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美國加息、縮表和減稅與我們的對策
一、美國經濟政策中的“三板斧”：加息、縮表和減稅計劃
1、預計2017年美聯儲加息2次左右，聯邦基金利率將維持在1.25-1.5%區間。本輪加息周期將是“弱周期”：是一個漸進的、持續較長時間的、有史以來的最弱加息周期。加息“弱周期”決定了美元短期中不會進入強勢周期。
本輪加息周期將是一個持續較長時間的“弱周期”。首先，從基本麵來看，此輪加息所對應的經濟基本麵同以往的加息周期的情形有所區別。以往的加息往往伴隨著經濟過熱(1994年和2004年的兩次加息周期)，本輪加息周期的開啟並沒有表現出經濟過熱，大多數指標仍處在均值以下，這就表明美國經濟不存在快速及大幅加息的基礎。其次，此輪加息在一定程度上有出於貨幣政策正常化考量的因素，貨幣政策要脫離“流動性陷阱”，為未來貨幣政策調控創造出空間。再次，債市的表現也間接反映了市場對於本輪加息周期的預期較為平淡。
從加息與美元強弱關係來看，至少2017年不會出現由加息所引發的強勢美元。
2、美聯儲縮表行動可能出現在2018年下半年，縮表的策略將采用漸進的、可預測的縮表方案。平均每年的縮表規模不會超過3000億美元，縮表行動是一個漫長的過程，全球美元流動性會逐步趨緊。
部分美聯儲官員主張2017年年末或者2018年，而美聯儲主席耶倫主張的縮表行動是應該在主要利率指標達到合理的高度之後。綜合上述兩個方麵的因素，2017年縮表的可能性很小。如果依據達到聯邦基金利率中性水平的2/3來判斷，要等到聯邦基金利率達到2%左右美聯儲才可能進入縮表行動，這大約要等到2018年下半年之後才能看到美聯儲的實際的縮表行動。
主動縮表還是被動縮表，其對市場的衝擊力要看縮表的力度。從美聯儲的持倉來看，2018年縮表采用哪一種方式都具有充分的選擇空間。
考慮到貨幣的回收速度應該顯著低於反危機時貨幣的投放速度，並考慮到美國勞動生產率的持續低迷和經濟增速仍處於中低增速階段，我們判斷按照QE大約一倍的時間來推斷，從2018年開始的每年縮表的規模，在平均水平上不會超過3000億美元。同時，當前的特朗普經濟政策傾向於“弱美元、低利息”，特朗普的經濟治國理念和美聯儲的經濟調控理念之間存在明顯的衝突，兩者之間的博弈決定加息是溫和的，預期的縮表計劃是溫和的。
3、未來的減稅方案與特朗普當前的“弱美元、低利率”政策組合之間，由於存在時間差將是一個對衝性的政策組合。減稅方案中的公司稅和海外資產稅通過的可能性很大。特朗普的減稅方案是一個全球稅收競爭方案，目的隻有一個：“錢和人統統都到碗裏來”，實現其“買美國貨、雇美國人”的理念。減稅帶來的要素流動、尤其是對全球資本逆向流動的衝擊力將持久而深遠。
除了弱美元、低利率的政策組合以外，特朗普還需要通過大規模的減稅來降低企業負擔，刺激經濟進一步複蘇。從未來來看，這是一個對衝性的政策組合。在加息、縮表和美國經濟逐步走好的大背景下，美元走強是趨勢，除非全球其他重要經濟體的經濟比美國還要強。在這個背景下，為了進一步維持和提升美國經濟的全球競爭力，特朗普拋出了大規模的減稅計劃，目的是一方麵為美國公司帶來更有利、更有競爭力的稅收框架；另一方麵更多的有利於美國富有的人群。
由於個人所得稅占政府收入的70%左右，大規模降低個人所得稅對政府收入影響很大，個人所得稅降低的難度較大。目前3個等級對應的收入不詳，在個人所得稅的降低上最終可能出現的是折衷方案。
企業稅隻占聯邦收入的10%左右。依據美國商務部經濟分析局(BEA)提供的數據，2015年-2016年企業稅占聯邦收入的9.52%。降低企業稅對政府赤字的影響不大，企業稅通過的可能性很大。
