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美聯儲主席耶倫：循序漸進升息 年內開始縮表
周三(6月14日)紐約時段，美聯儲公布了最新的利率決議，升息25基點。此後美聯儲主席耶倫召開了新聞發布會，在本次新聞發布會上，耶倫對美國經濟表達了相對樂觀的觀點，認為應該循序漸進的升息，且年內就開始縮表。具體而言，縮表起步階段的上限為每月縮減100億美元，其中國債為60億美元、抵押貸款支持證券（MBS）為40億美元。此後將逐漸增加，縮表的最終月上限是國債300億美元、MBS 200億美元，總計500億美元/月。
以下是耶倫講話內容的總結：
升息前景方麵，耶倫仍然預計FOMC循序漸進地加息是有保障的。在未來數年，美聯儲循序漸進地加息可能是適宜的。對於本次決定加息，耶倫稱，加息體現出美國經濟取得進展。
經濟增長方麵，耶倫指出，美國經濟增速似乎已經反彈，家庭開支已經得到若幹基本麵的支撐，商業投資已經繼續擴張。我們繼續預計經濟將溫和擴張。
耶倫指出，美國經濟已經朝著我們的目標繼續取得進步。全球經濟走強，幫助美國出口改善，失業率溫和地低於長期性水平的中值，勞動參與率保持穩定，這是一個正麵現象。
耶倫指出，美國勞動力市場已經非常強勁，失業率並非明顯地低於對長期性水平的預估。商業信心和家庭信心仍然相當強，但薪資增幅保持在低點。
美國通脹方麵，耶倫稱，核心通脹率已經走低，通脹率體現出部分一次性降價因素。FOMC預計通脹率將會上揚，並在2%附近保持穩定，FOMC正密切留意通脹率的走勢。基於實際通脹率，我們正改變看法，並無跡象表明通脹存在上行壓力。
耶倫表示，最(新)CPI數據表明，一係列領域疲軟。已經留意到數個核心通脹率數據疲軟，但美國通脹率具備上升的條件。我們需要保證實現2%通脹目標的政策到位，不對少數幾個通脹數據反應過度，這很重要。通脹率升至通脹目標2%很重要。
資產負債表方麵，耶倫指出，一旦時機合適，美聯儲將正常化資產負債表，預計美聯儲將從2017年開始縮表，縮表可能會持續數年。耶倫指出，縮表限額應當有助於避免利率波動。
耶倫指出，希望市場不會對FOMC縮表作出多大反應，縮表有點像“看著油漆晾幹”，應當在幕後悄悄地進行。
耶倫稱，美聯儲尚未決定何時開始縮表，也可能會相對迅速地實施資產負債表計劃。希望提前就資產負債表政策發出警告，以方便市場應對。
美聯儲人事方麵，耶倫有信心的稱，完全有意做滿我的主席任期，並沒有與總統特朗普討論未來的任期計劃。耶倫還表示，希望盡早進行美聯儲理事提名工作。
【機構研究】
國泰君安：美聯儲縮表至少持續至2021年 長期資金收緊
摘要
我們測算，到2021年末美聯儲將由當前的4.5萬億美元可縮至3萬億美元左右。
縮表或開始於2017年底，最晚也將於2018年上半年開始，縮表將先被動後主動、采取“慢-快-慢”的節奏。具體指引或在6月份FOMC報告裏麵。
目前美聯儲資產負債表中國債占比54%，MBS占比49%，縮表最終主要保留國債，且縮短資產久期。
雖然美聯儲持有的資產在其各自存量市場占比不低(MBS占存量近20%、國債18%)，但由於縮表建立在漸進且充分溝通的基礎上，且漸進式縮減，預計縮表對市場衝擊較為有限。
縮表對於債券收益率水平和曲線的影響主要是通過期限利差實現加息效果。縮表擴大期限利差、推升長端利率，由於美聯儲持有長債占比較高，因此在流動性、利率等方麵影響都在長端更為明顯。
正文
1. 龐大的美聯儲資產負債表從何而來？1.1資產負債表規模——4.5萬億美元，為金融危機前近5倍
金融危機後，經過三輪QE，美聯儲資產負債表規模擴張至危機前的近5倍至4.52萬億美元，達到前所未有的規模，同時較美國GDP占比由6.6%提高至24.2%，為二戰後有數據以來的最高水平。
