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美股1987大崩盤30年：索羅斯當時是如何看大崩盤的？

1987年股票市場大崩盤是一件具有曆史意義的事件。我們必須回溯到1929年、1907年、甚至1893年的崩盤，才能找到可供比較者。就許多方麵來說，最有關聯並且最廣為人知者的就是1929年了。但在做比較時，我們必須注意不要將崩盤本身與其後果相混淆。

在1929年崩盤時，紐約股票市場大約跌了36％，這項數字與1987年崩盤的跌幅大致相同。隨後，股價回升到其跌幅的一半，接下來的從1930年到1932年的漫長空頭市場中，股價下挫了80％。

空頭行情配合著經濟大蕭條，令人不堪回首。正因為有過這段無法磨滅的噩夢，我們可以確信曆史將不會重演。政府對崩盤所做的迅即反應支持了這項見解。1929年時，貨幣當局犯了嚴重錯誤，沒有提供充分的流動資金；而今天它們犯了另一種的錯誤。以它們的最初反應判斷，這次的危險在於，為了避免經濟陷入衰退而破壞了美元的穩定，至少在大選年是如此。

就技術分析麵來說，1987年的崩盤與1929年的崩盤，其間存在著明顯的類似。下跌的形式與幅度，甚至於每天的價格波動都非常接近。主要差別在於1929年的第一波賣壓高潮出現後，幾天之內又出現了第二波賣壓，將股價帶到新低點。在1987年，第二次賣壓並未出現，即使行情在未來再創新低，其形態也不同了。這種差別證實主管當局決心避免重蹈1929年覆轍的決心。在崩盤之初，裏根總統和胡佛總統的說法十分類似，但在10月22日星期四舉行記者招待會上，他已經審慎地避免了這種類似。

如同1929年的崩盤，1987年的崩盤也同樣出乎意料。雖然大家都同意全球性的經濟繁榮並不穩健而且無法維係，但幾乎沒有人能夠掌握正確的時機，我也不例外。我認為股票市場崩盤會從日本開始，後來我為這一錯誤付出了高昂的代價。

事後回顧，我們很容易重建導致崩盤的事件序列。股票市場繁榮是流動資本促成的，而流動性不足卻是崩盤的先決條件。這就一方麵來說，1987年與1929年的情況十分類似：回想一下，1929年崩盤之前，短期貨幣市場利率曾經走高。

流動資本不足究竟如何在1987年發生，這是棘手問題，要提出明確的答案，必須做深入的研究。但是，有一點非常明顯：支撐美元的協議扮演著關鍵角色。在1987年2月達成盧夫爾協定（Louvre Accord）後的最初幾個月，美元受到封閉式幹預（sterilized intervention）；亦即，國內利率不許受影響。當各國中央銀行發現需要吸納的美元數量超過其所能承受的程度時，他們改變了戰術。在日本首相中曾根康弘於1987年4月29日到5月2日訪問華盛頓後，他們容許利率差距擴大到足以吸引民間機構願意持有美元的水平。事實上，他們把該項幹預“私有化”了。

截至目前，我們仍不清楚究竟是封閉的還是非封閉的幹預導致了流動性不足。封閉性幹預使大量美元流入各國中央銀行的賬戶，而聯邦儲備局可能沒有向國內貨幣市場注入等量的資金。如果情況如此，其效果在幾個月之後便顯現出來了。另外，也可能是因為日本與德國的貨幣主管當局對封閉幹預的通貨膨脹後果感到擔心，為了控製國內的貨幣供給而致使全球利率上揚。

我偏向後一種解釋，雖然我不排除前者也是可能的影響因素。德國以強烈的反通貨膨脹偏向而馳名。日本則比較務實，在中曾根康弘返回東京之後，它實際上準許利率下跌。但是，它發現寬鬆的貨幣政策助長了金融資產與土地交易的不健全的投機行為，於是開始另做考慮。

日本嚐試減緩銀行放款與國內貨幣供給的增長，但是投機行為在當時已經失控了。即使在日本央行緊縮貨幣供給之後，債券市場仍繼續上揚。債券市場於九月份崩盤前，指標債券＃89之收益率於五月份才下跌到2.6％。

