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PIMCO：美股做好準備迎接關鍵轉折點

摘要：“債王”格羅斯創建的PIMCO指出，就目前估值來看，市場能夠容忍失誤的空間已經不大，最新資產配置轉為采取防衛性較強的部署。

本文來自PIMCO，原文標題《PIMCO最新資產配置展望：做好準備迎接關鍵轉折點》。

投資者在過去數年一直享受經濟穩定帶來的正麵市場回報，但在估值偏高和宏觀經濟環境轉變下，意味著市場即將出現變化。

正如PIMCO同事在題為「關鍵轉折點」一文所述，市場存在一些即將激發改變的潛在催化劑。該篇文章總結PIMCO在5月份長期展望論壇上的各種觀點。我們會在本節討論這些因素和其他長期主題，並在下一節闡述我們在2017年的最新短期資產配置觀點，包括一項主要變動：我們轉為采取防衛性較強的部署。

首先，讓我們重申PIMCO年度長期展望論壇的目標，是確定未來三至五年的經濟展望，並因應環球趨勢及資產估值的長期變化而作出投資組合部署。

在論壇上，我們討論並分析了與下列關鍵轉折點相關的潛在結果：

貨幣政策：我們預期聯儲局的資產負債表及政策利率將展開正常化過程，但幅度較外界普遍預期為小，聯邦基金利率最終處於新中性的較低水平。我們預期歐洲央行將在數年後才開始跟隨。

財政政策：我們預期美國國會將會通過側重減稅的財政方案，但改革力度溫和；我們認為歐洲可運用財政政策的空間有限。

貿易政策：我們預期美國將聚焦於製訂雙邊協議(例如：中國、北美自由貿易區)，並積極運用目前在世貿組織內擁有的權力。

匯率及地緣政治政策：在歐洲等地興起民粹主義浪潮之際，我們預期歐元製度不會瓦解，意大利將繼續留在歐元區。中國人民幣可能會反複轉弱。

雖然當中部份政策轉折的方向已是有目共睹，但該等政策的實際發展路徑、對環球經濟和市場的影響，以及最後終點至今仍相當不明朗。縱然我們預期經濟不會實時陷入衰退，但估計在未來三至五年內出現經濟衰退的概率約為70%。

投資者的長期資產配置考慮因素

為確定我們的長期資產配置展望，我們首先會評估美國各主要資產類別(利率、股票和信貸)的長期估值，因為它們往往可驅動環球其他市場的走勢。綜合目前估值與上述宏觀經濟結論，可為我們提供建構長期投資組合的基礎。

美國利率

盡管聯儲局自2015年12月以來已四度調高政策利率，美國利率按曆史標準來看仍屬偏低。然而，PIMCO的「新中性」理論顯示，從長期角度來看，在債務積壓加上環球經濟增長溫和的情況下，利率料將維持在較低範圍內徘徊，預期中性實質政策利率約為0%，而非曆史上的1.5% 水平。事實上，如圖1所示，縱然利率可能偏低，但目前仍處於這個新中性範圍。

在這個框架下，即使聯儲局保持加息之勢，美國利率仍然是投資組合用作對衝市場震蕩或經濟放緩風險的吸引選擇之一。 然而，我們亦正密切注視這項展望的主要風險，因為即使財政赤字料將擴大，隨著聯儲局開始縮減資產負債表的規模， 期限溢價將可能出現變化。

美國股票

須留意的是，股票估值應結合現時的低息環境作出分析。為此，我們在股票方麵著重觀察真實股票風險溢價，即量度股票經收益水平正常化後的預期超額長期回報。從這角度來看，美國股票估值相對其曆史平均已開始變得昂貴，甚至正趨於接近通常在擴張下半期觀察所得的高位。這意味著應對廣受追捧而顯得擁擠的美國股票市場保持警惕。此外，這項指標的長期估值反映環球個別市場仍然較具吸引力。

美國信貸

信貸息差的情況亦與股票相若，即使經調整以反映現時的低息環境，信貸息差相對長期平均水平仍然顯得昂貴(見圖3)。 此外，相關風險可能被進一步低估，這些簡單的曆史數據可能低估了公司債風險，因為未考慮到當前公司債平均天期比2005至2006年的「泡沫年」要長，因而加劇的息差風險。