根據慕尼黑經濟研究中心的報告，由於各國經濟發展水平和經濟製度的存在差異，央行資產GDP占比也會相應不同。因此，雖然美聯儲資產規模與GDP相比在主要國家中不高，但就美國自身而言已是很高，而美聯儲縮表將深刻影響全球流動性，加息疊加縮表將通過資本流動等多種渠道對於發達及發展中國家的匯率、外匯儲備產生諸多影響，外債水平高自身經濟不強的國家甚至發生劇烈動蕩，這樣的例子從過去幾十年的拉美債務危機、亞洲金融危機等可見一斑。
1.2 資產結構——危機前國債為主，當前國債半壁江山，MBS近四成
通過梳理2004年以來聯儲資產負債表結構梳理，我們發現，金融危機前後資產端主體都在持有證券部分(危機前占比81-85%，目前94%)，但持有何種證券的內容卻發生了明顯變化：
(1)危機前持有證券全部為國債，占比大致在81-85%，不存在MBS，其他資產主要分布在正回購協議(4.5%左右)、財政部發行的貨幣(4%)、其他聯儲資產(4.4%)以及外幣計價資產(2.3%).
(2)經過三輪QE，目前的資產結構發生明顯變化，持有證券仍是資產主體(占比94%)，但國債占比下降至55%(2.46萬億美元)，MBS從無到有、占據39%(1.77萬億美元).
(3)細究內部結構發現，MBS主要“擠占”了短期國債的份額(從30%下降到0)，中長期期名義債券占比仍在52%左右；這主要是由於三輪QE大量購買MBS以及為壓低長端收益率有意識地購買長債造成的。
(注：1.2中提及的百分比均是相對於總資產而言)
注：在金融危機開始前長期時間裏，國債在資產中占比都在80%以上；第一輪QE開始時，國債占比隻有21%是特殊情況，因為金融危機爆發到QE之前，美聯儲通過中央銀行流動性互換、商業票據、貸款等形式向市場提供了大量流動性。
1.3 期限結構——QE之後，資產期限結構明顯拉長
由於金融危機前資產主體為國債(85%)，目前資產主體為55%國債、39%的MBS，所以主要就這兩部分展開期限結構的討論。
MBS比較簡單，金融危機前不在聯儲資產中，目前1.77萬億存量中超過99%在10年後到期。
國債部分，發生的變化是短期債券占比明顯下降，中長期債券占主體。
2007年末聯儲持有的國債中，短、中、長期占比分別為46%、42%、12%，2017年一季度末分別為10%、65%、25%，分別變化了-36、23、14個百分點，中期債券成為主體，短期債券明顯下降，長期債券有一定提高。
當前時點看，未來一年有11.4%(2815億美元)到期，1-5年內將有47.5%(1.17萬億)到期，5-10年內將有15.6%(3849億)、10年以上有25.5%(6277億)到期。
發生這種變化，主要是因為在2011年9月的FOMC會議上，提出壓低長端利率的要求，美聯儲開始大量購買5年以上到期的國債並賣出5年內到期的國債。2014年底美聯儲退出QE後，隨著期限結構自然下移，5-10年到期的國債大量移至1-5年期區間，10年以上到的國債占比則基本保持不變。
未來縮表過程中，一方麵，中期債券自然縮減，另一方麵美聯儲在操作中極有可能主動縮減所持國債的久期，比如對於長久期債券主動出售，對於短期債券予以一定續作，以達到縮表、縮久期，同時達到可以有效實施貨幣政策的目的。
1.4 QE錢去哪了？——大量以儲備金、存款形式存在美聯儲賬戶上
QE過程中，資產負債同時擴張，負債端的變化主要發生在淨資產的銀行儲備金科目以及銀行存款。
(1)淨資產“聯邦銀行儲備金餘額”科目，占資產比從危機前的1%左右提高到目前的49%(從100多億劇增至2.2萬億規模)；
(2)負債端，流通中貨幣占比由危機前的90%降至目前的67%(從8000多億增至1.5萬億)：逆回購協議(危機前4%，目前18%)和存款機構“除儲備金外的聯儲銀行存款”(危機前1.5%，目前12%).(注：本段所有百分比是相對於總負債而言)
