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高善文：經濟增速下行底部確認 A股已轉牛市

高善文：經濟增速下行底部確認 A股已轉牛市

來源：中國金融四十人論壇 文/高善文

圖片來源：視覺中國

眼下關於經濟周期的爭論吸引了官學商三方的參與，場麵轟轟烈烈，十分壯觀。然而，細究其中，投資者希望獲得關於未來股價的指引，分析員希望獲得對市場算無遺策的聲譽和排名，政府希望看到經濟新的增長點和新的動能，學術界希望政府加快具體改革，至少希望自己的一些觀點能夠得到采納，各方的訴求不同，對周期的內涵理解各異，所以盡管討論很熱鬧，但也可謂各說各話，雞同鴨講。所以連一向穩重的人民日報也轉載評論文章，反對從概念到概念，反對炒概念炒說法，去吸引眼球，可謂良有以也。

排除無謂的概念炒作，站在商業的立場，可以提出兩個更加明確具體和相互聯係的問題來展開討論，一是7年經濟增速下行的底部是否已經可以確認？二是股票市場是否已經轉入牛市、至少是大級別的反彈？

我個人認為，這兩個問題的答案也許都是肯定的。

從不利因素看問題，人們無疑仍然可以列舉出經濟運行中許許多多的問題和困難，例如債務杠杆問題、銀行壞賬問題，僵屍企業問題、房地產問題、過剩產能問題等等，但這些問題和困難過去始終存在，近來也並未顯著惡化，所以它們應該已經包含在股票市場的定價中，並很可能至少部分地包含在人們在實體經濟領域的消費和投資決策中。

相反，去年下半年以來，經濟領域出現了不少新情況新變化，這些變化正在被吸收到股價中，也可能即將被吸收到人們未來的消費和投資決策中。

一是全球廣泛和同步的經濟恢複和由此帶來的中國出口的明顯加速。實際上從數值估計看，這貢獻了經濟增速提升的相當部分。人民幣此前對一攬子匯率的調整似乎也促進了貿易競爭力的提升。這一點在去年3季度開始出現早期跡象，今年初基本得到確認。

二是房地產存貨去化接近完成。越來越多三四線城市的漲價和限購為此提供了生動的證據。這尚未轉化為內需的強勁上升，但無疑降低了中期內的經濟風險。當我們在去年九月份第一次提出這種可能性時，絕大多數相關市場人士是十分懷疑的，目前這一前景也未必是共識，但出現的可能性顯然在進一步上升。

三是產能過剩的明顯改善。我們在去年六月份時研究了大量的行業橫斷麵數據，並基於國有成分的多少、盈利和產品價格的曆史變化等證據指出，產能過剩反映了國有體製和周期力量的共同作用，但在更大程度上反映了體製的影響：產能過剩總是更加明顯地出現在國有資本集中的領域。基於當時的進度數據，我們進一步認為，民營領域的市場化出清可能已經大體結束，國有領域由於供給側改革正在加速變化（如果不是出清的話）。一年以來企業價格和盈利的進一步發展與這樣的判斷是接近的，盡管站在事後的觀點看，全球需求的恢複也在其中發揮了明顯影響。

四是通貨緊縮的全麵消除，以及由此帶來的宏觀杠杆率開始穩中有降。這伴隨著企業盈利的回升，並降低了銀行的壞賬。

五是政府支出行為的正常化。實際上，2014年下半年需求滑坡的關鍵原因之一是財政整固和廣義財政開支的大幅度下降。經過一段時間的調整，這一衝擊已經結束。

六是信貸和社會融資需求在去年9月份前後開始企穩回升，以及與此相關的民間和製造業投資的積極變化。

這些變化的大部分在去年10月份前後已經可以看得比較清楚，所以當時在北京大學的一次討論會上（以及去年10月在上海的客戶交流會上），我開玩笑說，目前的形勢相當於1948年夏秋之交：盡管三大戰役還未展開，但勝利的天平正在向我黨傾斜。

今年以來最大的負麵衝擊無疑是金融去杠杆，這導致債災，市場利率全麵上升。這一衝擊影響會有多大？是否會改變趨勢？有段時間我們很不清楚。鑒於維穩的要求和錢荒的教訓，按理說債災應該是有驚無險，但債市一夕數驚，不確定性總是很大。6月份以後，債市的情況開始明朗，這一衝擊可能是有驚無險地得到了吸收。

前麵我們提到經濟周期或波動的預測極其困難，部分的原因是紛擾的外部衝擊和持續的結構變化都難以預測。過去7年的經濟減速無疑漫長而痛苦，也遠超出了我們當初的預期。站在事後的角度看問題，除了我們知識和分析能力的欠缺之外，2011年底的歐債危機顯然是個重大的外部衝擊，2014年7月份開始的財政整固也是一個事先難以把握的巨大擾動，在一段時間裏，這對經濟運行軌跡的影響可能不亞於經濟自身調整和收斂的力量。

目前的挑戰在於，未來是否會有黑天鵝，從而再次改變經濟運行的軌跡？

潛在的風險點總是可以列出很多，從美聯儲縮表到朝核問題，從中國的豬肉市場到政府換屆，從中美貿易戰到恐怖襲擊，從一線城市的房價到邊界對峙，但誠實的回答是我們不知道黑天鵝在哪裏，也不知道會不會來。

更加合理的做法似乎是：對預測未來心懷恐懼、對市場波動充滿敬畏，在保持數據的密切追蹤中，隨時準備承認錯誤並改變看法。

最後更新：2017-09-07 14:44:37

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