《王者榮耀》推動手遊份額破50％，雲業務鋪墊AI未來

特邀分析師：

天風證券研究所

傳媒互聯網行業聯合首席王晨

核心點評

一、金融支付-以6億支付用戶為入口，打通消費信貸、互聯網保險、財富管理和信用評級等應用場景，未來仍有拓展空間

1）我們早在2年前的4Q14分析中（15年3月）《“連接“豐富應用場景，移動矩陣匯聚流量，1億支付用戶鋪墊金融服務未來》強調支付業務的長遠意義https://dwz.cn/2Vd2e8；

2）也在15年8月的2Q15分析中提到《廣告接力遊戲，成為增長新引擎；金融倚賴支付，構築開放性平台》 https://dwz.cn/2Vd1k7

3）並在去年（16年3月）的4Q15分析中重申金融業務對於騰訊的增長意義《從“人與人的連接“到”人與服務的連接“，突破成長極限造就千億帝國；3億支付用戶及金融活躍用戶的7倍增長奠定“連接一切“的未來，建議關注》https://dwz.cn/2YEwxf

4）在17年3月的4Q16分析分《重估騰訊：6億金融支付用戶意味著什麼？《王者榮耀》現象級遊戲背後的意義？》首次先於市場給予金融業務單獨估值https://dwz.cn/5CjhGV

我們從用戶規模、交易頻次、交易費率以及接入商戶數等四個方麵綜合對Paypal、支付寶、微信支付和VISA的情況做了評估；結合社交關係鏈的用戶畫像，基於6億支付用戶的金融入口價值逐步凸顯，諸如消費信貸（微粒貸）、財富管理（理財通）、互聯網保險和信用評級等應用場景的滲透在逐步加快，綜合考慮我們將騰訊的金融支付估值提高至$900億-$1,080億美元。參考企鵝智庫的研究，盡管有92%的受訪者選擇移動支付作為線下消費中的主要支付方式，但在三線及以下級別城市，占比則仍在50%左右，未來騰訊借助手Q以及微信的渠道下沉，仍有較大的支付用戶提升空間。

截止8月15日，騰訊圍繞C端展開的互聯網金融應用場景包括：

消費信貸：

騰訊持股30%的微眾銀行，16年實現營收24.5億元，同比增985.1%；淨利潤為4.01億元，大幅扭虧為盈；

截至16年末， 1,500萬用戶開通微粒貸，累計貸款1,987億元，貸款餘額為517億元，筆均放款8,000元；

最新截至17年8月7日，微粒貸貸款餘額達到1,000億元，不到1年已經接近100%增長；

財富管理：理財通，提供多樣化理財服務，累計用戶超過6,000萬；

互聯網保險：

13年參與眾安保險組建，持股12.1%；

16年8月，旗下獨資子公司發起設立和泰人壽保險，主營壽險；17年2月開業，騰訊持股15%；

17年1月，與高瓴、世界第五大保險集團英傑華合作開拓旅行險、健康險和互聯網金融險，騰訊持有20%英傑華（香港）股權；

17年3月，100%持股微民保險代理開拓保險中介業務；

17年7月推出重疾險“企鵝保”，內部員工測試；

17年8月與富邦金控合作開發，預計下半年推出保險路口並上線保險產品

信用評級：

目前僅限灰度測試，QQ超級會員可查看信用分；

最低300分，最高850分，主要通過履約、安全、財富、消費和社交五大指數，基於曆史行為進行評估

在線下商家拓展方麵，微信支付自8月14日開放數據能力，允許商戶通過手機查看微信支付交易數據，將強化騰訊對線下商家的滲透，增強微信支付相比其他支付手段的吸引力。接入微信支付普通商戶、普通服務商的特約商戶可以申請移動端接收由公眾號每日推送的經營數據，得到可視化的經營數據與相關分析，更方便地處理營業數據，及時做好計劃，製定、調整策略，並進行精細化運營。