因此，美聯儲的寬貨幣沒有產生相應地寬信用，而又以商業銀行的儲備和存款趴在聯儲賬上。從這個角度看，美聯儲縮表過程中對整體流動性影響或有限，商業銀行可以通過減少儲備金、存款的形式抵禦流動性回流影響，同時美聯儲可以縮減逆回購規模，抵消資產縮減產生的影響，總之，縮表並不是“洪水勐獸”，不會造成劇烈流動性緊張和市場波動；另外大量儲備金的逐步減少也提高了美聯儲基準利率實施的有效性。
2. 未來美聯儲縮表去往何處？2.1 何時縮表？——2017年年底或2018年上半年
2014年耶倫就職以來，一貫注重市場溝通，2015年底以來的三次加息都提前溝通致市場預期充分，聯邦基金期貨利率顯示的概率在加息前均達到100%。今年以來，美國經濟數據穩健表現(尤其就業)，包括耶倫在內的多位聯儲官員言論偏鷹派，多次提及循序漸進地縮表將在2017年末或2018年開始，這一措辭變化隱含著美聯儲為後期必將到來的縮表在積極引導市場預期。
FOMC在2014年9月發布的《Policy Normalization Principlesand Plans》中提及縮表將以漸進且可預測的方式進行(gradual and predictable)，且縮表將在加息後進行，時點取決於經濟和金融狀況以及經濟展望。
根據紐約聯儲2017年5月對一級交易商和市場參與者的調查，71 %的一級交易商和69%的市場參與者認為，美聯儲將在2017年四季度到2018年上半年開始縮表。對於縮表啟動時聯邦基金目標利率水平，65%的一級交易商和62%的市場參與者預測將在1.26-1.75%之間，這意味著將在目前0.75%-1.00%的基礎上加息2-3次，目前市場預期年內還有兩次加息，因此從這個角度看，今年末、明年初亦達到縮表時機。
5月美聯儲會議紀要顯示聯儲官員就漸進式、可預測縮表提出了初步方案，且表示會盡快就細節進行討論(should be augmented soon)，如果經濟和利率路徑符合預期，將在今年開始縮表(as long as the economy and thepath of the federal funds rate evolved as currently expected， it likely wouldbe appropriate to begin reducing the Federal Reserves securities holdings thisyear)。考慮實施縮表前，美聯儲將提前公布計劃以達到充分溝通、減少負麵影響(preannouncing a schedule ofgradually increasing caps)，那麼重要的時間點可能是6月公布詳細的縮表指引(Policy Normalization Principles and Plans)、年末實施縮表。
總而言之，未來加息、縮表將以相對緊湊的節奏展開，縮表初期或暫緩加息，但參考美國曆史上的曆次加息(平均每個季度2-3次)，以及歐洲經濟複蘇、貨幣政策邊際收縮的趨勢，未來加息、縮表或並駕齊驅。
2.2 如何縮表？——充分溝通，漸進、可預期，先被動後主動，優先縮減MBS，主要留下國債，且縮短資產久期
美聯儲縮表的目標是將其資產規模降低到能有效執行貨幣政策的水平，同時減少對市場的擾動、降低經濟過熱的風險。考慮到縮表對流動性的負麵影響，美聯儲縮表將循序漸進且可預測(in a gradual and predictablemanner)，這將是一個相對漫長的過程。
FOMC在2014年9月發布的《Policy Normalization Principles and Plans》中提及當前不會主動出售MBS，如果有主動出售，時間和節奏將提前和市場溝通；同時，從更長遠的角度，美聯儲持有資產規模將不會超過貨幣政策有效實施需要的量，並且主要以國債為主，以減少美聯儲持有資產對經濟各部門信貸分布的影響。而伯南克在講話中也提及為了最大限度地減少縮表對於市場和經濟的負麵衝擊，最好的辦法是允許資產被動收縮(停止到期再投資，而不是主動出售資產).