在1987年崩盤的曆史年鑒中，日本債券市場崩盤可居於各事件序列之首。9月份債券期貨有相當大量的投機多頭頭寸無法平倉。套期交易使12月份期貨隨之崩跌，＃ 89債券的收益率在觸底之前，曾經上漲超越6％。我認為債券市場崩跌會蔓延到股票市場，因為股票市場的高估比債券市場更嚴重，但是我錯了。投機資金湧向股票市場在此彌補其所蒙受的虧損。結果，日本股票市場在10月份又創新高。

上述情況對世界其他各國產生了嚴重的影響。美國的公債市場倚賴日本的買盤，當日本人轉成賣方，即使數量相當小，我們的債券市場便會應聲下跌，其跌幅無法用經濟基本麵來解釋。毫無疑問，我們的經濟比預期更顯得強勁，但動力存在於工業生產而非消費需求。商品價格呈現漲勢，鼓勵了存貨的累積，招來了通貨膨脹的陰影。對通貨膨脹的恐懼隻能做為債券下跌合理解釋，即非根本原因。盡管如此，它仍增強了債券市場中的下跌趨勢。債券疲弱擴大了債券與股票價格間的差距，這是1986年底以來的情況。

這種差距可以無限地持續下去，60年代的情況便是如此。但是，差距的擴大將創造出最終反轉的先決條件。反轉的實際時機取決於其他事件的湊合。以本案例來說，政治考慮扮演了主要角色：裏根總統已經失去魅力，大選又逐漸迫近。決定因素則是美元新的貶值壓力，股票市場內部的不穩定會將跌勢轉化為崩盤。

崩盤的第一聲爆裂來自於著名且有廣大追隨者的“大師”普雷克特（Robert Prechter），他在10月6日開盤前發出空頭信號，市場也應聲下跌了90點。這是根本性弱勢的跡象，1986年也出現類似情況，卻未引發災難式的後果。美元開始走軟時，情況便逐漸惡化。在10月13日星期二，聯邦儲備局主席格林斯潘（Alan Greenspan）宣布貿易平衡賬戶呈現“深遠的結構性改善”。但是，10月14日星期三所公布的數據卻令人大失所望。

美元承受了嚴重賣壓。由於日本和德國已經調高利率，因此依據非封閉幹預的原則，美國利率需要有更大的調幅。美國當局不願意緊縮，而且在周四之前，當股市持續下跌時，據說財政部長貝克向德國施壓，迫使其調降利率，以免美元進一步貶值。接著，新聞報導眾議院籌款委員會（House Ways and MeansCommittee）將對為融資購並交易所發行的垃圾債券設定抵稅的上限，於是股票市場持續加速下跌。雖然上述條款於星期五被否決，但是由於“公司事件”預期而被拉抬到高價位的股票出現了相當大的跌幅，致使用保證金從事交易的專業套利者被迫斬倉。

星期天，《紐約時報》刊載了一篇煽動性的頭條文章，報導財政部官員公開倡導美元貶值，並責備德國先讓股票市場下跌，而這些評論進一步導致了股價下跌。由於內部的不穩定，10月19日星期一，市場勢必出現賣壓；《紐約時報》的文章則產生了戲劇效果，使原本所累積的不穩定更加惡化。結果是出現了有史以來的最大單日跌幅：道瓊斯指數下挫了508點，相當於股票總市值的22%。

從理論上說，證券組合保險（Portfolio insurance）、期權出售和其他順勢操作的設計，原則上可以使個別參與者以增加係統不穩定為代價來限製個人的風險。然而，覆巢之下豈有完卵。市場陷入混亂，恐慌彌漫，抵押品被迫清算，進一步地打壓了市場價值。

紐約股市崩盤引起了海外的回響，其他市場的崩跌又回過頭來影響紐約股市。倫敦市場比紐約更脆弱，一向以穩定著稱的瑞士市場甚至受到更大的打擊。最糟糕的是香港，一群期貨市場投機商想操縱股市在一周的其餘時間停止交易，以迫使期貨合約能以人為價格結算。計劃失敗了，投機商被一掃而空，政府被迫幹預以挽救期貨市場。就在這一周，香港市場停止交易，香港的賣壓擴散到澳大利亞與倫敦市場。賣壓在黑色星期一之後又延續了近兩周的時間。其他股市不斷創出新低，而紐約在起初的賣壓狂潮後卻未再創新低。