微信支付向合作商家開放的數據包括：

每日的交易概覽，如交易金額、筆數、顧客數的統計；

新老顧客分布的用戶構成情況；

時段分布、筆單價區間分布等交易分布情況，按日、周、月查看多天的交易趨勢

在過去幾年，移動支付的迅速發展，已經對現金支付形成了重要的替代，參照Kapronasia Analysis、Euromonitor和世界銀行的數據，從12年-16年的5年期間：

騰訊在金融支付領域近三年的努力，已經達到了支付寶數十年的積累，尤其在支付用戶的拓展方麵，延伸了“非線上電商用戶”之外的支付用戶。

4Q16的數據非常振奮：1）6億支付綁卡用戶，同比增長100%；2）日均交易達到6億筆，同比增長92%；3）商業支付同比增長300%。出色成績的背後是騰訊充分借助當前中國最大的信社交載體-微信，結合了紅包的病毒式傳播、以及“連接”戰略下O2O支付（如出租車預定、便利店、餐廳及超市）的貢獻（截止2015月6月，支付寶實名綁卡用戶達到4.5億）。

根據易觀智庫，騰訊金融支付（微信支付+財付通）在中國第三方移動互聯網的支付交易份額， 9個季度提升了28.1個百分點：從1Q15時的11.4%，逐步提升至1Q16的23%，1Ｑ17進一步提升至39.5%；與支付寶的份額差距從1：6.57，提高至1:1.36，充分證明了騰訊金融支付在過去2年所取得的出色成績。

二、遊戲業務-《王者榮耀》贏者通吃，形成遊戲時長的磁吸效應，泛娛樂IP入口價值顯現

在《王者榮耀》現象級作品的引領下，推動騰訊手遊市場份額提升至曆史新高51.7%。一方麵，作為1.2億DAU的國民現象級遊戲，《王者榮耀》借助話題和口碑傳播成功轉化了大量非遊戲用戶，對行業起到了玩家教育的正麵影響；另一方麵，《王者榮耀》形成對遊戲玩家和使用時長的高度集中，馬太效應進一步加強，圍繞遊戲延伸的電競、直播等形成泛娛樂IP入口，商業衍生價值巨大。

2Q17騰訊遊戲實現238.6億元，同比增長39.3%，環比增加4.6%，主要來自手遊《王者榮耀》及《龍之穀》，以及PC端《英雄聯盟》及《地下城與勇士》的貢獻；二季度末公司遞延收入達到RMB429.6億，較去年末312億增長37.7%，占過去一年遊戲收入的比重達到51.6%，較四季度末提升7.6百分點。

2Q17手遊業務實現RMB148億，+54.2% YoY，+14.7% QoQ，占中國手遊市場份額為51.7%，部分在社交服務收入中體現（應用寶的分發渠道收入41.9億，占手遊gross revenue 32.5%），而且MOBA類遊戲的長生命周期特性會幫助騰訊持續貢獻客觀的收入。《王者榮耀》在2016年12月DAU突破5,000萬，並在2017年春節期間峰值DAU突破8,000萬，目前DAU用戶已經突破1.2億，憑借MOBA類遊戲的競技性和PVP玩法，以及社交平台的病毒式傳播，騰訊實現了對中國5.31億手遊玩家的37.7%的滲透。

《王者榮耀》完成了幾乎全用戶的覆蓋，彌補了騰訊在手偶某些細分品類不足的缺失。參照Quest Mobile數據，2017年7月《王者榮耀》的DAU達到6,370萬，同比增長107.6%。DAU日均使用時長為100.3分鍾，同比增長1.1%。而中國互聯網用戶的平均媒體使用時長為3.76小時（折合225.6分），遊戲用戶的時長會更多，但一款《王者榮耀》遊戲對於時間幾乎於黑洞，吸引了大量的用戶前來，其在2017年6月已經占到Top250使用時長遊戲中的30%以上，不斷擠壓其他遊戲的使用時長。龐大的獨占MAU+對其他遊戲近乎掠奪的使用時長凸顯《王者榮耀》的磁吸效應，尤其是對輕度休閑遊戲的使用時長產生較為明顯的不利影響。

《王者榮耀》的用戶增長裏程碑：

2015年12月25日，《王者榮耀》DAU破750萬;

