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国信策略：经济复苏开启牛市新征程 布局三大投资主线
核心观点：
● 经济复苏开启牛市新征程
当前各项宏观数据均显示经济复苏仍将持续，行业层面看多数行业都已经走出了下行拐点进入到回升通道，上市公司二季度整体利润增速预计高于一季度。市场原先固有的“一季度是高点”等惯性思维开始被逐步打破，下半年经济增速有可能进一步往上而不再是奢望，经济复苏将开启A股市场牛市新征程。
对于资本市场而言，强劲的经济增长数据、越来越多进入复苏的行业、持续创新高的大宗商品价格，意味着长期以来“经济持续下滑”的惯性思维开始被打破。如果三季度GDP到达7.0%股市会怎么样？这个问题或许之前不曾想也不敢想，但有可能真的会来临。此外，看好股票市场的另一个重要原因就是通货膨胀还完全起不来，这决定了短期内货币政策不会大幅收紧，市场可以充分享受这段高盈利、低通胀的时间窗口。
● 投资主线一：金融，全方位充分受益经济复苏
金融最为典型的顺周期行业，将最直接受益于经济复苏。此前抑制银行股股价的因素主要在于坏账导致的资产质量恶化以及利润增速下降。而当前周期性行业利润大幅提升，银行资产质量有望显着改善，在经济回升过程中，银行的利润增速也有望走出拐点开始回升。且当前不止A股银行，全球银行股都在上涨，这意味着银行股的上涨不仅仅是所谓的避险或者国家队行为，而更多反映的是全球经济复苏的趋势。而相比国际上主要的大型商业银行，中国的银行仍有较大估值修复空间。
● 投资主线二：周期，受益房地产开发投资回升
对周期股而言，虽然当前估值已经不再便宜，但在多数周期品产能短期内无法明显扩大的情况下，需求但凡向上有所回升，就可能是的商品价格有明显上涨，从而使得周期股利润有极大的向上弹性。展望下半年，房地产开发投资的回升将可能成为周期品需求向上的重要驱动力。
第一，不用于以往几轮地产周期，本轮地产周期在去库存的背景下，过去两年在销售极为火爆的情况下，新开工面积并没有跟上，这使得商品房库存面积已经出现了明显下降，为后续补库存提供了空间。第二，当前政策导向支持增加房地产供给抑制过高的房价。无论是上海提倡的租赁住房政策，还是北京推出的自住房共有产权政策，其前提都是需要先增加房地产供给。
●投资主线三：消费，受益居民收入增速回升
看好消费的最大逻辑在于居民收入增速的回升，2012年以来消费总量伴随着居民收入增速的回落而不断下滑，但2017年一二季度的数据显示，居民收入增速出现了显着的回升势头，下半年有望带动消费整体向上。
沿着居民收入增速企稳推动消费整体回升的逻辑，我们建议重点关注三个投资方向：(1)大众消费，包括啤酒、肉制品、纺织服装、商贸零售等，这些板块当前股价普遍处于低位、未来向上空间较大，且本轮消费复苏中乡村消费要显着强于城镇消费；(2)可选消费，包括旅游、酒店、影视、奢侈品等，重点关注房地产挤压效应的释放；(3)可以把农产品价格看作一个隐含的看涨期权，农产品价格当前依旧不振，相应股票价格也持续低迷。
报告正文：
经济复苏开启牛市新征程
当前各项宏观数据均显示经济复苏仍将持续，行业层面看多数行业都已经走出了下行拐点进入到回升通道，上市公司二季度整体利润增速预计高于一季度。市场原先固有的“一季度是高点、后续逐级回落”、“三季度有超预期下行可能”等惯性思维开始被逐步打破，下半年经济增速有可能进一步往上而不再是奢望，经济复苏将开启A股市场牛市新征程。
1，“经济持续下滑”惯性思维开始被打破
国家统计局公布的二季度数据显示各项经济增长指标均显着超市场预期。其中，二季度GDP增速继续保持6.9%的较高增速。6月份工业增加值同比增速7.6%，比上月提高6.5%；固定资产投资增速8.8%，比上月提高1.0%；固定资产投资中制造业投资、房地产开发投资、基建投资增速均比上月有所提高；社会消费品零售总额增速11.0%，比上月10.7%。加上此前公布的进出口数据以及6月份的PMI数据，总体来看当前经济复苏的强度要显着高于此前市场的预期。
对于资本市场而言，强劲的经济增长数据、越来越多进入复苏的行业、持续创新高的大宗商品价格，意味着长期以来“经济持续下滑”的惯性思维开始被打破。如果三季度GDP到达7.0%股市会怎么样？这个问题或许之前不曾想也不敢想，但有可能真的会来临。
除了宏观总量的经济增长数据，上市公司的利润数据也在不断印证经济复苏正在来临，一季度可能将不再是高点。
从上市公司的财务报表数据来看，截至2017年7月30日，两市约有63%的上市公司公布了2017年中报的相关利润信息(包括正式中报、业绩快报、业绩预告).
