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华创证券：持券还是持币？分歧当前操作谨慎
2017年超长的国庆中秋假期已经步入尾声，是时候收拾好行囊，整理好心情，准备重新回到我们热爱的债券市场了。放假前最后两天，我们做了一个“持券过节还是持币过节”的调查问卷，共收到159份有效回复，大部分投资者对后期市场持中性的观望态度。具体来看，节前市场对于资金面的判断非常乐观，或将成为节后首先冲击市场的不确定因素；对基本面和海外市场的分歧明显，但是并未直接影响大家的操作行为；供给放量和金融监管是市场能够看到，但并不非常担忧的因素，需要警惕预期差带来的市场波动。
1、节前大部分投资者保持中性判断，认为节后市场波动不大，所以“持券过节”拿票息；
2、市场对于流动性的判断整体乐观，近半投资者认为十月开会之前，央行将维持资金面平稳，流动性压力不大；
3、市场对于基本面的判断分歧明显，尽管大部分投资者认为房地产和基建投资放缓拖累经济数据利好债市，但是在实际操作中看好交易行情的投资者比例却不高，也说明部分投资者“看多但不敢做多”，实际操作中依然谨慎；
4、四季度利率债将迎来发行高峰期，巨量供给下机构不必担心踏空风险，大部分投资者选择逐步建仓慢慢配置；
5、大部分投资者认为，监管政策难以大幅超预期，对市场的影响偏中性，但是需要强调的是，监管政策就算不超预期，只是把前期“三三四”、“资管新规”、“理财新规”的政策细则落地，也会使得机构被动调整业务，从而影响市场；
6、国庆假期海外市场照常开市，主要国家公布的PMI数据及其他经济数据整体向好，税改继续推进，海外市场风险偏好小幅回升，10年期美债收益率继续上行。但是大部分投资者认为，目前中美利差较大，国内债市受海外因素影响较小，目前海外市场并不是主导因素，所以在节前也没有重点考虑。
2017年超长的国庆中秋假期已经步入尾声，是时候收拾好行囊，整理好心情，准备重新回到我们热爱的债券市场了。放假前最后两天，我们做了一个“持券过节还是持币过节”的调查问卷，共收到159份有效回复，大部分投资者对后期市场持中性的观望态度。今天我们一起回顾一下投资者们节前对市场的判断，希望能帮助大家在重新回到工作岗位前做个热身。
一、节前大部分投资者保持中性判断，选择票息
本次调查问卷我们一共收到了159份有效回复，其中来自银行部分的69人(国有/股份制6人；城商/农商行63人)、基金公司15人、券商资管23人、券商自营19人、保险资管/保险公司12人、其他机构21人。感谢各位领导的参与和支持！
9月末最后几天，交易所资金成本高企，流动性较3月末、6月末明显收紧，现券市场则受假期影响交投平淡，收益率波动不大。长假前夕，投资者对市场的判断较为中性，大部分投资者认为节后市场波动不大，所以“持券过节”拿票息(62,38.99%)；少数投资者提前吸筹，乐观等待节后的交易行情(47,29.56%)；还有一些投资者更加谨慎，认为节后市场调整降至，选择保持较低的仓位持币过节(50,31.45%).