同時，與危機前相比，目前的國債久期明顯偏長(目前1年內國債占比僅為6.7%，危機前超過30%)，而為削減對收益率曲線的影響、提高操作靈活度以及避免出現格林斯潘難題等多方麵考慮，預計在縮表過程中，美聯儲會有意識地縮短債券久期，後期操作中不排除停止續作/賣出長債、買入短債的可能性。
結合5月議息會議紀要，我們預期縮表指引中(極有可能6月公布)，美聯儲將公布具體的每月不再投資規模上限，以及每三個月上調幅度、持續時間、目標規模等，同時可能對於國債、MBS的操作上提出指導(最終仍將主要保留國債、且縮短久期).
2.3 縮表規模與節奏？——至少持續至2021年，降至3萬億美元左右，GDP占比約13%
2.3.1 最終縮表規模將較危機前有明顯增長
從美聯儲資產負債表的負債角度來看，流通中的貨幣從危機前的8000億美元升至目前的1.5萬億美元，逆回購協議增至危機前的4倍至4300億美元左右，淨資產儲備金餘額從幾千億美元升至2.2萬億美元，所以即使美聯儲通過加息以及逆回購大量收回流動性，客觀的經濟條件也決定了美聯儲資產負債規模水平較危機前自然擴張。
伯南克也提及考慮當前準備金充裕，美聯儲無法像危機前一樣，通過公開市場操作來管理利率，而要通過所謂的“利率下限係統”(floor system)實現貨幣政策的利率引導；而考慮到名義GDP增長和銀行負債的增長，通過利率下限體係實施貨幣政策所需要的銀行準備金的臨界水平可能遠超過1萬億美元，並且還在增長，所以美聯儲的最優資產負債表規模應該大於2.5萬億美元，在未來十年甚至可能達到4萬億美元或更大的規模，因此沒有迅速縮表的必要性。
根據紐約聯儲2017年5月的調查，42%的一級交易商和37%的市場參與者預期2019年底預計美聯儲SOMA賬戶(由於SOMA賬戶占美聯儲資產94%以上，故可以用SOMA賬戶估算美聯儲資產規模)將在3.5-4萬億左右；假設未來幾年美國GDP名義平均增速為4%(2010-2016年平均3.7%)，那麼2019年末美聯儲資產負債表規模與GDP占比將從目前的24%降至17-19%的水平。
2.3.2 縮表路線——持續至2021年，降至3萬億美元左右，GDP占比約13%
紐約聯儲預測縮表持續將持續到2021年，根據其模型預測，到2021年底，美聯儲的資產負債規模將在約2.8萬億美元，與目前相比縮減近40%，占GDP比重大致在12.4%，雖然仍高於金融危機前不足7%的規模，但考慮到經濟發展、公眾對通貨的需求增長等多方麵因素，這一水平不失合理。
2014年10月QE結束以來，美聯儲通過到期資產再投資的方式維持資產負債表規模不變(4.5萬億美元)，MBS以10年期以上為主，國債當中10年以上(期限為20年、30年)的債券也基本保持平穩，所以逐漸到期的是占比59%、規模1.45萬億美元的國債；這一現實與美聯儲縮表指引中希望最終主要保留國債、優先縮減MBS的目標有一定衝突，而美聯儲也聲稱如果主動調整MBS，將就時間點與結構充分與市場溝通，因此我們推測在進一步的縮表指引下，美聯儲將采取的策略是對於到期的國債部分再投資，同時積極縮減MBS.