从已经公布的中报利润信息来看，中小板和创业板净利润增速在持续下滑(中小板和创业板上市公司基本全部已经发布业绩预告等相关利润信息)，按可比口径统计，2017年中小板和创业板上市公司净利润累计同比增速为31.4和6.1%，2017年一季度为34.2%和10.4%。
而主板上市公司净利润增速则出现了大幅的回升。目前已经公布中报利润信息的主板上市公司仅约32%，当前统计的利润增速与最终的实际增速会有所出入，但考虑到前述上半年整体宏观经济的优异表现，预计主板上市公司二季度的净利润增速会高于一季度。
主板公司利润增速继续攀升，意味着此前无论经济增长还是企业盈利“一季度是高点”的市场预期将不断修正，支持A股市场继续向上。
(本报告根据已经发布的上市公司财务信息分行业对2017年上市公司中报净利润增速进行前瞻分析，具体分析中，我们对财务数据进行了如下重要处理：(1)按照整体法可比口径进行净利润同比增速计算。可比口径是指计算行业或市场整体利润时要求行业或板块内所有上市公司在当期和上年同期均存在，避免新上市和退市公司的影响。(2)财务数据选择时，已经公布中报数据的采用中报数据，未公布中报已公布业绩快报的采用业绩快报数据，没有中报和业绩快报数据而有业绩预告数据的公司，已业绩预告中净利润上限和下限的均值作为计算依据。(3)由于目前尚有将近四成上市公司未发布2017年中报财务信息，使用已有数据计算的整体结果与最终全部上市公司发布中报后的实际结果多少会有所差异，请读者知悉。)
2，各项宏观数据显示经济复苏仍将持续
从宏观数据来看，我们看到当前几乎所有经济增长指标均在回升过程中：
第一，工业增加值和工业企业利润增速均显着回升。6月规模以上工业增加值同比增速快速提升，1-6月份累计同比增速为6.9%，比2016年全年提高0.9%；1-6月份工业企业利润累计同比增速22.0%，去年全年为8.5%。
第二，固定资产投资总量增速回升，制造业和房地产开发投资增速在回升，基建投资增速缓慢回落。市场之前对于2017年经济下行的担忧主要来自基建和房地产投资下行带来的固定资产投资增速潜在下行冲击。但从现在的情况来看，上半年基建投资累计增速16.9%，基建增速下行的非常缓慢，甚至16.9%的增速还是要高于2016年全年15.7%的增速。而房地产开发投资增速上半年累计同比8.5%，比去年全年提高1.6%，仍在回升过程中；制造业投资增速上半年累计同比5.5%，比去年全年提高1.3%。
第三，对外出口增速持续回暖。受益于全球经济复苏，2017年出口回暖现在看基本已经是一个非常确定性的事件。以美元计价，上半年我国出口累计同比增速8.5%，比去年全年提高16.2%。
第四，消费增速目前保持平稳，下半年有望回升。2017年上半年社会消费品零售总额累计同比10.4%，增速与2016年全年持平。而从最近几个月的单月数据来看，社消增速已经出现回升势头。
展望2017年下半年，我们预计经济复苏仍将持续，理由包括：(1)制造业投资和出口增速在明确的回升势头中，目前没有任何证据表明拐点会出现。(2)最新的数据显示今年上半年的居民收入增速已经出现了明显回升，预计下半年整体消费会好于上半年。(3)从房地产销售和目前的土地出让情况来看，下半年房地产投资有进一步超预期的可能。(4)大概率增速处于下行通道的是基建投资增速，但目前回落的速度非常缓慢。
3，越来越多的行业进入到复苏阶段
2017年以来，从行业层面的情况来看，一个重大变化特征就是越来越多的行业进入到了复苏阶段，我们看到了各种开始“触底回升”和“大幅上升”的行业数据，叠加当前大宗商品价格开始创2015年反弹以来的新高，中观和微观层面的数据在不断验证中国经济在不断复苏向好。
表1报告了国信策略团队日常跟踪的上中下游重点行业2017年以来基本面变化跟踪与景气度判断。可以很明显地发现，除了原油价格、农产品价格、汽车外，多数行业当前景气度都在不断向上。