惟一能夠幸免於崩盤的股票市場是日本市場。在黑色星期一的翌日，日本出現單日恐慌性賣壓，股價鎖住跌停板，成交量薄弱（在日本，每天的價格漲跌幅度受到管製）。次日早盤，日本股票在倫敦市場出現很高的價格折讓。但是，在日本市場再度開盤時，大藏省撥了幾個電話，賣單便奇跡般地消失了，大型機構進場積極護盤。

因此，市場收複了前一天大部份的跌幅。在恐慌性賣壓消退之後，股市繼續緩慢下挫，適逢巨型股日本電話電報公司（Nippon Telephone Telehraph）公開籌措370億美元的資金，於是股市再度下挫，市場似乎又陷入崩盤的絕境。但主管當局再次幹預，它們準許日本四大券商以自己的賬戶進場操作——事實上，無異於準許四大券商操控股市。

1987年大崩盤具有兩項顯著的特點：紐約市場未出現第二波賣壓，東京市場相當穩定。這兩項特點值得進一步探索，因為它們可以為研究崩盤的後果提供線索。

1929年崩盤的曆史性意義源於它觸發了經濟大蕭條。它發生於經濟與金融權力從歐洲移轉到美國的期間。權力移轉導致匯率的極度不穩定，最後結果是美元取代英鎊而成為國際儲備貨幣。但是，1929年崩盤本身在此過程中所扮演的角色並不明確。

相對地，1987年大崩盤的曆史意義在於它使經濟與金融權力從美國轉移到日本。在過去，日本的生產一直大於消費，美國的消費則高於生產。日本不斷累積海外資產，美國則不斷累積債務。在裏根執政期間所采取的減稅和增加國防開支（就此而言，軍備也是一種消費型態）計劃，使上述過程得到進一步的推動且從此之後便不斷地增強。雙方都不願意承認這一點：裏根總統希望國民以身為美國人為榮，並追求軍事強權的幻想，其代價卻是喪失了美國在全球經濟中的主導地位，日本則希望盡可能在美國的庇護下發展。

1987年大崩盤顯示了日本的力量，並使得經濟與金融權力的轉移清晰可見。日本債券市場的崩跌促使美國的債券市場下挫，並導致美國股票市場的崩盤。然而，日本卻能獨善其身，免於其股票市場的崩跌。最重要的是，美國的主管當局隻要放棄美元保值政策就能避免第二波賣壓。這便是我要求各位特別留意崩盤兩項特色的意義所在。事實上，日本已經成為世界銀行家——接受世界其他國家的存款，投資與放款給世界其他國家。美元不再享有國際儲備貨幣的資格。是否可以建立新的國際貨幣缺席而不至於引發經濟大蕭條，這是仍有待觀察的問題。

事件的預測遠比事件的解釋更困難。誰能預測尚未做成的決定？雖然如此，對於已經做成的決定，我們卻能評估其內涵。

1987年大崩盤使我們的政府麵臨一項問題：避免經濟衰退與維護美元幣值，兩者之間何者比較重要？大家的見解並不一致。在黑色星期一之後的第二個星期，便出現放手聽任美元下跌的傾向，而財政部長貝克更在該周末做了正式的宣布。美元應聲下挫，股市的第二波賣壓沒有出現。避免了1929年的錯誤，但我們卻犯下了另一種錯誤。放任美元貶值的決策使我們痛苦地回憶起30年代的競爭性貶值，引鴆止渴的後果是可以想像的。

美國看來有希望免於嚴重經濟衰退，至少在短期內是如此。在崩盤前，消費者支出已經減少，而崩盤勢必使消費者更加謹慎。但是，美元貶值令工業生產受益匪淺，工業的就業情況也十分強勁。預算赤字的刪減幅度過小，因此不會有實際的作用。如果美國企業減少資本開支，外國企業在美國的擴張將填補空缺。所以，消費支出的下降頂多使1988年第一季度或上半年的經濟走平。德國與日本很可能會刺激其本身的經濟。結果將使世界經濟自1983年以來的低速增長得以延續。股票市場震蕩對實質經濟的直接影響很可能小得令人驚訝。

