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城投債：“信仰”弱化 分化加劇
近期，地方政府及其融資平台再度麵臨從嚴監管，引發城投債是否還有“信仰”即隱性信用支持的討論。機構分析認為，鑒於地方政府和城投平台相互依賴的關係，城投債的“信仰”猶存，近期城投債與產業債利差再度轉負，也表明城投債配置需求仍強。但隨著城投平台融資受到嚴管，城投債“信仰”逐步弱化難以避免，預計未來新老城投、地方償債差異、城投自身資質會逐漸取代“信仰”，成為城投債定價更重要的因素，不同資質的城投債之間分化將加劇。
堵偏門開正門
今年以來，在防範係統性風險的目標指引下，財政部門明顯加強了對於地方政府融資的監管，“開正門、堵偏門”的思路進一步凸顯。
5月以來，《關於進一步規範地方政府舉債融資行為的通知》(財預〔2017〕50號)(簡稱“50號文”)、《關於堅決製止地方以政府購買服務名義違法違規融資的通知》(財預〔2017〕87號)(簡稱“87號文”)等文件接連發布，對地方政府近幾年常用的舉債“偏門”進行了規範。如50號文要求地方政府對違規擔保進行清理，加強對融資平台的管理，並規範PPP和政府出資的各類型基金，建立健全地方政府舉債融資機製；87號文則對政府購買服務的行為進行規範。
據業內人士透露，近期關於地方政府融資的督查和處置力度及頻率均大幅提高，國務院第四次大督查要求於7月5日之前提交自查結果，防範重點領域風險；50號文和87號文分別要求7月31日和10月31日前提交自查結果。地方政府違法違規融資相關負責人受到處罰的案例也明顯增多。
在財政聯合各部門積極“堵偏門”控製債務規模厘清債務邊界的同時，地方債務規範融資的“正門”也在款款打開，如今年2月，《關於做好2017年地方政府債券發行工作的通知》中首提地方債續發機製，鼓勵債務大省先行先試；6月，財政部聯合國土資源部發布《地方政府土地儲備專項債券管理辦法》給予了地方政府以儲備土地做資產墊探討發債的可能；6月，財政部聯合交通部發布《地方政府收費公路專項債券管理辦法(試行)》給予了盤活公路資產的可能。
“近期一係列舉措均顯示，中央對於地方政府的債務監管和控製在不斷加碼，堵偏門的態度非常明確。”中信建投證券宏觀固收首席分析師黃文濤點評稱。黃文濤也稱，要看到近期對於地方債務處置釋放的諸多積極信號，比如地方債續發有望放開、探討發行土地儲備專項債及收費公路專項債都給地方債務的化解廣開正門。
對城投債“信仰”減弱
市場人士指出，隨著融資監管的加強，“偏門”將逐步被堵，而“正門”開放還未成熟，城投企業融資難度明顯加大，市場對城投債的“信仰”將弱化。但鑒於地方政府和城投平台相互依賴的關係，城投債的“信仰”猶存。
“50號文和87號文將地方政府通過購買服務、明股實債的偽PPP等進行融資的通道堵死，且其中違規舉債的問責規定對地方官員和金融機構的威懾力較大，7月起財政部將赴地方進行督查，執行力度加大。地方政府融資難度顯著增加，存量城投債估值承壓。”海通證券薑超團隊點評稱。
但中信證券固收首席分析師明明指出，在基建支出壓力與財政壓力之下，依靠地方政府債、PPP和專項債暫不能完全替代地方政府融資需求，仍然要維持城投平台的融資功能。“新道尚未疏通，老路不能有礙，在財稅體製改革完成和宏觀經濟企穩之前，城投平台依然是地方政府融資的主要手段，其實際違約風險仍很低。”
天風證券固收首席分析師孫彬彬也認為，87號文以來，財政部切割了地方政府對平台的無限風險責任，但保留了地方政府和平台的有限風險責任。在地方政府和平台相互依賴的關係下，城投債的“信仰”仍是堅實存在的。
孫彬彬進一步指出，當下來看，城投債也具有一些特殊的吸引力，如在這輪反彈之前有大量的城投債收益率是6%以上甚至是7%以上，對銀行而言收益率是比較可觀的，城投債是具有一定配置價值的。此外，在今年信用風險比較常態化的背景下，對比低評級高收益的城投債與產業債時，投資者仍傾向於選擇城投債。
分化必然加劇
從市場表現來看，近期城投債與中票利差持續縮小甚至轉負，也表明投資者對城投債仍有偏好。據申萬宏源證券數據，5月以來，中債城投債與中債中票到期收益率利差持續縮小，其中AA級城投下行幅度最大，5、6兩個月利差從20BP一路下行至7月4日的0BP.
“造成此狀況，一方麵是近期經濟數據較為樂觀，市場情緒較好轉，資金風險偏好重新提升；另一方麵是今年前4個月，以堵為主的文件密集出台，致使城投債利差迅速拉大，而近期在以疏為主的文件催化下，市場情緒有所緩和，收益率迅速下行。”申萬宏源證券固收首席分析師孟祥娟點評稱。
分析人士指出，盡管市場對城投債的“信仰”猶存，但考慮到後續不同平台公司獲得支持的差異化程度將加大，不同資質之間城投債的分化將進一步加劇。
孟祥娟指出，雖然整體看城投債利率近兩月有所走低，但無論城投債還是地方債，區域分化已在加劇，以二季度為例，地方債季度平均發行利率最高的廣西、雲南和最低的北京、江蘇相比，發行利差近87BP，達到曆史最高，說明市場對城投債的“信仰”雖然仍存，但對於地區償債能力已經開始有所區分。預計未來新老城投、地方償債差異、城投自身資質會逐漸取代信仰，成為城投債定價更重要的因素，不同資質的城投債分化將加大。
“信仰弱化，低等級城投或將持續調整。政策效應的發酵還未結束，各地區查處違規融資仍在繼續。倘若地區財政收入表現羸弱，疊加自身項目現金流匱乏，該類城投或還將因評級下調，融資渠道或將加劇收窄。”招商證券固收首席分析師徐寒飛表示。
黃文濤提出四點投資建議，一是降低風險偏好，向高行政級別和主流城投平台收縮；二是優選國家政策重點鼓勵的，有財政和金融政策重點支持的募投項目；三是主流城投的政策拐點或已出現，利好因素增多，同時隨著下半年產業債經營邊際惡化帶來的信用風險增大，城投債相對於產業債投資價值正在回升；第四，以省為單位的區域利差有待挖掘，尤其是經濟相對落後地區的省級及重點地市級平台可能在調整中錯殺，建議關注機會。
(原標題：城投債：“信仰”弱化 分化加劇)
最後更新：2017-07-07 01:50:23