上游：需求拉动量价齐升
上游行业来看，2017年一季度大宗商品价格有所回落，进入二季度后商品价格再度回升，且已经回到前期高点。钢铁、铜、铝、玻璃等多种大宗商品当前价格均已经创出了2015年以来的新高。不少钢铁上市公司2017年二季度利润创有史以来单季度最高。
而且，不同于2016年供给侧改革的情况，当前的大宗商品价格上涨的核心驱动力应到来自需求拉动，一个最显着的证据就是2017年粗钢和有色金属的产量仍然在正增长。这意味着在目前商品价格高企、产能无法扩张的情况下，上游企业在开足马力进行生产，没有需求拉动，不可能出现量价齐升的情况。
中游：机械行业回升时间和幅度已经接近2009年
中游行业来看，机械重卡销量同比增速一直维持50%以上高位。挖掘机、起重机、重卡同比增速从去年末整体呈不断上升趋势。工程机械销量增速本轮周期回升时间和幅度已经可以与2009年时相比较。
同时，从与各个行业联系最为紧密的交通运输行业来看，年初以来陆运运量不断回升，公路和铁路货运量增速大幅提高，海运BDI和SCFI指数处在2016年以来的向上通道中。
下游：总体平稳，下半年消费有望继续回升
下游行业来看，消费总体较为平稳有升，社会消费零售总额6月同比增速创2016年以来新高， 限额以上企业商品零售总额增速创2014年8月以来新高。但目前已经很明显看到上半年居民收入增速出现了显着回升，这意味着下半年消费总量增速有望超过上半年。
结构上来看，家电、白酒等强势行业2017年上半年表现依然靓丽。且虽然上半年消费总量并没有出现很明显的向上趋势，但分行业来看，出现继续下滑的行业也已经很少了，纺织服装、啤酒等行业经过多年的调整，也已经开始慢慢走出了下行通道。
4，通胀无忧利好市场继续向上
当前经济环境下，除了经济复苏可以期待以外，看好股票市场的另一个重要原因就是通货膨胀还完全起不来，这决定了短期内货币政策不会大幅收紧，市场可以充分享受这段高盈利、低通胀的时间窗口。
通货膨胀一时半会起不了最重要的原因在于当前原油价格和农产品价格还处在低位。从历史经验来看，只要原油价格和农产品价格这两个最底层的商品价格没有大幅上涨，全球通货膨胀都很难达到一个较高的水平。从国内的情况来看，2017年由于农产品价格的持续下跌，目前的CPI一直维持在1.5%左右的较低水平。
5，对经济下行压力的一个数字估算
此前市场担心经济下行的主要风险点在于房地产和基建投资增速的快速下行。就这个问题，我们可以按照此前的悲观预期做个假设，估算一下于房地产和基建投资增速下行对整体经济的影响。
即使在比较悲观的情景假设下，我们假设2017年全年基建投资增速12%(去年15.7%)，地产2%(去年6.9%)，制造业6%(去年4.2%)，参考制造业、房地产、基建投资占固定资产投资比重，我们可以算出2017年全部固定资产投资增速约为7.1%，仅比去年下滑1%。
而现在的实际情况是，房地产开发投资绝对到不了2%这么低的水平，基建投资也到不了12%这么低的水平，且宏观经济中除固定投资以外，消费稳重有升、出口增速明显回升。
因此，总体来看，我们认为2017年下半年整体经济复苏是值得期待的。
投资主线一：金融，经济复苏最受益板块
金融最为典型的顺周期行业，与宏观经济密切相关，将最直接受益于经济复苏，我们认为金融特别是银行股价未来仍有上行空间。此前抑制银行股股价的因素主要在于坏账导致的资产质量恶化以及利润增速下降。而当前周期性行业利润大幅提升，银行资产质量有望显着改善，在经济回升过程中，银行的利润增速也有望走出拐点开始回升。
且当前不止A股银行，全球银行股都在上涨，这意味着银行股的上涨不仅仅是所谓的避险或者国家队行为，而更多反映的是全球经济复苏的趋势。而相比国际上主要的大型商业银行，中国的银行仍有较大估值修复空间。
