約束機製包括預算平衡機製、債務與償債稅源直接掛鉤機製以及外部平衡機製。政府支出引起的債務融資包括戰爭融資、財政流動性融資、宏觀穩定融資和福利融資等。今天的世界，已經嚴重缺乏約束各國財政赤字和債務增長的有效機製，而債務融資的理由卻越來越多。發達經濟體的政府債務，還會繼續膨脹下去。
在政府債務得不到約束的情況下，唯一能夠有效降低債務負擔的途徑，就是高速經濟增長加上一定程度的通貨膨脹。然而，過高的債務反而會妨礙增速提高。如果沒有實體經濟的加快增長，發達經濟體政府債務繼續膨脹的結果，要麼是債務貨幣化和高通脹，要麼是違約。這兩種情況都會帶來經濟衰退。
新興經濟體的企業和居民債務水平上升，已經成為一個新的風險點(見圖3、4)。
一方麵，新興經濟體非金融企業債務與GDP之比在2017年一季度末已經達到了103.6%，超過發達經濟體16.2個百分點。新興經濟體過高的非金融企業債務水平是其股權融資市場發展不充分所致，但也在很大程度上反映了新興經濟體的經濟回升是依靠信貸支撐。新興經濟體未來非金融企業部門的去杠杆會降低其經濟活力。
另一方麵，新興經濟體居民債務與GDP之比在2017年一季度迅速上升至37.1%，雖然還遠遠比不上發達經濟體73.8%的水平，但比
2016年一季度提高了2.8個百分點，比2015年一季度提高了6.8個百分點。一般來說，在一個經濟體中，企業部門是資金淨需求方，政府的資金供需大體平衡，且在大部分時間段內也是資金淨需求方，居民是經濟體中的淨供給方。如果居民也大量借入債務，那麼誰才是該經濟體中的資金淨供給方呢？隻能是外國。也就是說，居民債務的快速發展帶來的後果是資金淨流入，也即經常賬戶逆差。這種由於內部過度消費造成的儲蓄投資不平衡以及相伴隨著的國際收支不平衡，對於新興經濟體是非常危險的。國內儲蓄不足會降低其資本積累速度並損害長期增長潛力。國際收支逆差容易引發貨幣危機，且會造成外債不斷累積，並容易引發外債危機。
資產泡沫是否會破裂
發達經濟體的低利率和寬鬆貨幣環境催生了資產價格不斷高漲。美國標準普爾500指數、道瓊斯工業平均指數和納斯達克綜合指數月度收盤價在2007年10月達到金融危機以前的最高值，當時的三大指數分別為1549點、13930點和2859點。危機後三大指數大幅下挫，此後逐漸上升，並於2013年前後超過危機以前的最高值，至2017年10月，三大指數的月度收盤價分別已達2575點、23377點和6728點，分別是危機前最高值的1.66倍、1.68倍和2.35倍。美國房地產市場價格走勢也與股票市場類似。美國20個大中城市的標準普爾/CS房價指數與2006年7月達到危機以前的最高點，即207點(2000年1月房價為100)。2006年7月後房價逐漸下跌，並引發次貸危機和全球金融危機。2012年年初，美國房價重新開始上漲，至2017年8月，20個大中城市的標準普爾/CS房價指數已達203點，即美國房價已經非常接近次貸危機以前的最高水平。歐洲、日本等發達經濟體也存在類似的資產價格持續快速上漲現象。新興市場國家的股票市場和房地產市場也在經曆價格快速上漲過程，尤其是2017年與美元貶值相伴隨的新興市場資本流入增加，導致新興市場資產價格大幅上漲。
歐洲和日本的負利率和量寬政策將繼續催生資產泡沫。美聯儲加息和縮表政策則有刺破資產泡沫的風險。加息對資產價格的抑製作用往往有滯後效應，一般需要連續多次累計較大幅度的加息才會突然導致資產價格崩潰。一旦美國資產泡沫破裂，剛剛有所複蘇的世界經濟，可能再一次陷入低迷之中。即使美國的加息和縮表暫時沒有導致其資產泡沫破裂，但有可能引起美國利率尤其是中長期利率飆升，並引起資本流入和其他市場的資本流出，可能刺破其他市場的資產價格泡沫。可見，當前世界各國的資產泡沫已經成為威脅世界經濟穩定的一個重要因素。而且，資產價格上漲持續時間越長，泡沫破裂造成的危害將越大。
(原標題：2018:全球經濟延續複蘇態勢)
最後更新：2018-01-01 06:18:47