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高盛解密 美聯儲是如何破壞市場
摘要
這主要體現在國債的短期收益增長，美國和歐元區長期債券收益的關聯性依然非常高。
鳳凰國際iMarkets編譯自Zerehedge，針對歐洲VS美國國債收益率長期/短期波動變化曲線，高盛集團(Goldman Sachs)駐倫敦的全球宏觀和市場研究聯席主管弗朗西斯科-加紮雷利(Francesco Garzarelli)給出了驚人的結論：市場對美國和歐元區的貨幣政策的走向預期繼續分化。這主要體現在國債的短期收益增長，美國和歐元區長期債券收益的關聯性依然非常高。據高盛集團表示，這種跨國關聯性主要是由期限溢價趨勢導致的。從技術層麵上解釋，期限溢價指持有長期債券的投資者所獲得的超額收益率補償。但是，它實際上隻是一項容差係數術語，用於解釋中央銀行對長期債券的價格和走勢所帶來的無法量化的影響。
從以下圖表可看到：盡管左圖美國和歐洲短期利率的市場預期走勢仍在繼續分化，但是右圖所顯示的美國和歐元區債券市場的期限溢價的關聯行越來越強，這一表現自2014年以來尤為突出。然而幾年前，市場對於期限溢價低迷背後的推手到底是什麼還存在很大的分歧。但逐漸地，分析師們也被迫承認現實，並認可了期限溢價的另一種說法：它僅僅代表中央銀行對債券價格的幹預。
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高盛集團進一步解釋道，盡管從曆史角度來說，如果經濟處於擴張期，溢價將會下降，因為此時的投資者也不那麼擔心債券的價格波動。另外，消費物價膨脹指數偏低也會抑製期限溢價，尤其是市場有信心將物價膨脹指數保持在較低水平時。從高盛給出的圖表可以看出，一些主要經濟體的十年期債券的總體期限溢價增長不足。從曆史角度來看，這主要是由宏觀因素導致的。而這種現象的出現，與歐洲央行和日本央行推出負利率和大規模購買長期國債的舉措相吻合。換言之，各大央行的動向或將導致近1%的收益率變化。
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上述觀察結果表明，固定收益投資者預計，美國和歐元區的政策利率將持續分化。同時，由於央行抑製收益率，他們將繼續尋找高收益率和高溢價投資。一旦中央銀行利用負利率和量化寬鬆的貨幣政策購買長期債券，國內債券的溢價就將被抑製，這種效應也會波及到期限溢價最高的主要固定收益市場。例如，2015年歐洲央行實行量化寬鬆政策之後，歐元區長期債券淨流出量大增。今年，這種情況在某些歐元區國家將會好轉，因為美國上調了國債的期限溢價。
但問題在於，這種資本流動對各國央行構成了挑戰。盡管美聯儲已經三度宣布加息，美國的金融表現就好像美聯儲三次降低利息。隻要國外量化寬鬆的貨幣政策能夠壓低美國國債的期限溢價，美聯儲或將更需要倚靠短期債券利率，收緊國內貨幣政策。這就意味著，如果美聯儲真的擔心資產泡沫，它將被迫大幅收緊國內的貨幣政策。
相比之下，如果美聯儲實施量化緊縮的貨幣政策導致全球期限溢價重新上漲，那麼它必將導致歐元區長期債券收益率上升。因此，為了維持寬鬆的貨幣政策，歐洲央行就必須嚴密把控歐元收益率曲線的前端。
這種分歧對投資者的影響體現在三方麵。
首先，國際債券的溢出效應大得令人擔憂。事實上，投資者們必須要關注國際範圍內的期限溢價舉措，尤其是通脹前景的不確定增加，更加值得投資者關注。國際債券投資組合的多樣化收益大幅下降，也反映了跨國期限溢價的溢出效應異常高。此外，經驗證據顯示，由於價格上漲，保險和養老基金等機構投資者購買長期債券的需求也隨之更加強勁。如果債券的供求關係導致價格水平上漲，市場或將出現多重平衡現象，債券收益也將出現意料之外的重大變化。