總括而言，美國利率偏低，但從新中性角度來看仍屬合理。在計入低息環境因素後，美國股票估值相對曆史水平略為昂貴，信貸息差甚至趨於更高昂水平。

綜觀全球，各地發達市場均受到類似的動力因素影響而處於低息環境，但我們認為非美國股票市場及個別信貸類別的價值較為顯著。整體來看，大部份市場的利率偏低，加上風險溢價收窄，意味著前瞻性回報將會較低。

在此環境下，加上我們所述的主要長期關鍵轉折點令市場前景更趨不明朗，投資者應考慮降低風險，並增加聚焦於不同範疇及風險因素之內和之間的相對價值。采取被動型策略， 把資產分配至廣泛資產類別的投資部署，料將無法繼續如過去數年般帶來 吸引的回報及溫和的波動；事實上，我們甚至預期可能會出現相反的情況。之前兩種結果均有賴全球各國央行協調放寬政策，從而提振估值及降低風險。

目前，各國央行不但缺乏放寬政策的空間，以紓緩下一輪經濟衰退所造成的影響，不少央行更宣稱已平息金融危機所造成的亂局，並已開始縮減寬鬆政策。央行改變行為是值得投資者注視的重大關鍵轉折點之一。

保持耐性的投資者仍可在此環境下發掘投資機會。以信貸市場為例，證券選擇已變得更加重要，可致力物色能夠抵禦經濟放緩或調整，而不會對投資者造成永久資本損失的證券。這隻是其中一個例子，反映出主動而非被動型策略能帶來明確的投資優勢。在傳統風險溢價受壓的情況下，另類風險溢價策略可發揮締造回報及分散風險的效用，從而帶來增值。此外，市場現時反映的隱含波動率仍然偏低， 投資者可運用期權策略以把握個中機會。

總括而言，我們就長期資產配置作出以下五個結論：

1. 在估值偏高和央行取消寬鬆政策的情況下降低風險；

2. 「新中性」利率料將處於較低水平， 美國國庫券仍然是具吸引力的防衛性資產；

3. 預期美國以外市場的股票回報較佳；

4. 隨著信貸趨向合理偏高水平，專注於主動管理和證券選擇；

5. 繼續看好證券化債券，並同樣采取主動策略。

多元資產組合的適時主題

除了考慮長期資產配置之外，我們亦會聚焦於較迫切的投資主題，而我們對風險及估值的周期觀點，亦印證我們的審慎長期 觀點，意味應選擇性降低投資組合的風險。

在2017年資產配置展望「極端風險及過渡階段」中，我們曾表示即使在短期內，市場仍存在出現下行(左尾)和上行(右尾)極端事件的重大風險。就目前的估值水平來看，投資者應格外審慎評估潛在下行風險。 事實上，這也是過去數年來我們首次主張采取防衛部署。

過去數月，在利好宏觀經濟基本因素的支持下，加上部份(而非全部) 政治風險消散，以及對未來改革的預期，環球股票及信貸市場均錄得強勁的表現。

主要重點包括：

全球經濟持續複蘇，國內生產總值維持適度增長。

歐洲2017年第一季企業盈利報告顯著優於市場所有預期，並成為過去15年來表現最佳的一年；有關周期屬全球性，令人失望的業績不多。 預期第二季業績將同樣造好。

油價整體維持在每桶45至55美元之間徘徊，有助穩定通脹預期(與2016年初相比)，進一步支持新興市場資產和企業盈利。

市場在發生英國脫歐、美國和法國大選等重大政治事件後的反應良好甚或正麵。市場人士把英國脫歐視作本土問題;而美國和法國的大選結果則被視作有利營商環境及企業盈利。

值得注意的是，無論市場環境如何良好，上述所有正麵發展均已經過廣泛討論，並為眾所皆知之事，因此亦已反映於資產價格上。一如以往，市場將需要更多利好消息，才可進一步推動升勢。