特朗普的減稅方案是一個考慮供給和需求的減稅方案；是一個塑造美國企業更有全球競爭力的稅收方案；是一個促進國際資本回流的減稅方案。因此是一個全球稅收競爭計劃。特朗普的減稅方案的目的隻有一個：“錢和人統統都到碗裏來”，實現其“買美國貨、雇美國人”的理念。對國際生產要素，尤其是資本流動將產生持久而深遠的影響。
二、對中國經濟的影響
1、受利率外溢效應的影響，中國利率水平也會隨之溫和上揚。
自2008年以來，中美兩國的十年期國債收益率走勢基本一致，表明美國市場化利率對中國市場化利率的傳遞通暢且敏感。美聯儲加息周期的啟動會推高中國債券市場的利率水平，中國市場化的利率水平將整體溫和上揚。對於政策性利率而言，美聯儲政策性利率對中國央行政策性利率的傳遞並不通暢，但美聯儲政策性利率的上揚會加大中國提高政策性利率的壓力。
2、縮表的流動性外溢效應會推高中國長期利率水平。
美聯儲持有的債券倉位中約90%都是中長期國債，美聯儲縮表直接影響的是市場中長期利率。美聯儲會在短期利率達到其認為合意的水平時啟動縮表計劃，這樣對長期利率影響的程度相對較低，正向的利率期限結構不至於過分向右上揚，減緩對市場利率的衝擊力，但無疑會帶來中國經濟中長期利率水平的上揚。
3、減稅的要素流動外溢效應會引發中國經濟中的要素外流，尤其是資本外流。
長期來看，特朗普的稅改計劃對全球其他國家的影響甚至超過美聯儲加息與縮表。作為全球第一大經濟體，如果把稅收降到全球最低稅收序列，將在全球範圍內形成稅收政策窪地，必然吸引全球資本、人才以及企業回流美國。中國經濟中的資本也會存在外流壓力。
三、我們的應對之策
當前美國經濟並沒有那麼好，在減稅計劃實施之前，或者說在減稅效應逐步產生之前，特朗普將偏好“弱美元、低利率”的政策組合，以繼續推動美國經濟的進一步複蘇。這一政策組合應該持續到2018年上半年，縮表可能發生在2018年下半年。這大約1年的時間給我們進行防範金融風險政策對衝的時間窗口。
1、利用好時間窗口，提前以“收緊金融、放鬆實體”的政策組合來提前對衝美國經濟政策的“三板斧”的溢出效應。
(1)全麵反思過快的金融創新戰略，放低金融創新的步伐，脫離實體經濟的創新模式必須要扭轉；
(2)清理明顯的、甚至隱含的金融風險，尤其是債務風險。
(3)貨幣、信貸投放要中性偏緊。由於有足夠的窗口期和美聯儲溫和的加息、縮表行為，中國央行提前的縮表力度不宜過大。目前全球進入了金融周期峰值的拐點，信貸投放的增速下降。在全球金融周期進入下行區域，而實體經濟並未步入穩健複蘇的通道時，尚不能采取過度緊縮性的貨幣政策。
(4)減稅。在過去“營改增”的基礎上進一步提前減稅，尤其是降低增值稅，為製造業較大幅度地減負。改變稅收政策理念，倡導適度赤字的財政政策。
2、在穩定資產市場價格預期的背景下，繼續推進供給側結構性改革，對衝金融周期下滑帶來的衝擊。貨幣政策首先要關注資產市場的穩定，關注資產市場的穩定就是關注金融穩定。
(1)弱匯市。繼續實施資本管製。2017年由於中美在人民幣匯率上的政治衝突下降，加上人民幣一籃子貨幣匯率指數定基和編製方法的變化，人民幣對美元匯率承受的貶值壓力可控。
(2)穩樓市。房地產價格高企要靠其他手段來逐步消化，如加大土地供應的政策、房地產稅收政策。
(3)溫股市。目前中國股市的估值整體上沒有明顯泡沫，上證股指3000點是底線。
樓市或者股市任何一個市場塌陷，資本外逃的意願更加強烈，匯市也難以維持穩定。樓市、股市和匯市三大資產市場呈現出“穩樓市、溫股市和弱匯市”的格局將是合意的局麵。在資產市場價格相對穩定的背景下，繼續推進供給側結構性改革，但側重於“去杠杆、降成本”。
(原標題：美國加息、縮表和減稅與我們的對策)
最後更新：2017-06-18 00:56:56