毋庸置疑，一旦價格成為影響投資者購買決定的唯一可變因素，任何市場逆轉都將產生難以想象的後果。另外，高盛警告稱，在當前的市場環境中，債券收益變化對全球經濟的衝擊或將以更快的速度席卷發達經濟體，其速度甚至超過2015年的“縮減購債恐慌”。這就意味著，一旦長期債券市場拋售潮開始，它所造成的後果將遠比“縮減購債恐慌”引發的拋售潮更為嚴重。
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其次，它將影響外匯交易員，這是因為外匯與期限溢價的關聯更加密切。當地時間上周五，歐洲央行執行委員會委員科爾(Coeure)在講話中表示，最近幾個月裏，歐洲-美國債券期限溢價差導致歐元-美元之間的外匯交易更加頻繁。
唐納德·特朗普獲勝成為美國總統之後，期限溢價出現上漲，全球固定收益投資者也隨之更加傾向於購買美國國債。美國固定收益資產的市場需求上升也逐步蠶食了期限溢價，而此時，歐洲央行逐漸縮減的預期正開始出現。這就把溢價差距進一步擴大了，變得更有利於歐元區。
緊接著，美國最近開始實行量化緊縮的貨幣政策，歐元區也延長了量化寬鬆政策的實施期限，歐元-美元之間的期限溢價差再次重歸平衡，美元隨即走強。沒有了債券收益，全球投資者也被迫轉戰各大央行發行的最高溢價資產。因此高盛認為，這種做法也對各國貨幣造成了一定的影響。
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第三，通脹。這一點最重要，也最值得注意。因為這涉及到一直困擾美聯儲的核心問題，美聯儲主席耶倫甚至也表示無法解釋為什麼十年經濟複蘇時期通脹率會保持在低位。事實上，這一切的“功勞”都是美聯儲所采取的措施。數萬億美元的市場流動性，使得投資者難以掌握長期債券和通脹水平相關信息。美聯儲則解釋道，過分抑製期限溢價的名義利率，或將使得量化寬鬆的貨幣政策扭曲損益平衡通脹市場。隨著通脹預期的不確定性降低，投資者都希望能夠降低通貨膨脹溢價。過去十年，發達國家的實際利率一直在下降，但在近幾年，利率呈現穩定的發展趨勢，這就表明了市場受實體經濟的衝擊的頻率更低。在這種背景下，量化寬鬆的貨幣政策也促使期限溢價和通脹之間的聯係更為密切。
高盛表示：“量化寬鬆的貨幣政策有助於抑製長期債券的通脹水平，而抑製通脹水平反過來又鼓勵各大央行實施更為寬鬆的貨幣政策。這種循環也降低了長期固定收益資產的波動頻率。”
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這隻是高盛對美聯儲的量化寬鬆政策破壞債券市場的一種客氣說法，它同時也提出了應對通貨膨脹的措施。對於這種反常的循環，投資者再熟悉不過了。它總體可以歸結為：美聯儲的貨幣政策越寬鬆，通貨膨脹條件下的盈虧平衡越低，收益率也越低，美聯儲則愈發堅信必須實施更寬鬆的貨幣政策，然後整個市場就處在自我增強的怪圈當中。目前，這個怪圈已經持續九年之久，因為美聯儲那幫自詡為最聰明的人無法弄清楚他們是如何破壞市場的。
最後，由於債券收益率被人為壓低，這就意味著20倍市盈率能救活市場的看法不成立。當然，如果市場真的出現20倍市盈率，債市和股市都將崩盤。這也就是為什麼美聯儲不願意公開承認高盛的說法。
(責任編輯：DF307)
最後更新：2017-11-10 14:15:21