1，资产质量改善、利润增速回升
A股市场中银行股估值长期以来被低估，造成这一现象的基本面原因主要是两个，一是坏账导致的资产质量恶化、二是银行整体净利润增速的下降，这两者共同受制于宏观经济整体经济增速的下滑。但随着经济增速(特别是名义经济增速)的企稳，这两点都已经出现了拐点变化。
第一，银行资产质量有望明显改善。商业银行不良贷款比例在2016年一季度见顶之后出现了缓慢下降的趋势。此前商业银行的不良贷款主要集中在传统的周期性行业，典型的如批发零售、钢铁、煤炭、化工等。但如前所述，随着去年以来大宗商品价格的持续上行，传统周期性行业利润出现了大幅攀升，很多钢铁行业上市公司最新的中报数据显示二季度利润创有史以来单季度最高。这种情况下，商业银行的不良贷款比例有望明显下降。
第二，银行整体净利润增速下行趋势有望终结。2011年以后，商业银行净利润增速总体上出现了持续下滑的过程。到2015年时，中农工建四大行利润增速基本上已经接近零增长，2016年中国银行净利润增速出现了3.7%的负增长。净利润增速持续下行，使得银行股估值水平从2011年起也出现了持续的下降。而随着整体经济的企稳复苏，商业银行整体净利润增速下行趋势有望终结。
2，不止A股银行，全球银行股都在上涨
且当前不止A股银行，全球银行股都在上涨，包括摩根大通、富国银行、恒生银行、汇丰银行等等在内的全球大型商业银行2016年下半年以来股价均出现了明显上涨，幅度平均就是在50%左右。
这意味着当前A股银行股的上涨不仅仅是所谓的避险或者国家队行为，而更多反映的是全球经济复苏的趋势。
3，相比国际大行，中国的银行仍有较大估值修复空间
从估值的国际对比来看，相比国际上主要的大型商业银行，中国的银行仍有较大估值修复空间。截至目前，A股的大型商业银行估值水平中PB已经修复到约1倍左右，这个与国际同行基本持平略低一点。
但从PE水平来看，A股的大型商业银行的PE平均只有7倍左右，仅为全球同行的一半水平。造成A股银行PE较低的原因主要在于对于资产质量和盈利增速下降的担忧，而如前所述，从动态变化来看，这两点随着宏观经济的好转目前都处在持续改善中。
(注：Bloomberg原始数据以美元计价，因此可能造成计算的中国相关银行利润增速等指标与人民币计价的计算结果略有不同)
投资主线二：周期，受益房地产开发投资回升
对周期股而言，虽然当前估值已经不再便宜，但在多数周期品产能短期内无法明显扩大的情况下，需求但凡向上有所回升，就可能是的商品价格有明显上涨，从而使得周期股利润有极大的向上弹性。展望下半年，房地产开发投资的回升将可能成为周期品需求向上的重要驱动力。
看好房地产开发投资增速回升的理由有两点：第一，不用于以往几轮地产周期，本轮地产周期在去库存的背景下，过去两年在销售极为火爆的情况下，新开工面积并没有跟上，这使得商品房库存面积已经出现了明显下降，为后续补库存提供了空间。第二，当前政策导向支持增加房地产供给抑制过高的房价。无论是上海提倡的租赁住房政策，还是北京推出的自住房共有产权政策，其前提都是需要先增加房地产供给。
1，新开工不足、房地产后续有补库存空间
本轮房地产景气周期是在去库存的大背景下开始的，这导致了过去两年在销售极为火爆的情况下，新开工面积并没有跟上。不同于以往几轮地产周期，本轮地产景气周期中新开工面积增速的弹性显着小于销售面积增速弹性。2015年商品房销售面积累计同比增速6.5%，新开工面积增速为-14.0%；2016年商品房销售面积累计同比增速22.5%，新开工面积增速仅8.1%。
销售面积快速上升、新开工面积有所不足，这导致了2015年以来商品房待售面积增速出现了显着下降，无论是绝对量还是同比增速。