這正是問題的症結所在——短期內並無任何明顯的利好刺激因素，足可為市場帶來驚喜；而根據我們的基線預測，許多已知的極端風險仍然存在，市場開始再度蒙上陰影，情況令人難以忽視：

推行稅務改革及醫保政策的進展緩慢，加上當局深入調查俄羅斯幹涉美國大選一事，都令市場進一步質疑美國政府實現其政綱的能力；

聯儲局試行縮減資產負債表的規模， 以實施緊縮政策；而歐洲央行亦可能減慢其買債步伐；

穆迪下調中國的信貸評級，再度突顯當地債務積壓問題已成為日益擴大的挑戰，中國因而推行金融監管體製改革，以控製風險及信貸增長；

巴西的政治醜聞令持續一年的經濟複蘇戛然而止；

市場對每股盈利的普遍預測持續上升，加上最近數季的基線預測強勁， 預期第三季以後的業績公布將更難出現令人驚喜的結果；

全球通脹率從2016年的低位反彈後似乎停滯不前，整體情況令人失望。

基於市場的暢旺表現，在權衡風險之下，現在正是適當時候稍作停頓，並審視市場可能出現的新方向。經過仔細檢討現時的情況後，我們得出的結論是，近期市場缺乏利好的刺激因素，加上目前的估值水平，相信將未能提供足夠空間支持作出承險部署。在靜待主要風險明朗化或估值回複較吸引的期間，我們將專注投資於優質孳息來源，以增加投資組合的套息收益，同時持有若幹可隨時動用的流動性資產。

就防衛性部署而言，美國久期仍然是分散投資組合風險的一項吸引選擇。雖然美國利率仍處於加息周期， 但由於受到下行風險的製衡，未來料將維持在窄幅上落，而且一旦發生任何事件觸發避險情緒，市場仍有上升空間。在波幅偏低的環境下，極端風險對衝部署例如認沽跨價組合等期權策略，可提供具吸引力的下行保障，同時可繼續參與上行潛力。

就進取部署而言，由於目前估值較有利，我們認為若歐洲和新興市場的政策出現令人驚喜的發展，將可締造投資機會。例如，歐盟成員國經濟持續複蘇，加上歐洲央行逐步退出資產購買計劃，應有助推動歐元轉強，導致孳息曲線趨於陡斜，為歐盟金融業帶來支持。同樣，中國經濟軟著陸料將對整個地區造成廣泛的正麵影響，為新興市場股票和新興市場貨幣帶來新的支持動力。最後，無論在上述任何情況下，美元轉弱均有利擁有龐大海外業務的行業，例如科技業。

資產類別觀點

以下是根據我們對環球經濟及市場的短期展望而建構的資產配置組合。

整體風險

鑒於宏觀經濟環境現正麵對潛在的負麵關鍵轉折點，加上考慮到資產價格普遍已充分反映其價值，我們的整體投資配置采取適度避險部署。

須注意的是，這部署與我們年初的觀點有所改變。我們鼓勵投資者應考慮主動管理投資組合，專注於相對價值及證券選擇。我們承認市場可能仍會出現令人驚喜的發展，但就目前估值來看，市場能夠容忍失誤的空間已經不大。

（下列圖解概列我們近期對不同資產類別的投資配置觀點）

展望的主要風險及結論

在製定三至五年的預測時總會存在一些風險，尤其是在目前充滿不確定性的環境下。以下是若幹主要的長期資產配置風險：

由於環球大部份央行仍然在接近零息的偏低區間徘徊，故不論下一輪經濟衰退何時來臨，全球經濟在此前仍會猶如「在沒有備用輪胎下行車」

朝鮮半島與中東地區長久以來所維持的地緣政治平衡可能會受到動搖

隨著中國繼續試圖由難以持續的出口導向型經濟轉為較著重內需支持，重整過程將存在政策失誤風險

上述隻是部份重要的「已知的未知因素」，足可在目前的環境下削弱承險意欲，尚未計及其他可對市場造成幹擾的「未知的未知因素」。由此可見，專注於估值、投資組合建構及多元化配置，對抵禦即將出現的眾多「關鍵轉折點」仍然至關重要。

最後更新：2017-09-01 13:54:25

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