問題是：導致1987年大崩盤的不平衡因素並未獲得解決，美國的預算赤字與貿易赤字都不可能消除。崩盤的餘波可能會帶來短暫的平靜，但美元最後還是要承受壓力——或許是因為我們的經濟十分強勁而貿易持續出現赤字，或許是因為我們的經濟十分疲弱而需要以低利率政策刺激它。

英國在發現北海油田之前也處於類似情況。結果是“滯脹”與一連串“走走停停”的政策。我們目前的情況也是如此。主要的差別在於，美國是全球最大的經濟實體，其貨幣仍為國際上的交易媒介。隻要其幣值繼續不穩定，則國際金融市場便隨時會發生意外。我們必須注意：雖然崩盤的先行條件是盧夫爾協定創造的，但崩盤的導火線卻是美元實際上的下跌。

如果美元繼續貶值，則流動資產將被迫逃到別處避難。一旦蓄積了相當的動能，即使調高利率也無法遏阻，因為美元的貶值速度將超過對其有利的利率差。最後，調高利率將導致政府當局所不願見到嚴重的經濟衰退。

這種現象過去曾經發生。在卡特執政的最後兩年，投機資本不斷流向德國與瑞士，即使資金必須支付溢價才能被接受也是如此。自從卡特總統於1979年被迫銷售以強勢貨幣計值的債券以來，美元貶值的壓力從來沒有像現在這樣大。

崩盤以來，隻要美元貶值，全球股市便趨軟，反之亦然。信息十分清楚：美元進一步貶值將造成不利後果。政治當局似乎已經了解此項信息：所有美元貶值的議論一概停止，既然預算達成了某種妥協，於是著手重建盧夫爾協定的準備工作。這大致上取決於努力會有多成功。不幸的是，政府當局放到台麵上的籌碼不多：參議員派克·伍德（Pack Wood）形容預算刪減“微不足道”。另外，1987年大崩盤中實施的對策表明，政府當局對避免經濟衰退的關切程度超過了穩定美元。支撐美元的重擔基本上落在我們的貿易夥伴身上。

日本保護其出口市場的最佳方法是將其生產設備移往美元區，這一趨勢在崩盤前便開始。許多日本企業，以汽車製造業為主，正在美國與墨西哥興建其附屬製造廠。由於股市崩盤和美元貶值，兩者都使得美國資產的購置成本降低，而從海外供應美國市場則變得無利可圖，因此上述過程加速進行。貿易赤字的最後解決之道將是由日本製造業從事進口替代。第二次世界大戰後，歐洲所出現的無法矯治的“美元缺口”（dollar gap）也是如此解決。當時，許多美國企業成為“跨國的”企業，由此美國鞏固了世界經濟霸權的地位。同樣地，在日本躋身為世界銀行家與經濟領導國的同時，日本的跨國企業也誕生了。

大規模的日本投資也使日本在美國取得了相當的政治權力。美國的各州幾乎都在日本設立了貿易促進機構。如果代表各州的國會議員高度支持保護主義措施，則這些機構便難有作為。不論如何，保護主義恐怕已經不再是可行的政策方案。幾年之後，當日本建好了工廠，它們自己也將成為最熱切的保護主義分子——防止來自韓國與台灣的競爭。

在曆史的發展過程中，曾經有許多經濟與金融，最後則是政治與軍事領導權，從一個國家移轉到另一個國家的例子。最近的一次發生在兩次大戰期間，美國取代了英國。雖然如此，日本成為世界主要金融強權的前景仍令人忐忑不安，不僅從美國的觀點來看是如此，從整個西方文明的觀點來說也一樣。