截至2017年6月的最新数据，从同比增速来看，商品房待售面积同比面积增速出现了大幅快速下降，目前已经下滑至-9.6%；从房地产库存的绝对量来看，6月份商品房待售面积下降至64577万平方米，相比2016年2月高点时下降了近12.7%。
叠加当前房地产销售面积增速不减，预计后续房地产有较强的补库存需求。
2，政策导向支持增加房地产供给
另一方面，当前政策导向也支持增加房地产供给抑制过高的房价。有如下几点值得关注：
首先，2016年6月底国土资源部发布了《全国土地利用总体规划纲要(2006~2020年)调整方案》。从中可以看出土地规划有明显调整，全国耕地保留面积数增加了3%，从18亿亩上调至18.6亿亩。但耕地保留发生了巨大的结构性变化，经济发达地区耕地保留面积数被大幅调低。以北京为例，按照规划调整方案，耕地面积保留数被大幅调减48%，约1040平分公里。
其次，2017年起不少地方都先后明确提出了增加住房土地供给的规划方案。实际上，无论是上海提倡的租赁住房政策，还是北京推出的自住房共有产权政策，其前提都是需要先增加房地产供给。
2017年7月7日《上海市住房发展“十三五”规划》正式发布。《规划》明确提出，“十三五”期间上海城镇住房供应总量以及住房用地供应总量将显着增加，其中新增住房供应总套数170万套，比“十二五”增加60%左右。同时，上海将积极推进购租并举的住房体系建设，进一步健全房地产市场健康发展长效机制。
而在此前的2017年4月10日，北京市发布《北京市2017-2021年及2017年度住宅用地供应计划》和《北京市2017年度国有建设用地供应计划》，明确未来5年内将建立购租并举的住房制度，优化住宅供应结构，供应总量为150万套，仅2017年供应方案也比原计划翻倍。
具体来看，5年计划中北京市供地6000公顷，住房建设需求150万套，其中产权类住房100万套，租赁住房50万套。其中2017年全市计划供应住宅用地调整为1200公顷，是此前计划的2倍。
再者，高频数据显示土地供应面积增速再度回升。2017年6、7月份百城的土地出让供给增速明显提升，支持后续房地产投资增速继续回升。
3，房地产开发投资产业链及相关标的
从房地产开发投资产业链出发，相关的投资细分行业与标的主要集中在钢铁、煤炭、有色、建材、化工等领域。
(下述个股标的仅为根据上市公司主营业务公开信息梳理结果汇总，不构成任何具体盈利预测和投资评级)
投资主线三：消费，受益居民收入增速回升
看好消费的最大逻辑在于居民收入增速的回升，2012年以来消费总量伴随着居民收入增速的回落而不断下滑，但2017年一二季度的数据显示，居民收入增速出现了显着的回升势头，下半年有望带动消费整体向上。
沿着居民收入增速企稳推动消费整体回升的逻辑，我们建议重点关注三个投资方向：(1)大众消费，包括啤酒、肉制品、纺织服装、商贸零售等，这些板块当前股价普遍处于低位、未来向上空间较大，且本轮消费复苏中乡村消费要显着强于城镇消费；(2)可选消费，包括旅游、酒店、影视、奢侈品等，重点关注房地产挤压效应的释放；(3)可以把农产品价格看作一个隐含的看涨期权，农产品价格当前依旧不振，相应股票价格也持续低迷。
1，消费总体将受益于居民收入增速回升
居民消费通常被认作是宏观经济中最稳定的部分。而从2012年以来，我国的居民消费整体增速一直处在持续下滑的过程中，这背后的主要原因是居民收入增速在不断下滑。
城镇居民的人均可支配收入增速从2011年四季度的14.1%，下降至2016年三季度的7.8%。而同时，社会消费品零售总额累计增速从2011年底的17.1%下降至2016年11月的10.4%。
居民收入是宏观经济中一个相对滞后的指标。历史数据显示，居民收入增速大概滞后于名义GDP增速一年。名义GDP增速的低点在2015年四季度已经出现，2016年前三季度回升速度较慢，从2016年四季度开始名义GDP增速出现了加速上升趋势。