(1)參考紐聯儲對於未來幾年MBS提前到期以及國債到期規模的預測，我們做出5種情景假設，測算2021年末資產負債表規模、占GDP比例以及資產結構，其中假設2是我們預期最為可能出現的情況，2021年末的3.1萬億美元也與紐聯儲預期的2.8萬億美元十分接近，GDP占比降至13.8%(2016年末為24.2%)，其中國債占比近6成，MBS占比降至32%(目前39%).
(2)如果不考慮美聯儲資產負債表內部國債、MBS的比例情況，根據5月議息會議提及的縮表方案，考慮到聯儲縮表先被動後主動、“慢-快-慢”的節奏，到2021年末，將達到3萬億美元左右水平。
根據5月議息會議紀要，假設2018年開始(即使2017年末開始，也隻是在年末、小規模，為便於計算，假設從2018年開始)，初始每個月不再購買規模上限MBS、國債分別為40、80億美元，且每三個月提高40、80億美元至年底達到160、320億美元，之後保持該規模至需要根據實際情況做出調整；則2018年縮減規模3600億美元，2019年縮減5760億美元，兩年合計縮減9360億美元，2019年末美聯儲資產負債表達到3.6萬億美元。
考慮到此輪美國經濟複蘇已持續較長時間，且麵臨特朗普政策的不確定性，預計到後期縮表程度會再度減速，2020、2021年兩年合計縮減6000-8000億美元，至2021年底美聯儲資產負債表達到2.8-3萬億美元規模。
3. 縮表影響3.1 對流動性的影響
無論是主動縮表下的售出優質資產，還是被動縮表下停止到期再投資，市場長期資金的流動性環境都將在縮表過程中收緊，美元信譽將在該背景中進一步上升。
傳統貨幣政策通過降低短端利率刺激消費與投資，QE的不同之處在於對長端利率的影響，主要通過三個渠道產生作用：(1)降低與市場恐慌相關的風險溢價；(2)降低未來短期政策利率預期；(3)通過增加長期債券需求，降低債券期限溢價。當市場從危機後恢複並運行良好時，第三條渠道將成為主要傳導途徑。回顧危機後聯儲三次QE曆程，美國基礎貨幣獲得大幅提升，但與此同時M2增速保持相對穩定，這與QE發揮作用的三個主要途徑相一致，量化寬鬆並不會直接帶來廣義貨幣概念下的流動性泛濫。由於超額準備金大幅上升，危機後美國廣義貨幣乘數下降至3左右，大量超額準備為美聯儲數量型貨幣政策操作提供了“空間”。在未來縮表對流動性的影響方麵，我們認為將更多體現在長期資金的流動性環境，短期資金麵所受影響不大。
3.2 存量、交易量角度分析，對MBS市場整體衝擊有限
由於美聯儲最終將大規模縮減其持有的MBS，所有有必要對MBS市場情況進行分析以探究美聯儲縮表可能造成的影響。目前，美聯儲所持有的MBS均為機構MBS(AgencyMBS)，這些MBS含有政府隱形擔保，信用風險極低，全部來自FNMA、FHLMC、GNMA三家。
存量角度看，美聯儲持有MBS占整個市場近20%。美國的MBS市場以機構MBS為主，雖然在2000-2007年間，非機構MBS獲得快速發展，但金融危機後，非機構MBS發行、交易、存量都出現明顯衝擊。2016年末，存量MBS8.9萬億，其中機構MBS為7.5萬億、占比85%，非機構MBS位1.4萬億、占比15%，所以機構MBS是MBS市場絕對的主力。而美聯儲持有的1.77萬億美元MBS占整個市場規模接近20%。