2016年1月30日，《王者榮耀》DAU破1000萬，距離其公上線僅3個月;

2016年7月23日，《王者榮耀》DAU破3000萬，注冊用戶數達1億，其中女性玩家占比20%;

2016年10月20日，《王者榮耀》DAU破4000萬，注冊用戶數超2億；

2016年12月19日，《王者榮耀》DAU破5000萬；

2017年2月14日，《王者榮耀》春節期間的DAU峰值超過8,000萬；

76.7%的重度遊戲用戶僅使用一個重度遊戲APP，而輕度遊戲該占比為54.6%，可以看出重度遊戲的獨占性更強；在隻使用一個重度遊戲的獨占用戶中，王者榮耀用戶占比達到67.9%，其次為穿越火線-槍戰王者，占比7.8%。

從後期產品線來看，多款基於知名IP的手遊即將發行，有望推動遊戲收入繼續增長。包括《地下城與勇士》、《天堂 II 革命》、《極品飛車OL手機版》和《妖精的尾巴：魔導少年》。《地下城與勇士》端遊已經持續了很多年，積累了諸多的粉絲，在本季度也是推動端遊同比增長的重要因素；《天堂II 革命》是韓國安卓暢銷榜Top2的遊戲，在韓國曾經一個月收入達到2060億韓元（約合人民幣12.1億元）。因此，騰訊即將要發行的遊戲借助端遊和動漫的IP有望帶動遊戲收入繼續增長。

三、騰訊雲-重點儲備雲計算，構建通往AI和大數據的未來之門

騰訊以支付和雲業務為主的其他收入在2Q17同比增長177.5%至96.5億元，環比增速達到27.8%，其中雲業務的增速超過100%。騰訊雲從2013年9月全麵向社會開放之後，目前已經向超過100萬家企業提供超過50種雲產品服務，全球範圍進一步拓展覆蓋範圍，目前已經在34個區域可用，優勢領域從遊戲、視頻及直播行業，向TMT及金融行業滲透。

參考艾瑞谘詢，騰訊雲主要在IaaS端和PaaS端布局，特別是由於IaaS層具有較強的規模效應，因此對於像騰訊、阿裏這樣的超級企業非常有優勢。堅實的IaaS層基礎為騰訊拓展上層應用提供了非常便利的條件，使其能夠不斷向更多領域拓展。

騰訊雲業務的高速增長一方麵來自圖片、視頻、直播等多媒體內容的流量增長；另一方麵，來自於通過積極拓展合作夥伴擴大雲服務的涵蓋麵帶來的入駐企業增加。比如，2016年9月騰訊與甲骨文聯手，在IaaS、PaaS和SaaS三層雲服務展開合作繼續拓展雲服務領域；2017年3月又連簽12家SaaS服務商，積極推動更多SaaS產品入駐騰訊雲平台。

得益於騰訊擁有的龐大且全麵的用戶數據（數據量超過1000PB，相當於15000個世界最大的美國國會圖書館藏書量），騰訊的AI技術目前在人臉識別、自然語言處理、OCR等領域取得了較大的突破。騰訊AI的人臉識別的成功率達到99.8%（世界第一），名片的識別準確率達到91.4%，駕駛證的識別準確率也已經達到了91.5%。

騰訊優圖人臉識別功能早在2015年就被微眾銀行使用，作為遠程開戶的必要條件，同時也使用在騰訊征信、中信銀行等重要金融機構中作為用戶資質審核的重要依據；在其他領域，騰訊的人臉識別技術幫助一些地區的公安機關提高信息化水平，在交管、出入境、戶政等業務中頻繁被使用。自然語言處理也早就被廣泛地應用在電商、遊戲、金融、泛娛樂等領域，通過廣告和內容的精準投放，提升點擊率平均超過50%，轉化率也提升超過40%。

