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聯通混改兩個不同定價藏玄機：定增+老股轉讓+員工持股並列運作
聯通混改“定價玄機”
在證監會對中國聯通的定增實施個案處理的情況下，中國聯通8月20日晚間正式發布了非公開發行預案，同時公布向中國國有企業結構調整基金股份有限公司(下稱結構調整基金)轉股協議以及限製性股權激勵計劃草案，標誌著其以“定增+老股轉讓+員工持股”交出了混改答卷，三項並列運作合計涉及資金高達779億元。值得注意的是，在中國聯通並列實施的三項運作中，定增和老股轉讓過程中的定價一致，而員工持股的定價則明顯低了很多，為3.79元/股，與每股淨資產隻差了0.09元。不過，對於這一股權激勵定價，市場認為是符合相關規定的。但是，想要成功渡過鎖定期並減持還有一道業績門檻，即業績承諾，如2018年利潤總額要達到87.68億元。相比2016年利潤總額5.81億元，要在兩年內實現利潤增長14倍；2020年利潤總額不低於253.5億元，比2016年增長42.6倍。在目前市場競爭環境下，要達到目標，中國聯通可行的方式之一則在於降本增效，以成本降低換取利潤空間。
董登新對此認為，“中國聯通對員工持股計劃的定價僅為停牌前股價的一半，基本貼近每股淨資產，但是仍高於每股淨資產，激勵方案是可行的，沒有違反任何規定。從另一方麵也反映這一激勵對核心員工非常有誘惑力。”
8月21日，混改標杆中國聯通(600050.SH)複牌一字漲停，收盤於8.22元/股，港股中國聯通(00762.HK)當日最高衝至13.24港元/股，雙雙創下兩年多來的新高。
前一日晚間，中國聯通正式發布了非公開發行預案、向中國國有企業結構調整基金股份有限公司(下稱結構調整基金)轉股協議以及限製性股權激勵計劃草案，標誌著其以“定增+老股轉讓+員工持股”交出了混改答卷，三項並列運作合計涉及資金高達779億元。
與此同時，證監會也表態對中國聯通的定增實施個案處理，並明確適用2017年2月17日證監會再融資製度修訂前的規則。
在分析人士看來，混改是中國聯通新的機遇，本次混改無論是從大股東股份稀釋程度看，還是引進戰略投資者資質看，都比較徹底。值得注意的是，在中國聯通並列實施的三項運作中，定增和老股轉讓過程中的定價一致，而員工持股的定價則明顯低了很多，與每股淨資產隻差了0.09元。
混改“三寶”並列運作
作為國內三大電信運營商之一，中國聯通的混改本身就備受關注，此番引入的戰略投資者也是明星互聯網公司雲集，再為其添上一抹亮色。
根據非公開發行預案，中國聯通擬向中國人壽、騰訊信達、百度鵬寰、京東三弘、阿裏創投、蘇寧雲商、光啟互聯、淮海方舟和興全基金等9家機構投資者合計發行90.37億股股份，募集資金不超過617.25億元，最終用於聯通運營公司的“4G能力提升項目”、“5G組網技術驗證”等，定增價格為6.83元/股。
在聯通混改風的帶領下，參與其定增的4家上市公司8月21日複牌後在二級市場也齊飛舞。其中，2億元投資認購方淮海方舟的宜通世紀(300310.SZ)一字漲停；斥資4億元認購興全-網宿聯通定增特定客戶資產管理計劃的網宿科技(300017.SZ)盤中一度漲幅達8.8%；1.7億元投資淮海方舟的用友網絡(600588.SH)盤中最高漲幅達到8.84%；斥資40億元參與聯通定增的蘇寧雲商(002024.SZ)盤中最高漲幅達到5%。
不過，網宿科技、用友網絡和蘇寧雲商均衝高回落，至收盤蘇寧雲商漲幅為0。對此，北京某大型私募投資總監指出，“聯通混改基本是人盡皆知，眼下是利好兌現階段，有不少資金收益兌現了就選擇落袋為安，而有些資金則可能會高位接盤被埋。”
值得注意的是，目前隻是方案出來，對參與方有哪些業務協同還未可知。8月21日，網宿科技證券辦人士表示，“網宿跟聯通之前長期都有業務合作，具體業務往來不太方便透露。參與定增後，具體有哪些業務深入合作還不清楚。”
另外根據轉股協議，中國聯通向結構調整基金協議轉讓公司約19億股，轉讓價格為6.83元/股，合計轉讓對價為129.75億元；按照股權激勵草案，中國聯通將向核心員工首期授予8.48億股限製性股票，募集資金不超過32.13億元。