從狹隘的美國人立場來說，傷害非常明顯而且令人擔憂。喪失主導地位勢必引發國家認同的危機。盡管依靠投入龐大的資金取得了軍事優勢，但這些資金都是從國外借來的，而我們仍未準備好接受已經喪失經濟優勢的事實。相對於英國，我們傳統的國家認同感比較薄弱，因此危機勢必更嚴峻。不論就國內或國際層麵來說，其政治後果將難以估量。

這對我們文明的影響也同樣深遠，隻是不那麼明顯。國際貿易製度是開放式的製度；其成員國均為主權國家，彼此之間的往來必須基於平等相互對待的原則。如果日本取得領導權，也不會有所改變。相反地，在必要的情況下，日本人會比美國人更為謹慎。

問題十分複雜。美國與英國有相同的文化背景，美國與日本則不然。日本雖然展現了其學習與成長的可觀能力，但其所生存的社會與我們的社會存在基本的差異。日本人的思想充滿了主從分畛。這與人人生而平等的觀念形成對比，而兩種文化的差異將成為問題的焦點。

美國與英國都屬於開放的社會：就內部來說，人民享有相當程度的自由；就外部來說，商品、人民、資本與觀念可以在不同的程度上跨越國界。日本大致上仍是封閉式的社會。其開放社會的特色，如民主政府，係戰敗而由占領國所強加的。但是，日本社會所彌漫的價值體係仍為封閉式的：個人利益從屬於整個社會利益。

從屬並非依靠強製而實現：日本與專製國家毫無類似之處。它隻是一個具有強烈國家使命感與社會凝聚力的國家。日本人希望成為爭取第一之群體中的一分子，而這個群體可以是他們的企業或國家。在追求目標的過程中，他們願意付出可觀的犧牲。我們不應該責怪他們擁有這樣的價值觀；事實上，我們更應該批評美國人不願意為了共同利益而承受任何的個人的不便。日本是成長中的國家，而我們已垂垂老矣。

問題是：全球其他國家，尤其是美國，是否願意接受具有強烈國家認同感的異國社會的領導？問題不僅困擾著我們，也困擾著日本人。有一個影響很大的學派認為，日本應該更開放，以使它更能夠被世界其他國家所接受。但是，它也存在著對傳統價值的強烈認同與幾乎是病態的恐懼，尤其是老一輩的人更是如此，他們擔心日本在躍居世界第一之前便喪失了動力。日本是轉型中的社會，在它承擔領導角色時，更有理由要成為非常開放的社會。有許多內部的緊張與衝突會破壞社會凝聚力與階級的價值。其程度取決於社會轉型的速度。相對於近來的表現，如果美國能夠表現得更有生命力，則開放社會的價值體係對日本人也會變得更有魅力。

日本社會的封閉性表現在許多方麵。形式上雖然民主，但從引進目前的憲法之後，日本便由單一政黨執政；首相的更替則由私下協商來決定。國內市場形式上雖然是開放的，但外國公司如果沒有國內的結盟便無法打入市場。但是，西方製度的開放與日本的封閉之間的最大差異莫過於金融市場。

西方世界準許金融市場在沒有政府管製的情況下運作已經嚐到苦頭。這是悲慘的錯誤，如同1987 年大崩盤所顯示的。金融市場根本上就不穩定，穩定惟有在成為公共政策的目標時才能維持。不穩定是累積的。如同我在本書其他章節所顯示的，市場在沒有管製的情況下發展愈久，就變得愈不穩定，最後將導致崩盤。

日本人對金融市場的態度則完全不同。日本人將金融市場視為達成目標的工具，並依此操縱它們。主管當局與機構玩家以微妙的共同責任製度連接起來。

最近的事件提供了製度運作方式的深入見解。第一個是市場在黑色星期一之後瀕臨崩盤邊緣，但是大藏省的幾個電話便足以推動金融機構進場拉抬行情。第二次，當日本電話電報公司公開發行股票時，金融機構的反應比較冷淡，或許是因為大藏省在第一次電話溝通時已經用盡籌碼。現在它必須倚賴生存直接受到威脅的證券商。在準許證券商操縱行情的情況下，主管當局得以避免一場災難。