交易角度看，縮表進程中，美聯儲MBS在市場中占比0.5%，影響微乎其微。目前美國債券市場MBS日均成交規模大致在2000億美元左右，而根據紐聯儲的預計，2017-2021年，每個月MBS提前到期量大致在120-220億美元區間，大致相當月日均5-10億美元，在日均成交2000億美元的市場中占比0.5%，影響微乎其微。
3.3 對債券市場整體衝擊不大，但期限結構上存在非對稱影響
與MBS市場情況類似，我們從存量、交易兩個角度分析縮表對國債市場的整體影響。從存量角度看，2016年末美國國債市場規模13.9萬億，美聯儲持有2.46萬億，占比18%；但從期限結構看，短期債券占比較低、影響較小，長期債券占比較高影響或較為明顯。
從交易角度看，國債市場日均成交規模大致在5000億美元左右，而從國債到期情況看，未來一年到期的國債也不過2600億美元；根據紐聯儲公布的詳細數據，2017-2021年每個月國債到期量大致在20-690億區間範圍，中位數200億，平均數260億，進一步考慮多個交易日分散到期，則美聯儲停止國債再投資對於整個國債交易市場的衝擊較為有限。
從期限角度看，由於美聯儲在短端規模占比偏低(15%)、而又在長期中偏高(33%)，加之危機前美聯儲持有國債中，短期為主，縮表過程中將有意降低資產期限，可能采取賣出長債、買入短債的策略(詳細分析見1.3、2.2)，因此縮表將影響較為明顯影響長債供需麵，提升長端收益率，拉長期限利差。
3.4 縮表對國債收益率及收益率曲線形態的影響
加息對於短端利率的影響明顯，但對長端利率造成的影響有限；縮表則不同，縮表會降低對債券(尤其是長期債券)的需求，造成供給相對過剩，推高利率、擴大期限利差，市場利率中樞上移，因此在一定程度上效果等同於加息。因此，縮表更多將體現在對長端利率的影響，收益率曲線較往次加息經曆相比將更顯“陡峭”。與QE相對，縮表釋放大量優質長期資產，將實現美國長期國債收益率曲線上移，可以在加息進程中有效避免單純加息帶來的收益率曲線平坦化，進一步改善長期債券市場價格定價功能和市場資產的久期配置。
我們認為縮表與加息在當前美國貨幣政策收緊背景中互補作用大於替代作用。聯邦基金利率調整更多指向短期資金，有效控製投機性資金在金融市場“空轉”現象，但由於短端利率對長端利率提升有限，造成期限利差收窄，收益率平坦化現象顯著，且短端利率對資產價格影響劇烈，頻繁提升短端利率對穩定資產價格和複蘇動力具有不良影響。相對而言，縮表雖然在市場信號傳遞功能上不如短端利率操作，但可以有效避免上述弊端，在貨幣政策緊縮過程中，縮表更多地為市場補充優質資產，提升長端利率，改善長短端利差方麵做出貢獻。
與前期QE政策相對，“縮表+加息”將在未來時段長期以政策組合方式出現，我們認為縮表開始後或減慢市場預期加息進程的可能。如紐約聯儲主席杜德利所言，縮表過程中若利率上行顯著，將不排除暫停加息進程。
堪薩斯聯儲Troy Davig和Lee Smith最新的研究顯示，美聯儲資產規模占GDP比例每下降1%(大約1900億美元)，期限利差約上升4.4bp，相當於基準利率需要調整的幅度減少4.4-6.6bp(期限利差和利率之間大致是1-1.5倍的比例關係)。紐聯儲預測到2019年底美聯儲持有的長期資產將減少6750億美元，這相當於基準利率提高25bp.