四、小程序-為商家賦能，重構線下流量，新增獲客效果顯著

我們曾在3Q16的時候闡述過我們對於小程序的理解：小程序的推出將進一步強化微信在移動端的流量樞紐作用。微信小程序對於長尾、低頻特征的應用可以替代原生App。二維碼和移動支付成為線上線下連接用戶和商家的重要工具，小程序則成為重要的連接中轉點。我們回顧了從PC到移動端，從基於Client-based到Web-based的演進過程，小程序從各個維度解決了痛點：

對於低頻服務和應用，小程序降低了獲客成本的問題；

對用戶，降低了手機空間的占用，和程序更新次數，更快捷的實現服務調用；

對微信，進一步鞏固並強化超級APP的入口作用，未來基於流量的廣告和支付衍生商業模式有更多期待。

最近一段時間小程序的場景延伸更為豐富，從公眾號綁定小程序，到“附近的小程序”，用戶可以在微信中快速找到附近的小程序和服務，同時也能夠幫助線下商戶更直接地觸達用戶，讓小程序融入更多生活場景。對於微信而言，切入線下場景可以將更多體係外的碎片化流量引入微信生態，豐富商業應用的生態；而且“附近的小程序”推出後，將幫助微信支付在線下商家的拓展方麵有了更具競爭力的利器。

在品類上來看，小程序指數Top100中小程序數量Top3為工具、零售、內容，其中工具類占比為36%。

阿拉丁統計平台數據顯示，通過“附近小程序”訪問麥當勞小程序的用戶中新用戶占比高達94%。在麥當勞小程序所有新用戶中，通過“附近小程序”入口進入的用戶占比達23%，是小程序新用戶的主要來源。

五、廣告業務-組織重構形成合力，有望推動營收上新台階

騰訊泛娛樂生態匯聚巨大流量，廣告變現是重要收入驅動力。廣告業務2Q17收入為101.5億元，+55.4%YoY，+47.3% QoQ，同比和環比增速均明顯提升，占總體收入的17.9%。

媒體廣告：2Q17收入同比增長48%至40.8億元，主要是由移動視頻播放量及新聞信息流流量增加所驅動。目前，騰訊視頻和騰訊新聞均位於行業領先地位。根據QuestMobile數據，2017年4月騰訊視頻和騰訊新聞的月活躍用戶均位列行業第一；從使用時長來看，騰訊視頻為行業第一，騰訊新聞為行業第二（僅次於今日頭條）。

社交及其他廣告：2Q17收入同比增長61%至60.7億元，主要來自微信平台、QQ瀏覽器及廣告聯盟的貢獻。通過降低微信公眾號加載廣告的流量門檻來增加微信廣告資源，同時在一線城市拓展自助廣告服務平台以投放微信朋友圈廣告。若按照舊口徑，品牌展示廣告收入同比增長35%至38.2億元，效果廣告收入同比增長71%至63.3億元。

財務數據分析

總收入：2Q17季度總收入為RMB566.1億，同比增長58.6%，環比增長14.2%，高於市場預期7.6%；我們將17年收入同比增速從38%-40%提高至48%-50%，主要是《王者榮耀》、支付業務和雲業務的超預期發展；

社交業務：2Q17為129.4億元，同比增長51.3%，環比增長5.3%，主要受直播內虛擬禮品銷售、視頻訂購及音樂服務訂購的業績所推動；

遊戲業務：2Q17實現238.6億元，同比增長39.3%，環比增長4.6%；二季度末公司遞延收入達到RMB429.6億，較去年末312億增長37.7%，占過去一年遊戲收入的比重達到51.6%，較四季度末提升7.6百分點；

PC遊戲：同比增長29%至136億元，環比下滑3.5%，主要受益於《英雄聯盟》和《地下城與勇士》的貢獻， ARPU實現同比和環比增長，預期未來來自個人客戶端遊戲收入的增長會放緩；

手遊（gross base，包括應用寶分發）：手遊同比增長54.2%至148億，環比增長14.7%，首次超過PC遊戲，主要受益於《王者榮耀》、《魂鬥羅：歸來》、《龍之穀》和《經典版天龍手遊》的貢獻。剔除應用寶分發部分，騰訊自研手遊同比增長55.9%至102.6億，環比增長17.8%。