股票市場崩盤是否能無限期地避免，這是當代金融中最吸引人的問題之一。我們仍在等待答案。主管當局已經默許東京房地產與股票市場發展成投機泡沫，其規模在曆史上鮮有類似的案例。比方說，日本電話電報公司的股票以270 倍的市盈率比上市，而美國電話電報（AT&T ）的市盈率隻有18 倍。如果是自由市場，它早就崩盤了。如此規模的泡沫能夠井然有序地逐漸萎縮，不會突然泄氣，在曆史上尚無前例。主管當局未能防止日本債券市場的崩盤，卻能在股票市場上獲致成功。日元所展現的持續強勁走勢對它們相當有利。如果它們能成功，則在曆史上成為創舉。這標誌著新時代的來臨，即金融市場可以為公眾利益而加以操縱。

崩盤對日本股市的效果乃是將它推近封閉的係統。在危機之初，外國人持有日本股票的比率不足5% ，但在危機發生時與此後，他們大量拋售持股。有趣的是，拋出籌碼的大部分並非被日本法人機構吸收，而是被日本大眾所承接，他們受經紀商的鼓勵而融資買進。事實上，日本券商確實表示在危機時買進股票是愛國行為，其成就將使日本有別於世界其他國家。融資餘額創下了曆史新紀錄。如何降低融資餘額，而不致觸動融資賬戶的斬倉，問題正考驗著主管當局。

日本主管當局最初為什麼會準許投機泡沫發展？這是有趣的問題，但我們隻能推測。當時外部雖然存在壓力——美國不斷要求日本調低利率——但是這項政策若非適合當時的情況，日本也絕不會屈服。

首先，金融資產價格膨脹使得主管當局能夠卸下它們對商業銀行的責任，因為實質經濟當時已深陷困境。如果沒有房地產與股票市場的繁榮，商業銀行對產業界的貸款將出現許多壞賬，盈餘也會受損。土地與股票市場的投機行情促使商業銀行能夠對看似良好的抵押品擴張其貸款組合，而產業界也因此能利用“財技”（zaitech ）——即金融操作——賺取營業外收益，彌補利潤不足。土地價格飆漲尚有另一個目的：盡管日元升值，它有助於維持國內的高儲蓄率與有利的貿易順差。房價上漲的速度超過薪資，日本的工薪階層有強烈誘因增加其所得中儲蓄的比率。由於國內經濟衰退，儲蓄可供海外投資之用。這是累積全球財富與權力的理想處方，即使海外投資貶值也是如此。我懷疑至少有一部分的日本權力精英十分樂於見到投資人人虧損：在日本成為強權之前，這可以防止日本人沉迷於安逸。否則，我們如何解釋民主政府竟然願意以明顯高估的價格出售股票給其選民？

但是土地與股票價格的上漲，很快地開始表現出不利的後果。高儲蓄率帶來來自海外的額外壓力，要求日本刺激其國內經濟，政府當局終於妥協了。此外，土地所有者和非土地所有者之間的財富差距不斷擴大，威脅到社會凝聚力。一旦國內經濟開始複蘇，便無需允許銀行融通投機交易。相反地，應該將資源引導到實質經濟。對銀行貸款與貨幣供給的控製觸發了我先前所描述的一連串事件。

富於諷刺意味的是，日本人應該比西方世界更了解金融市場的反身性特點。然而，令人遺憾的是，他們竟利用它來確保封閉係統的成功。如果我們不滿意所發生的一切，則我們應該采取步驟發展可行的替代方案。

股票市場的繁榮分散了我們對美國金融地位根本性惡化的注意力。由於金融市場上的瘋狂行為，以及快速獲利的引誘，我們至少可以假裝裏根政府所追求的政策是有效的。1987 年大崩盤成為苦澀的醒腦劑。巨額利潤化成一場空，瘋狂行為很快地將被死寂取代，前景一片暗淡。無論如此，我們麵臨生活水準降低的危險。下一步發展取決於我們的選擇。