在此前的专题报告中，我们详细讨论过看好2017年居民收入和消费增速回升的逻辑，核心观点就是名义GDP回升推升居民收入和消费增速。
从目前的数据来看，我们对居民收入和消费增速回升的判断在不断得到证实。国家统计局最新公布的数据显示，1-6月份城乡居民可支配收入累计增速为8.8%，比一季度进一步提高。当前居民收入增速整体回升的趋势非常明显。伴随着居民收入增速的回升，我们预计下半年消费总体会好于上半年。
此前市场对于经济的另一个担忧在于上游好转无法传导到中下游，这中间逻辑环节的核心我们认为就在于相对滞后的居民收入增速之前一直没有起来，从而导致了下游需求没有起来。而随着居民收入增速的逐步提高，预计后续下游需求会有明显起色，上中下游间的背离不会一直继续。
沿着居民收入增速企稳推动消费整体回升的逻辑，我们建议重点关注三个投资方向：(1)大众消费，包括啤酒、肉制品、纺织服装、商贸零售等，这些板块当前股价普遍处于低位、未来向上空间较大，且本轮消费复苏中乡村消费要显着强于城镇消费；(2)可选消费，包括旅游、酒店、影视、奢侈品等，重点关注房地产挤压效应的释放；(3)可以把农产品价格看作一个隐含的看涨期权，农产品价格当前依旧不振，相应股票价格也持续低迷。
2，大众消费：股价普遍处于低位、向上空间大
大众消费，包括啤酒、肉制品、纺织服装、商贸零售等，这些板块当前有三个特点值得重点关注：
第一，本轮消费复苏中乡村消费要显着强于城镇消费，意味着大众消费复苏的强度可能更大。
第二，行业经过多年调整，当前景气度看是见底回升。
国家统计局最近公布了纺织业相关运营数据，从中可以看到纺织业复苏迹象明显。纺织业企业景气指数从去年6月份以来就持续上升，今年6月份达到120.90，仍维持在较高水平，是2012年以来二季度的最高值。纺织业是从2013年开始进入长时间的增速下滑阶段，2017年上半年行业各项指标都触底反弹，随着行业格局改善，纺织业正进入景气周期。
啤酒行业也是同样的情况。2014年7月以来，啤酒产量出现长达25个月的下滑。2014年至2016年全国啤酒产量分别为4922万千升、4716万千升、4506万千升，整体处于下滑态势。啤酒行业下滑势头在2016年8月略有遏制，产量同比增速开始回升。截至2017年6月的最新数据，啤酒产量的累计同比增速已经回升到0.8%的正增长。
第三，这些板块当前股价普遍处于低位、未来向上空间较大。
啤酒、肉制品、纺织服装、商贸零售等板块，2017年以来股价表现普遍较差，显着跑输沪深300。因此不同于家电、白酒等表现领先的消费板块，大众消费品板块当前受市场关注度低，未来向上空间可能较大。
(上述个股标的仅为根据上市公司主营业务公开信息梳理结果汇总，不构成任何具体盈利预测和投资评级)
3，可选消费：关注房地产挤压效应的释放
从总量上看房地产周期与居民消费水平没有明确的正向或者负向关系，房地产周期对于居民消费的影响主要体现在居民消费结构会产生显着变化。
在房地产销售上行周期，居民耐用消费品的支出增速会有明显上升，而对应的非耐用消费品支出增速则有明显下降。相反，在房地产销售下行周期中，非耐用消费品的增速则会有明显上升，而耐用消费品支出增速则有明显下降。这个关系在美国和中国的历史数据中都反复出现。
预计随着房地产销售面积增速的不断下降，之前压制非耐用消费品支出的因素会不断减弱。从这个角度来看，我们认为旅游、酒店、影视、奢侈品等可选消费品会有不错机会，国外的相关历史数据显示，旅游、奢侈品等可选消费品的弹性往往是最大的。
(关于房地产对于消费结构影响的详细分析，可以参见我们此前的专题报告：《后周期时代消费投资机会：逻辑与经验-20170310》)
(原标题：国信策略·重磅深度 | 牛市新征程：投资经济复苏主线)
最后更新：2017-08-06 11:45:19