廣告業務：2Q17為101.5億元，同比增長55.4%，環比增長47.3%，移動端廣告收入占比達到84%。按照舊口徑，品牌展示廣告收入同比增長34.6%%至38.2億元，效果廣告收入同比增長71.3%至63.3億元；

媒體廣告（新口徑）：同比增長48%至40.8億，環比增長62.5%，主要受益於視頻平台的廣告收入以及移動新聞的信息流貢獻；

社交其他收入（新口徑）：同比增長61%至60.7億元，環比增長38.6%，微信朋友圈廣告的增加、手機瀏覽其以及廣告聯盟是增長的三個主要因素；

以支付和雲業務為主的其他收入：2Q17同比增長177.5%至96.5億元，環比增速達到27.8%，移動支付的增速快於雲業務，兩者增速均超過100%。移動支付主要受益於線下商家的支付業務快速增長，包括美團點評的貢獻。騰訊雲在全球範圍進一步拓展覆蓋範圍，目前已經在34個區域可用，優勢領域從遊戲、視頻及直播行業，向TMT及金融行業滲透；

毛利率：2Q17為50%，同比下滑7.3百分點，環比下滑1.3百分點；其中廣告業務毛利率為37.8%，同比下滑7.5百分點，環比改善3百分點；其他業務毛利為22.4%，同比改善11.8%百分點，環比提高0.5百分點，支付毛利率的貢獻開始凸顯；

增值業務（會員+遊戲）：2Q17毛利率為60.6%，同比下滑6.1個百分點，環比下滑0.3百分點，主要是因為視頻業務的內容成本較高，攤薄了整理毛利率；

廣告業務：2Q17毛利率為37.8%，同比下滑7.5百分點，環比改善3百分點；

支付及雲業務：2Q17毛利為22.4%，同比改善11.8%百分點，環比提高0.5百分點，支付毛利率的貢獻開始凸顯；

經調整後運營利潤:2Q17為RMB164.8億,+28.8% YoY, +7.9% QoQ，運營利潤率為29.1%，同比下滑6.7個百分點，環比下滑1.7個百分點；

經調整淨利潤（non-GAAP）：2Q17為RMB163.9億，同比增長44.8%，環比增長15.3%；淨利潤率為29%，同比下滑2.7個百分點，環比提升0.3個百分點；

現金及現金等價物淨值（扣除債務後）：2Q17為RMB212.7億，較上季度的275.7億有所下降；

估值

截止2Q17全球用戶規模最大的三個社交產品Facebook、WhatsApp和FB Messenger均屬Facebook旗下，與Top6排名的Instagram一起，通過全球範圍擴張以51.06億MAU的產品矩陣成就了其4,965.8億美元的市值。而騰訊坐擁中國13億人口的巨大市場，孕育出9.63億微信用戶、8.50億ＱＱ用戶和6.06億Qzone用戶，三項產品24.2億MAU的產品矩陣成就了3,924.3億美元市值。

若按單個最大用戶產品來計算：FB的單用戶估值在$247.5 per MAU, vs. 騰訊的單用戶估值$407.6 per MAU；

產品矩陣合並處理（不剔重）： FB的單用戶估值在$97.3 per MAU vs. 騰訊的單用戶估值達$162.2 per MAU

兩種比較法下，騰訊的單用戶估值比Facebook分別高出64.7%和66.7%，溢價的背後是騰訊在泛娛樂領域的貨幣化能力、商業化應用場景滲透、金融支付和雲業務領域的攻城拔寨，要比Facebook單一依靠廣告變現更勝一籌。僅從單用戶季度收入來看，騰訊$8.67/MAU比FB的$4.65高出86.6%（vs. 51.1% in 4Q16），所以目前騰訊的FY17/18年P/E分別為42.9x和33.4x，較FB溢價44.6%和34.7%,較好的體現了其“連接”為核心的“泛娛樂”霸主地位，而金融支付的6億綁卡用戶，雲業務同比增長100%的迅勐態勢也將給騰訊估值帶來更多的溢價，仍然維持騰訊的長期關注。