最可能的途徑是我先前所描述的，我們將步英國的後塵。就美國而言，結果也可能十分類似。由於美元的重要性，它對全球經濟的影響可能非常消極。

保護主義政策也是一項誘惑，但根據我先前所提出的理由，它不再是可行的方案。雖然如此，它仍然可能作祟。

最後，我們仍可能重掌我們過去所未施展的領導權。這不僅需要整頓我們的內部，同時要建立適合於新環境的國際金融新秩序。

缺乏穩定的國際貨幣，國際經濟便無法順利運行。在1985 年10 月的廣場協定中，貨幣主管當局便認識了這一事實，並且在1987 年2 月的盧夫爾協定中再度確認它。不幸的是，它們所采取的步驟不夠徹底，而盧夫爾協定也在1987 年大崩盤中瓦解。

既然穩定美元的決定將為此次崩盤負責，無論如何，盧夫爾協定修補的可能性便非常低。如果事先達成的協定一遇到危機便被舍棄，則將來不論達成何種協定，其可信度都會大大降低。盧夫爾協定是否應該加以修補，這是非常令人懷疑的——畢竟它導致了1987 年的大崩盤。試圖在無法維係的水準上支撐貨幣，這將使國家陷入漫長的經濟衰退中。1926 年的英國便是如此，當時它企圖回歸戰前的金本位製。

我們可以主張美元的合理價位為1 美元兌1.65 德國馬克與132 日元。這種見解所以正確，是因為美元進一步貶值在近期內將無助於貿易逆差的大幅改善，還因為美元在該價位10% 以上時，情況已經如此了。調整過程需要時間，而貨幣貶值會產生立即的負麵衝擊（著名的J 曲線效應）。此外，匯率愈不穩定，則人們愈不願意從事投資並做必要的調整。

這項論證隻證明美元並沒有合理的匯率水準使它能夠繼續扮演準國際儲備貨幣的角色：在任何價位美元都是不穩健的。金融資產會尋求最佳的價值儲存媒介，美元已經不再具備這種條件。一個擁有龐大預算赤字與貿易赤字的國家，不能期待外國人接受其不斷增加的貨幣流量。但是，國際金融體係若缺乏穩定的貨幣為基礎，便無法發揮功能。這便是1987 年大崩盤所浮現的中心課題。

我們亟需不以美元為基礎的國際貨幣。但是，日元目前尚無法充當國際儲備貨幣——一方麵是因為日本的金融市場尚未充分開放，另一方麵則是世界其他國家還不能接受日本的霸主地位。最理想的解決之道是創造真正的國際貨幣，由真正的國際銀行發行與控製。以國際收支平衡為目的的國際貸款將以該貨幣計值，該貨幣的價值將釘住黃金或一籃子商品，以確保債務能全額清償。惟有美元喪失了特權地位，美國才會停止將美元充斥全世界。我們愈快從事轉型，則抑止美國經濟衰敗的機會便愈大。

不幸的是，我們尚未準備好接受大崩盤的重要教訓。目前普遍的看法仍然認為，市場會自我修正而匯率應該任由市場決定其均衡的水準。1987 年的大崩盤，如果提供了任何教訓，便是增強了這種看法。因此，我們預料金融市場將有一段陷於混亂的時期，雖然其焦點將由股票市場轉移到外匯市場和債券市場，最後則轉移到貴金屬市場。

國際貨幣與國際中央銀行的概念鮮有支持者。頗有諷意味的是，它在日本所得到的熱烈回應遠超過美國。在日本，有許多人希望他們的國家能夠發展成更開放的社會。日本人對在第二次世界大戰中所表現的獨斷獨行記憶猶新。他們更希望在全球貿易與金融體係中成長，而不願從事閉門造車的不可能的任務。作為新進者，他們願意接受未充分反應其目前實力的安排。

國際貨幣製度改革的最大受益者莫過於美國。它使我們得以鞏固我們在世界上的地位，否則我們將有喪失這種地位的危險。我們仍有足夠的優勢，尤其是以軍事力量而言，從事有利的交易。更重要的是，我們能夠維持開放的製度，日本會在這一過程中逐步開放，成為開放社會的領導成員。本方案提出的時間與30 年代有類似的情形：金融混亂，向鄰國乞討的政策導致全球經濟衰退，甚至可能爆發戰爭。（摘自《金融煉金術》）

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最後更新：2017-10-20 00:17:50

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