分机构类型看，基金、大型银行对市场相对乐观；券商资管和中小型银行则对市场更加悲观；券商自营、保险更偏好票息策略。这与我们一直以来路演反馈较为一致，受到监管冲击最严重的城商行、农商行以及其委外管理人对后期市场更加谨慎；传统的机构投资者则具备更多“多头思维”，操作更加积极主动。
二、维稳行情下，投资者对流动性判断相对乐观
今年3月末、6月末资金面平稳过度，出现季末“该紧不紧”的行情，9月末虽然相较前两个季度流动性有所收紧，但最终还是平稳过度，不过最后几天交易所隔夜和7天资金价格飙升，甚至季末最后一天下午还能看到机构借钱的身影，说明9月和前两个季度又有所差别，央行态度实际更加严格。
但是市场对于流动性的判断整体乐观，近半投资者认为在十月中旬开会之前，央行将维持资金面平稳，流动性压力不大(79,49.69%)；但是也有接近三成投资者将节后流动性作为重点考虑因素，毕竟节后资金到期量大，叠加缴税缴准、利率债供给放量等因素，资金面压力不可小觑(45,28.30%)；还有部分投资者对会议结束后的资金面持谨慎态度，认为10月下旬资金紧张情况会加剧(35,22.01%)。分机构类型看，券商自营、基金和银行对流动性判断更加乐观，券商资管则较为谨慎。
今年以来，央行对于流动性的精准调节力度不断加强，同时维持紧平衡的操作底线，在金融去杠杆尚未结束的背景下，我们认为央行货币政策不会转向，特别是9月末资金面的异常表现值得引起重视。
三、基本面判断分歧明显，但是并不显着影响机构操作
近期市场对于基本面的判断分歧明显，虽然市场都认同经济前高后低的判断，但是对于经济下滑的幅度、经济下滑对债市的利好程度解读却相差甚远。值得注意的是，今年9月工作日比往年多一天，同时经济数据发布日期又在大会期间，会不会再次出现季度末的凸点，值得关注。
从本次调查的反馈情况看，认为经济超预期好向好的投资者数量并不多，说明大部分人接受数据下滑的判断(39,24.53%)；大部分投资者依然看到房地产和基建投资放缓拖累经济数据，利好债市(63,39.62%)；还有部分投资者认为9月经济数据不会太差，但是也不会成为影响债市的主导因素(57,35.85%)。有意思的是，尽管近四成投资者认为经济数据会利好债市，但是在实际操作中看好交易行情的投资者比例却不高，也说明部分投资者“看多但不敢做多”，实际操作中依然谨慎。
四、利率债供给放量，不必担心踏空风险
四季度利率债将迎来发行高峰期，节前公布的四季度国债发行计划显示今年四季度共计将发行22只国债，，较去年四季度的17只增加5只。由于今年1-3季度国债发行节奏偏慢，按照2017年预算中央财政赤字1.55万亿元计算，四季度国债净发行规模将达到6145亿元，总发行量将达到10099亿元，均创历史同期新高。此外，今年金融债发行节奏较去年明显偏慢，四季度政策性金融债发行规模或将超过万亿。
巨量供给下，机构不必担心踏空风险，大部分投资者选择逐步建仓慢慢配置(83,52.2%)，其他投资者则认为四季度依然处于供需平衡的状态，供给放量利空效应不明显，不需要作为重点考虑因素(76,47.8%)。分机构类型看，大型国有和股份制银行对配置需求更加乐观，中小银行则选择放慢配置速度。
五、政策堰塞湖释放在即，投资者冷静看待
金融监管是今年贯穿市场变化的主线，也是今年华创债券团队的研究重点之一。之所以重视监管的研究，是因为监管已经从一个外生变量向内生变量转变，监管的变化会导致机构行为的改变，并推动市场的变化。尽管大部分投资者认为，监管政策难以大幅超预期，对市场的影响偏中性(89,55.97%)，但是需要强调的是，监管政策就算不超预期，只是把前期“三三四”、“资管新规”、“理财新规”的政策落地，也会使得机构被动调整业务，从而影响市场。因此也有部分投资者看到这一段，认为后期监管政策落地会促成债市的最后一跌(47,29.56%)。当然，更加乐观的投资者认为，监管政策很有可能雷声大雨点小，政策的落地就是利空出尽的时候，会带来更大的机会(23,14.47%)。分机构类型看，银行和基金更重视监管对市场的影响，并认为监管可能带来市场的最后一跌。
六、海外市场分歧不小，对国内债市影响较小
国庆假期海外市场照常开市，主要国家公布的PMI数据及其他经济数据整体向好，税改继续推进，海外市场风险偏好小幅回升，10年期美债收益率继续上行。但是大部分投资者认为，目前中美利差较大，国内债市受海外因素影响较小，目前海外市场并不是主导因素，所以在节前也没有重点考虑(59.37.11%)。对于海外市场的判断整体来看投资者认为收益率上行风险(44,27.67%)大于下行风险(20,12.58%).
总结来看，节前市场对于资金面的判断非常乐观，或将成为节后首先冲击市场的不确定因素；对基本面和海外市场的分歧明显，但是并未直接影响大家的操作行为；供给放量和金融监管是市场能够看到，但并不非常担忧的因素，需要警惕预期差带来的市场波动。
(原标题：持券还是持币？分歧当前操作谨慎)
最后更新：2017-10-07 11:18:03