此外，耶倫年初就貨幣政策發表講話時就提及，根據模型測算，隨著美聯儲持有的國債和MBS的平均期限縮短以及結束再投資的臨近，其對長期利率的下行壓力在明顯減弱，在2017年這一程度相當於10年期國債上行15bp；同時基於長期和短期債券收益率的協同變化，長久期收益率的變動相當於聯邦基準利率兩次上行25bp。因此，加息進程不宜過於激烈，而應循序漸進。
對於加息與縮表的關係，市場同樣預期兩者將同時進行。2017年5月的調查顯示，56%的一級交易商和47%的市場參與者預期到2019年底美國聯邦基金目標利率將在2-3%的水平，相當於在目前基礎上加息4-8次，符合我們對17-19年加息6-10次的判斷。
3.5 對中國的影響：存在影響，更根本取決於兩國基本麵
美聯儲加息疊加縮表開啟了新一輪美元回流周期，曆史上曆次美元回流都通過多種渠道對發展中國家造成負麵影響、甚至經濟危機，這些影響主要體現在利率、匯率、資產價格、外匯儲備、外債償還壓力等方麵。
具體就這一輪美聯儲縮表、加息對國內的影響而言，我們認為，這將對利率、匯率、資產價格產生一定壓力，外匯儲備和外債償還方麵的壓力較小，但更根本地影響程度則取決於後期中美兩國經濟基本麵的強弱對比、邊際變化。
(1)利率方麵，美國貨幣政策進入收縮期，在沒有強勁經濟基本麵的抗衡下，中國貨幣政策勢必亦步亦趨，跟隨進入緊縮階段，也適逢國內金融去杠杆、防範金融風險的大背景客觀要求貨幣政策從緊，因此我們看到中國央行通過提高OMO操作利率、調節貨幣供給等方式實施穩健中性的貨幣政策，中美10年期國債利差提高到140bp的相對較高水平，中性偏緊貨幣政策將持續到2018年二季度。
(2)匯率方麵，短期人民幣貶值壓力緩解，年末可能再度凸顯，中期看取決於基本麵相對變化。縮表、加息雖然通過流動性緊縮提振美元，但當前歐元區經濟邊際改善強於美國，且歐洲政治風險解除、美國則麵臨特朗普政策兌現等多重不確定性，因此歐元相對強勢，壓製美元，加之國內經濟穩定，人民幣貶值壓力緩解；但拉長期限看，正如央行在貨幣政策執行報告中所提，匯率根本上是由經濟基本麵的相對變化決定的，經濟基本麵等因素將繼續支持人民幣在合理均衡水平上保持基本穩定。此外，中美10年期國債收益率利差目前處在140bp的相對高位，也為加息進程中人民幣匯率提供了較厚的安全區間。
(3)資產價格方麵，內外部流動性收緊通過匯率、利率等多種渠道作用於資產價格，國內債券市場自2016年4季度以來持續調整，1、10年期國債收益率分別上行150、100bp左右，股票市場區間震蕩，房地產價格處在高位。鑒於中美利差處在較高水平，預計債券市場後續難有大幅、劇烈調整；股票市場經過前期調整、震蕩也處在相對安全區間；房地產市場麵臨較大的不確定性，一方麵房地產流動性比較差、不易變現，另一方麵國內市場受到多重因素影響，土地供給、房地產稅等都是市場中的重要因素，近期多家銀行停貸或提高房貸利率，對市場情緒、交易產生一定影響。
(4)外匯儲備、外債償還壓力較小。經過兩年多的下滑，外匯儲備今年以來已經連續4個月回升，後續在基本麵支撐、外匯管製以及持續貿易順差下，外匯儲備不會出現劇烈波動，隨著人民幣國際化以及對外投資多元化，外儲儲備將呈現新的發展。而外債方麵，目前存量1.4萬億，占外匯儲備比不足50%，與其他經濟體相比也處在較低水平，作為經濟大國，外債不至於對國內造成過大的衝擊。
附錄
通過對10年期國債收益率影響因素分析，我們發現資產規模及變動對其影響不大，但期限利差的影響比較顯著；而結合美聯儲的研究(參考3.4，Troy Davig和LeeSmith的研究，耶倫年初講話中提及的內容)，縮表在提高期限利差方麵將有較明顯作用，因此縮表對於長債收益率的直接影響比較有限，但可以通過影響期限利差抬升長短收益率。
中國央行談縮表>>>
央行資產負債表料相對穩定 專家稱當前不存在明顯“縮表”需求
央行參事盛鬆成：縮表不等於緊縮 擴表不意味著寬鬆
(原標題：美聯儲主席耶倫：循序漸進升息，年內開始縮表)
最後更新：2017-06-18 00:59:11