這也意味著，通過“定增+老股轉讓+員工持股”三寶，中國聯通此次混改將合計涉及約779億元資金。交易全部完成後，聯通集團合計持股從62.74%銳減至36.67%，9名定增認購方和結構調整基金合計持有35.19%；員工持股計劃將持股2.7%，剩餘25.4%是公眾股東持股。
“從聯通混改方案的構想和實質性內容，引入的都是互聯網巨頭，應該有較為對等的話語權，另外在聯通混改方案中，第一大股東目前持股高達63%，混改成功的話將降到37%，屬於真正徹底的混改。從國有持股的一股獨大，混改了相對控股的地位，更有利於完善企業法人治理，民營資本才有運作的空間。”8月21日，武漢科技大學金融與證券研究所所長董登新指出。
兩個不同定價的玄機
值得注意的是，在中國聯通實施的“定增+老股轉讓+員工持股”的三項並列運作中，定增和老股轉讓的價格均為6.83元/股，不低於定價基準日前20個交易日的交易均價的90%。
其中，定價基準日為中國聯通第五屆董事會第十次會議決議公告日(8月21日)。而這與再融資新規中定價基準日“為非公開發行股票發行期的首日”不相容，另外其本次發行數量占總股本超過40%，與“不得超過總股本的20%”的再融資新規也不相符。
8月20日晚間，證監會發布公告稱，“對中國聯通混改涉及非公開發行股票事項作為個案處理，適用2017年2月17日證監會再融資製度修訂前的規則。”
“評價聯通混改方案從總體上看更客觀，不要單看某一方麵。建議將聯通混改作為央企、國企混改的一部分，提到一個戰略高度考慮，要區別於一般企業定增，可以讓央企、國企混改例外於再融資新規，比如非公開發行股份不超過總股本的20%、跟上一次募集資金到位不少於18個月這兩條可以豁免，其它則不變。”董登新指出。
21世紀經濟報道記者另外注意到，在限製性股權激勵草案中，中國聯通授予核心員工的價格為3.79元/股，是停牌收盤價7.47元/股的50.74%。中國聯通稱，“這一價格不低於方案公布前1個交易日交易均價的50%(3.72元/股)，也不低於方案公布前20個交易日、60個交易日或者120個交易日的公司股票交易均價之一的50%(前20個交易日均價的50%為3.79元/股)。”
另據中國聯通2017年中報，其每股淨資產約為3.7元。這也意味著，中國聯通此次實施員工激勵計劃的價格僅高出每股淨資產0.09元。
因此，中國聯通對員工激勵價格不僅遠遠低於定增方認購價格，也比停牌價低了約一半。根據相關規定，聯通此次對員工持股的定價並不違規。
2016年6月發布的《關於國有控股混合所有製企業開展員工持股試點的意見》規定，“在員工入股前，應按照有關規定對試點企業進行財務審計和資產評估。員工入股價格不得低於經核準或備案的每股淨資產評估值。國有控股上市公司員工入股價格按證券監管有關規定確定”。而對於上市公司的員工持股價格，證監會並未給出詳細規定。
“從規定看，國有控股上市公司的員工持股定價下限就是不低於每股淨資產，中國聯通的員工持股定價雖然接近於每股淨資產，但是不低就可以。”8月21日，上海某券商投行人士指出，員工持股計劃有24個月的禁售期、36個月的解鎖期，如果價格再按市價9折，還要受限減持新規，那麼哪位員工還有動力去參加員工持股呢？
董登新對此認為，“中國聯通對員工持股計劃的定價僅為停牌前股價的一半，基本貼近每股淨資產，但是仍高於每股淨資產，激勵方案是可行的，沒有違反任何規定。從另一方麵也反映這一激勵對核心員工非常有誘惑力。”
不過，雖然員工激勵價格較低，但是想要成功度過鎖定期並減持還有一道業績門檻，即業績承諾。根據激勵草案，第一解鎖期的解鎖條件為2018年主營業務收入、利潤總額較2017年增長不低於4.4%和65.4%，較2017年主營業務收入的增長率不低於同行業企業平均水平和75分位水平；2018年淨資產收益率不低於2%。
在激烈的市場競爭下，中國聯通以往的業績增幅並不理想，也不穩定。2016年其主營業務收入止跌回穩，實現2409.8億元，同比增長2.4%；利潤總額為5.8億元，同比減少高達95.8%。最新公布的2017年中報顯示，其主營業務收入和利潤總額分別為1241億元、33億元，同比增長3.2%、94%。
(原標題：聯通混改兩個不同定價藏玄機： 定增+老股轉讓+員工持股並列運作)
最後更新：2017-08-22 06:02:23